仓单证券化的目标是企业通过信贷机构将流动性较差，但具有未来现金流的存货产品销售给一个独立的、特设的载体(Special Purpose Vehicle, SPV )，由其对资产进行结构性重组，对不同销售期限和金额的仓单进行打包，发行可在资本市场流通的债券的过程。简单地说，就是企业为加速资金流动，把自身的流动性较差的存货通过证券化的形式转化为现金。

第三方物流企业对仓单支持证券的担保在市场经济条件下是较好的一种担保方式。它为SPV的债权安全与实现提供了强有力的保障。由于证券化的财产并不转移到SPV，也免除了SPV对财产管理所引致的成本费用。

对发起人的仓单进行证券化操作的关键在于对产品存货风险的评价，这是确定SPV出售组合价格、资产证券的结构以及证券的价格的基础。

典型的仓单证券化交易一般包括两个阶段，循环期和摊还期。 仓单证券化所发行的证券期限一般为2——5年而销售收回资金的期限一般都比较短，多为半年以内，难以持续到证券的存续期结束所以在资产池中原有的销售款逐渐回收的同时，可以利用已偿还的款额循环购买新的仓单注入资产池以维持资产池的规模。这一阶段称为循环期。在这期间回收的销售款除了向投资者支付利息以外并不支付本金。与循环期相对应的要求是发起人必须有能力持续产生销售款。

循环期之后是摊还期。在这一阶段不再有新的销售款注入资产池，债务人的还款主要用来向投资者摊还本金。摊还期的设计可以比销售款的平均偿付期延长一些。例如销售款在四个月内得到全额偿付，本金的偿还期可设计成八个月，以防销售款回收时拖欠时间超出预期期限。

仓单证券化交易的循环期和摊还期是事先规定下来的，但如果在循环期内发生诸如违规拖欠的增加付款期限的变化、抵押不足、发起人破产或进入法律程序及其它突发事件。例如发起人的重要子公司的出售等突发事件，在规定的时间内又没有消除，则可能发生提前摊还。仓单证券化的基本运作程序可分为六个阶段：构造证券化资产；创立证券化的发行主体SPV；进行信用增级；证券设计；证券发行和现金流的管理与清算。

发起人按照自己的经营战略制订仓单支持证券的总体方针，指导存货产品打包组合。进行证券化的资产应该具备以下一些特征：

1、现金流必须按照约定产生，而这种约定必须具有契约性质。

2、现金流的产生必须有规律而且可以预见。

3、对现金流的损失风险必须有充足的统计数据，发起人必须是销售渠道稳定，经营历史长的企业。因此，经营期间较短的企业仓单融资，目前不适合作为我国仓单证券化的基础资产，投资者该选择合适的企业进行证券投资。

4、归集于同一资产池的仓单必须是同质的，例如产品在销售期限、销售渠道、偿付方式方面比较相似，以便于证券化资产的汇集，汇集的资产组合应达到经济发行量。

5、具有良好的可出售品质以及很低的信用风险。

6、具有足额的担保品或保证。

资产池确定后，仓单证券化需要创立一个特殊的机构(SPV)来处理资产组合，并发行使投资者能够接受的证券。SPV是处于发起人和投资者之间的机构，在法律上必须完全独立于出售仓单组合的发起人，从而免受发起人信用下降或者破产的影响。仓单证券化同不良资产证券化、住房抵押贷款证券化不同，在SPV的设立上应该更多地遵循市场原则。

不良资产证券化是—种比较特殊的处理，将风险高、质量差的基础资产进行证券化运作，SPV必须设计非常独特的证券结构，而且参与这类债券信用增级、评估、服务的机构往往必须是特定的机构，所有这一切对SPV都提出了较高的要求，需要特别设立一个机构来承担不良资产证券化的任务。

住房抵押贷款证券化的基础资产主要是面向个人的住房贷款，与以企业融资为基础的仓单证券化也有许多不可比的因素，而且住房抵押贷款涉及到千家万户，影响面非常大，带有一定的政策性因素，在其证券化过程中政府发挥着主导的作用；进行住房抵押贷款证券化操作的机构通常需要具有特定的背景。

仓单没有上述两种贷款的特定背景，因此其证券化运作是一种正常的金融运作，可以完全按照市场规律来进行，并尽量与国际通行规则接轨。受我国现行法律的约束，发行人最好选择某个投资公司或者投资信托公司作为SPV。

SPV的作用在于购买证券化资产，整合应收权益，设计证券结构，并发行仓单支持证券。SPV基本上是一个“空壳公司”，它并不参与实际的业务操作，具体工作全部委托相应的评级公司、证券公司、信托投资公司、第三方物流企业等中介机构进行。

经过证券化以后的仓单证券，其偿付仍然依赖于被证券化的存货销售所产生的未来现金流是否能够顺利实现，实际上投资者承担了发起人转嫁过来的风险。直接以仓单组合本身为基础发行的债券的风险也许大于投资者愿意接受的最高风险，为了顺利实现仓单证券化，必须通过信用增级的方式，来提高仓单支持证券的信用级别，使之符合投资者对证券信用级别的要求，改善发行条件，以便最大限度地吸引投资者。

仓单支持证券的信用增级方式主要有两种：

1、内部信用增级。有三种具体的方式，即超额担保、现金储备账户、优先/次级证券结构，SPV可以单独使用其中某一种方式，也可以同时使用这三种方式或者其中的某两种方式。

(1)由SPV设立超额担保。超额担保是指被证券化的存货的实际价值高于证券的实际发行额，这就要求所发行的债券总额不得超过作为基础资产的存货组合的一定比例，例如85%。

(2)建立现金储备账户。现金储备帐户是指通过事先设立用于弥补投资者损失的现金帐户以防范风险。SPV将收到的仓单质押贷款的本息与债券支付成本之间的差额，以及SPV在现金收付之间因时间差异而产生的再投资收入存人现金账户，在存货销售出现违约时，动用现金储备账户以保证对证券投资者的支付。

(3)设计优先 次级证券结构，用高收益的次级证券在本金和利息支付顺序上的滞后处理，来保证低收益的优先证券获得本金和利息的优先支付，从而提高优先证券的信用级别。

2、外部信用增级：这主要是指来自外部的信用担保，包括政府担保、进行仓储保管服务的第三方物流企业的商业担保等。外部信用担保通常针对仓单质资产池的预期损失额提供，从而增强发行证券的信用等级。

信用级别提高以后，SPV一般还需要邀请评级机构对证券进行发行评级。只有当其达到可投资等级之后，才能吸引更多的投资者。如果发行人选择仓单融资进行证券化涉及到外资银行，或者SPV所发行的证券要进入国际金融市场，则必须选择具有国际知名度的评级公司，如标淮普尔和穆迪公司，从而顺利实现仓单的证券化。

证券设计是指在进行仓单证券化的过程中确定证券发行的种类和方式。SPV应该委托主承销商进行具体的设计。仓单证券化市场的投资者不仅包括以资产多元化、以金融投资收益为主要目的的投资者，如保险公司、投资基金、投资公司、信托投资公司、商业银行、散户投资者等，还包括以获取产权、承担经营风险、获取产权收益的投资者。因此在设计仓单支持证券时，可以考虑设计两种类型的证券：一类是使投资者直接拥有仓单组合所有权的、收益权的过手证券；另—类是带有优先/次级证券性质的CMO形式的债券，从而能够满足高风险、低风险投资者以及收购者的需求。证券设计必须进行大量的市场调查，了解我国投资者的区域分布、投资意向，确定主要投资者群体，把握金融当局对这些主要投资者的投资限制政策，发现潜在的仓单证券化市场的力量所在，然后有针对性地设计证券。

证券发行

SPV选择一家或几家在国内具有较高声望、经济实力雄厚、富有经验、发行网络庞大的证券公司作为主承销商，负责仓单支持证券的发行。主承销商将根据证券数额、信用等级、流动性等因素进行综合考虑，确定采用私募方式还是公募方式发行证券。发行完毕以后，如果是公募方式发行的证券，SPV将申请在交易所挂牌上市；如果是私募方式发行的证券，通常由证券持有人持有，由SPV按照证券固定的方式偿付本息，一直到期满为止。

现金流管理服务与清算

仓单证券化以后，SPV必须用仓单所记载的存货销售产生的现金流支付证券投资者的收益。一般来说，SPV将委托出售仓单的银行继续负责贷款本金和利息的收集与管理工作，将收到的贷款本息以及担保品处理的收入汇至SPV指定的受托人的专用账户上，如果借款人发生违约，贷款银行将代理SPV处理担保品。受托人是代表所有的证券持有人利益的机构，负责监督贷款银行收集贷款的本息，并受SPV之托向投资者支付本金和利息。在现金流归集、支付完毕后，SPV对仓单资产池进行清算，如果资产池中还有剩余资金，SPV可以将其全部作为自己的利润、或者根据最初与贷款银行签订的协议，与贷款银行共同分享这部分剩余资金。

根据以上对实施过程的介绍，我们以一次仓单证券化实施过程为实务案例，分析企业仓单证券化过程及可能遇到的问题。假设有三个季节性产品生产企业A，B，C他们分别生产空调、电暖气、空气加湿器，在每年夏季，B和C企业由于产品线停工损失过大等原因，拥有大量存货，占用了企业大量资金。而A企业在冬季也有同样的问题。他们产品质量优良，都有健全固定的销售渠道。为筹集资金，企业决定在销售淡季证券化其存货资产，获得资金支持。首先，企业A，B，C将他们的产品销售给SPV，SPV与第三方物流企业签订仓储、担保等合同协议，将购买到的资产存放在特定的第三方物流企业的仓库中，由其开具仓单；SPV将仓单标准化，证券化，证券的信用等级经过评级机构评级，将其出售给投资者，投资者购买证券以后，资金流入SPV资金池中，SPV将资金经过分配给A，B，C三个企业，企业实现了资金的回流。在整个投资期内票息每月结清，票息的偿付从产品的销售额中支付，在产品销售过程中由SPV负责，企业承担担保责任。产品销售后就进入了SPV一个特定帐户，企业不得使用（每期销售款进入一个资金池中用于偿还该债券的利息），如有不足由SPV垫付。在交易过程中，可能会有新的企业D，E等加入SPV的资产池，形成新的仓单支持证券。在仓单支持证券到期时，如企业B，C

证券化的产品不能完全销售，那么企业B，C与SPV的仓单证券化合同即告结束，但是这并不意味着SPV放弃对企业B，C的追索权，SPV与B，C签订新的合同，由企业B，C按照合同价格回购产品，支付投资者本金和利息。若B，C暂时不能支付，则由SPV聚集资金池中的剩余资金（如果资金池中资金不足，SPV向商业银行贷款），偿还投资者本息。

仓单证券化的交易程序，即构造证券化资产—创立证券化的发行主体SPV—进行信用增级—证券设计—证券发行—现金流管理服务与清算。在我国实行仓单证券化不能一步到位，只能循序渐进。因为存货占用形态较为复杂，销售确定的时间界定和标准又有差异，因此要在定原则、定标准、定办法的基础上，逐步将产销权转化，实现仓单证券化。首先发起人应该按照自己的经营战略制订仓单支持证券的总体方针，指导存货产品打包组合。其次按照法律规定或融资需要，选择或成立SPV，用于购买证券化资产，整合应收权益，设计证券结构，并发行仓单支持证券。通过内部或外部方式进行发行仓单支持证券的信用增级，提高证券的信用评分，扩大销售量。然后由SPV委托主承销商进行证券设计和发行，从而选择仓单支持证券的发行和偿付方式。最后，在仓单证券化以后，由SPV负责向投资者支付本金和利息直到该种仓单支持证券发行期结束。