近年来，我国杠杆率（特别是企业杠杆率）高企，债务规模增长较快，债务负担日益沉重。随着中国经济进入新常态，经济增速趋势性下降与周期性波动相互叠加，国内经济转型阵痛与国际经济环境复杂相互交织，一些企业经营困难加剧，债务风险进一步上升。为此，党中央、国务院做出推进供给侧结构性改革、重点做好“三去一降一补”的决策部署。

应当看到，杠杆率和企业的负债融资结构，对货币政策传导机制和经济效率有着重要影响，与金融系统性风险密切相关。债务不仅影响货币政策传导效率和金融稳定，更是发展经济金融的重要手段。融资并形成债务，以及作为其镜像的投资，是工业化社会正常运行的条件之一。中国较高的杠杆率和负债水平，与当前的高储蓄和特定的增长模式密切相关。正是在大规模信贷扩张和投资的强有力推动下，中国成功抵御全球金融危机冲击并率先实现经济复苏。截至2015 年2 季度，中国非金融全社会杠杆率为254.9%，在42 个样本国家中仅处于中等水平，远低于同期发达经济体的281.4%，仅分别比全部样本和G20 国家平均水平略高7.6 和7.7 个百分点。

然而，虽然中国政府部门杠杆率远低于欧盟的60%警戒值和90%的公共债务阈值标准，在所有国家中也处于较低水平，但政府部门杠杆率增长迅速，2008年末仅为27.1%，2015年2季度已高达45.6%。同时非金融企业杠杆率上升更快，2015年2季度已高达167.6%，仅低于卢森堡、香港、爱尔兰等离岸金融中心，而2008年中国非金融企业杠杆率仅为96.3%，在42个国家中仅位列第16位，甚至比当时的欧元区国家非金融企业杠杆率平均水平还低3.5个百分点。虽然中国住户部门杠杆率水平总体较低，2015年2季度仅为41.8%，但2008年中国居民住户部门杠杆率仅为17.9%，上升速度较快，2016年上升速度更快。

有趣的是，在中国非金融企业杠杆率迅速上升的同时，规模以上工业企业和私营企业资产负债率却持续下降，至2016年11月，已分别降至56.1%和51.1%的有数据以来的历史最低点。如何解释二者之间的背离，进而从中进一步分析中国的杠杆率结构、水平及其与金融系统性风险的关系，对正确理解债务在中国经济增长中的作用，有针对性深化供给侧结构性改革，实现中国经济在新常态下的长远健康发展，具有非常重要的理论和现实意义。

在对宏微观杠杆率的内涵及其关系进行分析的基础上，本文分别通过MM定理的微观视角和增长方式的宏观视角，对中国杠杆率结构和水平的经济学机理及其与金融风险的关系进行了深入分析。

微观杠杆率与宏观杠杆率的差异主要反映了资本收益率的变化，与经济周期阶段以及杠杆配置结构密切相关。基于MM定理的微观分析表明，信息和交易成本、税收负担和预算软约束激励机制与杠杆率结构密切相关，由此可以很好地理解我国企业杠杆率明显的结构差异，主要是大企业、市场化发育程度较差地区以及国有企业等预算软约束部门杠杆率高。宏观分析表明，高储蓄支撑的投资导向增长模式，决定了中国较高水平的杠杆率，通过发挥人口红利优势融入全球经济体系，以及在FDI推动下大规模的“双顺差”，是负债和高杠杆的稳定资金来源；财政分权和锦标赛模式下，以地方平台、国有企业和房地产开发商等作为投资主体，资金主要投向基建、重化工业和房地产等中长期项目，进一步提升了国有企业和产能过剩的重化工业行业的杠杆率。

基于微观和宏观的理论分析表明，决定杠杆率结构和水平的因素非常复杂，应全面客观分析杠杆率与系统性风险的关系。尽管高杠杆可能引发系统性金融风险，但债务可持续性的差异，使得杠杆率水平的风险阈值并不稳健，货币信贷扩张在经济发展不同阶段、不同周期的作用并不相同，债务效率、债务内外结构对债务可持续性和金融稳定具有重要影响。应合理把握去杠杆和经济结构转型的进程，既要避免过快压缩信贷和投资可能引发的“债务—通缩”风险，也要避免杠杆率上升过快而引发债务流动性风险和资产泡沫。

综合以上分析，杠杆本身不是问题，杠杆效率是关键。从这个意义上，笼统地去杠杆或加杠杆政策都可能有失偏颇，正确的做法是让市场在资源配置中发挥决定性作用，由市场去选择谁加杠杆、谁去杠杆。而市场要发挥决定性作用，关键在于政府要更好地发挥作用。

文章来源：中国人民银行官网