摘要：在对宏、微观杠杆率内涵及其关系进行分析的基础上，本文分别通过 MM 定理的微观 视角和增长方式的宏观视角，对中国杠杆率结构和水平的经济学机理，及其与金融稳定的关系进行了分析。微观杠杆率与宏观杠杆率的差异，主要反映了资本收益率变化，与经济周期 阶段密切相关。基于 MM 定理的微观分析表明，信息和交易成本、税收负担和预算软约束激 励机制等差异，与不同企业杠杆率的差异密切相关；宏观分析表明，高储蓄支撑的投资导向 增长模式，决定了中国总体上较高水平的杠杆率。尽管高杠杆可能引发系统性金融风险，但 债务可持续性在不同情况下的差异，导致杠杆率水平的风险阈值并不稳健。基于此，我们认 为，一方面应合理把握去杠杆和经济结构转型的进程，避免过快压缩信贷和投资可能引发的 流动性风险和“债务—通缩”风险，也要避免杠杆率上升过快而引发的资产泡沫。

关键词：杠杆率、经济增长、金融风险

文章：本文节选自 央行工作论文《杠杆率结构、水平和金融稳定：理论与经验》，全文详见央行官网 

来源：人民银行官网

一、引言

近年来，我国杠杆率（特别是企业杠杆率）高企，债务规模增长较快，债务 负担日益沉重。随着中国经济进入新常态，经济增速趋势性下降与周期性波动相 互叠加，国内经济转型阵痛与国际经济环境复杂相互交织，一些企业经营困难加 剧，债务风险进一步上升。为此，党中央、国务院做出推进供给侧结构性改革、 重点做好“三去一降一补”的决策部署。

应当看到，杠杆率和企业的负债融资结构，对货币政策传导机制和经济效率 有着重要影响(Kashyap, Stein & Wilcox，1993；Bernanke &Gertler, 1995)，与金融 系统性风险密切相关(Reinhart & Rogoff，2010a)。债务不仅影响货币政策传导效 率和金融稳定，更是发展经济金融的重要手段。融资并形成债务，以及作为其镜 像的投资，是工业化社会正常运行的条件之一（李扬，2016a）。中国较高的杠杆 率和负债水平，与当前的高储蓄和特定的增长模式密切相关。正是在大规模信贷 扩张和投资的强有力推动下，中国成功抵御全球金融危机冲击并率先实现经济复 苏。截至 2015 年 2 季度，中国非金融全社会杠杆率为 254.9%，在 42 个样本国 家中仅处于中等水平，远低于同期发达经济体的 281.4%，仅分别比全部样本和 G20 国家平均水平略高 7.6 和 7.7 个百分点。

然而，虽然中国政府部门杠杆率远低于欧盟的 60%警戒值和 90%的公共债 务阈值标准(Reinhart & Rogoff，2010a)，在所有国家中也处于较低水平，但政府

部门杠杆率增长迅速，2008 年末仅为 27.1%，2015 年 2 季度已高达 45.6%。同 时非金融企业杠杆率上升更快，2015 年 2 季度已高达 167.6%，仅低于卢森堡、 香港、爱尔兰等离岸金融中心，而 2008 年中国非金融企业杠杆率仅为 96.3%， 在 42 个国家中仅位列第 16 位，甚至比当时的欧元区国家非金融企业杠杆率平均水平还低 3.5 个百分点。虽然中国住户部门杠杆率水平总体较低，2015 年 2 季度 仅为 41.8%，但 2008 年中国居民住户部门杠杆率仅为 17.9%，上升速度较快， 2016 年上升速度更快。

有趣的是，在中国非金融企业杠杆率迅速上升的同时，规模以上工业企业和 私营企业资产负债率却持续下降，至 2016 年 11 月，已分别降至 56.1%和 51.1% 的有数据以来的历史最低点2。如何解释二者之间的背离，进而从中进一步分析 中国的杠杆率结构、水平及其与金融系统性风险的关系，对正确理解债务在中国 经济增长中的作用，有针对性深化供给侧结构性改革，实现中国经济在新常态下 的长远健康发展，具有非常重要的理论和现实意义。

二、杠杆率的内涵及宏观微观杠杆率的周期性背离

（一）宏微观杠杆率的定义及其关系 在微观层面，杠杆率即指微观主体权益资本与总资产的比率，是衡量债务风险的重要财务指标，能够反映微观经济主体的还款能力，通常采用传统的公司财 务或监管指标来反映微观杠杆率（Bhatia & Bayoumi, 2012)。微观杠杆率主要是 从资产负债表考察企业财务状况，但企业的实际债务风险，既取决于资产数量， 也取决于资产质量，仅基于资产负债表无法全面评价债务的可持续性。同时，债 务偿付主要源于未来现金流而非金融资产现值（如英国的永续公债），而且现实 中往往缺乏某个部门完整的资产负债表（特别是政府和住户部门）。另外，出于 跨国比较的考虑，微观杠杆率的定义在宏观分析中并不适用（李扬等，2015）。

在宏观层面，杠杆率主要是指债务收入比，用于衡量债务可持续性（Dalio, 2013)。由于理论上 GDP 与国内总收入（GDI）相等（Chang & Li，2015; Owyang，2016），因而往往用宏观经济某一部门的总债务与 GDP 之比作为衡量杠杆率的指 标（李扬等，2015）。目前，IMF、BIS 等国际机构和中国社科院等国内科研机构 和学者（如马骏等，2012；曹远征等，2012），都对中国宏观杠杆率进行了测算。 尽管国内外机构对于中国宏观杠杆率的测算方法不同，债务标准和具体结果各异， 中国政府部门和非金融企业债务的科学准确划分仍存在统计难点，但各机构对中 国各部门杠杆率的统计在趋势上是一致的。鉴于 BIS 的权威性及出于国际比较和 数据实时连续性的考虑，本文主要采用 BIS 公布的数据进行分析3。

宏观杠杆率主要反映了债务存量与收入流量之比，并不是基于完整资产负债表严格意义的财务指标，无法按照微观财务的资产权益角度分析偿债能力，更多 地是根据各国数据进行经验阈值分析（Reinhart & Rogoff, 2010a）。宏观杠杆率很 大程度上反映了经济效率变化，这与生产函数思想是一致的。本质上，宏观经济 学的生产函数就是通过资本、技术、劳动等生产要素存量的变化，来考察产出流 量的变化，即理论上任何一年产出流量的变化，会受到过去若干年积累的资本、 劳动力、技术等存量要素的影响。因而，通常用资本产出比（资本存量/产出流 量）衡量技术进步和经济效率。可见，经济效率是联接微观杠杆率和宏观杠杆率 的重要因素，以下用公式加以说明。

微观杠杆率等于权益资本与总资产之比，为与宏观杠杆率的讨论一致，这里 用资产负债率作为微观杠杆率的替代指标。资产负债率=总债务/总资产=（总债 务/GDP）×（GDP/总资产），“总债务/GDP”就是宏观杠杆率指标，“GDP/总资产” 反映的是总资产所创造的产品和劳务价值，相当于增加值表示的资产效益。因此， 可得：

微观杠杆率=宏观杠杆率×资产收益率 （1）或:

Δ 微观杠杆率=Δ 宏观杠杆率+Δ 资产收益率 （2）

 由图 2 可见，近年来我国非金融企业部门宏观杠杆率持续上升，但微观企业

资产负债率明显下降，这与 2011 年以来，实体经济效益的持续下滑密切相关（图3）。正是由于资产收益率的变化，微观杠杆率与宏观杆杆率可能出现背离。

（二）微观杠杆率、信贷扩张与经济周期：基于朱格拉周期和累积过程的分析

以上公式分解，揭示了微观宏观杠杆率的差异在于资产收益率的变化。进一步分析，资产收益率变化（企业盈利能力）与经济周期密切相关，可以从经济周 期的角度分析微观杠杆率(资产负债率)的变化。Juglar 通过对企业投资产出比的 考察，得到经济存在着以 9-10 年为周期的经济波动理论，认为企业投资收益率与融资成本的关系与经济波动密切相关，因而企业的投资产出比及两年后的收益 率是经济运行的重要先行指标。Juglar 对企业收益率与融资成本的分析，与 Wicksell(1898)累积过程以及自然利率理论是一致的(Schumpeter , 1954; Milgate, 1987)。由于经济周期不同阶段资产收益率不同，宏微观杠杆率的变化既可能是 一致的，也可能出现背离，以下描述具体变化过程。

假设经济最初是均衡的。由于技术、创新或制度进步等因素，经济开始进入 复苏扩张阶段。生产率大幅提高，与实体资本收益率一致的自然利率上升而货币 利率较低，企业生产可以获得更高收益。企业将扩大融资规模以扩大生产，因此 企业的微观杠杆率上升；这一时期处于技术变革初期，产出增长率快于债务扩张 速度，因此宏观杠杆率下降。

经过一段的复苏扩张之后，经济开始进入繁荣高涨阶段。在盈利改善的乐观 预期下，企业继续扩大负债规模以扩大生产获取更大收益。同时，实体经济改善 也开始滋生非理性的乐观预期，受企业盈利上升影响，股票及房地产等资产价格 开始迅速上涨，导致企业进一步过度负债。此时，企业负债速度大于产出增长速 度，在微观杠杆率上升的同时，宏观杠杆率也出现了同步上升。

繁荣高涨并不可一直持续，技术进步或制度变迁的影响不可能无限持续。当 创新的技术贡献下降，或价格上涨引发的生产成本增加足以抵消技术进步生产率 提高所带来的超额利润。同时，在经济扩张阶段价格上涨下，银行也逐步提高贷 款利率，导致融资成本上升。正是由于资本收益率下降和融资成本上升，企业开 始收缩信贷规模，微观杠杆率开始下降。由于资产收益率下降，此时产出增速也 出现下降，但在资产价格高涨条件下，很多非理性企业和市场投资者负债下降过 程过于缓慢，甚至可能在非理性乐观预期下进一步扩大负债，从而滋生资产价格 泡沫。因此，产出增速的下降速度要远远快于负债增速的下降速度，这样宏观杠 杆率仍然是上升的。

在经历了一定时期的停滞衰退之后，繁荣高涨阶段存在的问题完全显现，经 济开始步入萧条崩溃阶段。微观实体收益率进一步恶化，企业持续收缩进行微观 去杠杆过程。银行惜贷行为加剧，资产价格上涨停滞并直至资产泡沫崩溃，过度 负债难以维继，大量不良贷款最终不得不暴露出来。此时，宏观杠杆率也与微观 杠杆率出现同步下降。由于经济紧缩，物价大幅下降，信贷需求萎缩，银行不得 不降低贷款利率，以适应实体部门变化。只有当微观企业资本收益率（自然利率） 与融资成本（贷款利率）相等时，经济才重新恢复均衡。

由此可见，在经济“复苏扩张——繁荣高涨——停滞衰退——萧条崩溃”的不 同阶段，微观杠杆率与宏观杠杆率既可能是完全一致的(如繁荣高涨、萧条崩溃 阶段)，也可能是背离的(如复苏扩张、停滞衰退阶段)。因此，应从经济周期不同 阶段，具体考察微观杠杆率与宏观杠杆率的关系。

三、杠杆率的结构与水平：理论分析框架及中国的经验

（一）理解中国的杠杆率结构：基于 MM 定理的微观视角

1、MM 定理 从微观来看，杠杆率反映了企业权益资本与负债的比例，而揭示企业融资结构与企业市值相关性的著名的 MM 定理（Modigliani &Miller，1958），则是分析 微观杠杆率这一问题自然而然想到的理论基准（许成钢，2002）。MM 定理表明， 在信息完全（因而没有交易成本）、不考虑税收、没有破产成本、企业负债利率 为无风险利率等假设下，企业融资结构与融资成本及公司价值无关，企业以不同 方式融资，只是改变了总价值在股东和债权人之间的分配。尽管 MM 定理认为 企业融资结构（微观杠杆率）与其市场价值无关，但这一结论基于若干严格的假 设条件；如果放松假设条件，则 MM 定理自然反向成立，即如果存在信息不对 称和交易成本、税收和破产成本等因素，则企业杠杆率的差异将影响其市场价值， 由此即可解释为何现实世界中不同类型企业杠杆率的差异，以下分而述之。

2、考虑信息和交易成本情形的 MM 定理修正：融资溢价、融资结构与杠 杆率的关系Bernanke & Gertler（1989），Bernanke, Gertler & Gilchrist（1996, 1999）金融 加速器机制表明，MM 定理相当于金融加速器模型的一个特例。在信息完全条件 下，不会产生银行监督企业的交易成本，企业外部融资利率就是无风险利率，企 业融资结构与企业价值无关。但现实中银企双方信息是不对称的。金融加速器理 论表明，银行监督企业的交易成本与融资溢价正相关，而融资溢价与杠杆率正相 关，即杠杆率越高，银行贷款所要求的利率越高，以抵消企业可能的违约损失。在其他条件不变情况下，交易成本与杠杆率负相关，即交易成本越高，杠杆率越 低，反之亦然。由此，可以很好地理解现实中不同规模企业、不同金融结构的经 济体，杠杆率有显著差异。一般来说，由于财务制度更为健全，企业管理更规范， 大企业信息不对称和交易成本相对较小，因而相同杠杆率条件下，中小企业融资 溢价要高于大企业，大企业融资成本更低。在相同融资溢价条件下，银行出于节 省监督和交易成本的考虑，更倾向于向大企业贷款，大企业的杠杆率更高。类似 地，由于直接融资（股票和债券）对信息披露、投资者保护有着更高要求，因而 对金融投资者保护程度更强的英美普通法系国家较法国等大陆法系国家（La Porta 等，1997）杠杆率更低，这也同样适用于中国（参见图 4）

。

3、考虑税收情形的 MM 定理修正：企业税负越高，杠杆率越高

MM 定理并没有考虑公司税收情形，在完全资本市场下不存在税收，所以公 司价值与债务无关。Modigliani & Miller（1963）进一步提出了考虑公司税的情 形，对 MM 定理进行了修正。由于公司支付的债务利息可以抵减应纳税额，现 金股利和留存收益则不能，这样负债公司价值要高于未负债公司，且负债越多， 企业价值越高，也即所谓“税盾效应”，这得到了大量国内外经验研究的支持（Feld 等，2013；樊勇、王蔚，2014）。总体而言，我国宏观税负在国际上处于中等水 平，但税负结构上企业税费负担较多，较高的税盾效应一定程度上可以解释为何 我国企业偏好债务融资。

4、考虑破产情形的 MM 定理修正：预算软约束越严重，杠杆率越高 

尽管负债能够提升公司价值，理论上无限负债是最优的选择，但 Jensen  &

Mecklin（1976）等学者考虑到债务会导致企业财务破产的情形，对 MM 定理进 行了修正。如果公司偿债困难将陷入财务困境甚至破产。公司进行融资决策时， 就会在债务节税收益与财务困境成本间进行权衡。显然，企业财务约束越严格， 负债动机越弱。相反，预算软约束则降低了企业财务约束和破产可能，增大了企 业主动负债动机。我国存在大量预算软约束的国有企业，或是大而不倒的房地产 企业，其杠杆率较同类企业明显更高4，加之刚性兑付及破产清算成本过高等问 题，进一步刺激了过度负债。图 5 列示的各口径统计数据表明，我国非金融企业 债务结构上的一个显著特点，就是国有企业负债率明显高于民营企业。如果同时 结合资产收益率看，则正好相反——非国企明显高于国有企业。这一对比表明， 2008 年以来，我国加杠杆主要加在了资产收益率不断下降的国有企业身上，由 此亦可解释为何宏观和微观杠杆率出现背离，这一角度可进一步深化前述周期视 角所作的解释，即 2009 年以来我国宏观杠杆率之所以加快上升，在经济周期上， 主要表现为增长放缓阶段的延长，即经济走势呈 L 型而非 U 型更非 V 型；而经 济周期放缓阶段延长的背后，则是债务配置（资金投向）和投资回报一定程度上 的结构错配。

（二）理解中国的杠杆率水平：基于增长模式的宏观视角 1、高储蓄支撑的投资导向增长模式与杠杆率 根据国民经济核算恒等式，在开放条件下，储蓄与投资缺口与净出口相抵（也即 S-I=X-M）。S>I，则经济处于净储蓄，对外表现为净债权，国内产出大于国内 的投资和消费需求，经济可以支撑更大规模投资而不至于引发经济失衡，即一国偿债能力较强。因此，高储蓄支撑的投资导向的经济增长模式，可以承受较高的 杠杆率水平。

按照上述宏观经济恒等式，中国较高水平的企业杠杆率，换一角度看，即是 高储蓄支撑的投资导向的经济增长模式。宏观杠杆率=总债务/GDP=（总债务/I）

×（I/ GDP），以支出法 GDP 核算中的资本形成总额作为投资，则投资率=I/GDP， 可得：

Δ 宏观杠杆率=Δ（总债务/I）+Δ 投资率 （3） 可见，在既定债务投资比的条件下，较高的投资率必然意味着较高的杠杆率。

从 1990 年代中后期开始，中国经济呈现明显的投资驱动特征，投资需求（特别 是固定资本形成）占 GDP 的比重持续上升，消费需求（特别是居民最终需求） 占比则持续下降，消费率在 2010 年降至 48.5%的历史最低水平，投资率在 2011 年达到最高的 48.0%。三大需求中，投资对经济增长的贡献率日益重要，2009 年甚至高达 86.5%。

2、高储蓄、“双顺差”与资金来源

根据 Modigliani（1986）的生命周期理论和 Friedman（1956）的永久性收入 理论，在拥有人口红利的经济起飞阶段，青壮年人口占比不断增加，将促进个人 增加储蓄以备将来养老、医疗之需，经济的高速增长将使增加的收入转为储蓄， 中国正好符合上述条件（周小川，2009）。外商直接投资(FDI)也成为中国经济发 展和国际资本流入的重要力量。正是由于充分发挥劳动力比较优势，深度融入全 球经济，中国从上个世纪 90 年代中期以来出现持续多年的“双顺差”。在净出口 迅速增长和人民币升值、大规模资本流入作用下，基础货币迅速扩张，为投资主 导的经济增长提供了大量信贷支持，这也是我国能够承受较高杠杆率的流动性支撑。

3、财政分权、锦标赛机制与投资及杠杆结构 在中国特有的财政分权和行政集权体制下，以经济增长为主要导向的地方

“晋升锦标赛”的强激励（High Powered Incentives）模式，是理解改革开放以来中 国增长奇迹的重要理论线索之一（周黎安，2007）。1994 年的分税制改革则有效 解决了财政体制的中央地方激励兼容问题（张军，2012）。在财政分权和晋升锦 标赛模式下，地方政府和国有企业成为资金配置的主体，并主要进入基建、重化 工业和房地产等中长期投资领域，而这也正是预算软约束最严重的部门，从而进 一步恶化了产能过剩和杠杆率问题。

四、全面分析杠杆率与金融稳定的关系

（一）杠杆率水平的金融系统性风险阈值：简要文献回顾

杠杆率是反映一国偿债能力的重要指标，在当前国内外的很多研究中，将已发生经济危机国家的杠杆率数值或 OECD 国家平均杠杆率作为评定其他国家杠 杆率的标准，杠杆率升高一度被认为是简单而又经得住考验的金融危机领先指标， 这就是有关杠杆率与系统性风险阈值的研究。例如，欧盟将公共债务/GDP 比率 达到 60%作为警戒线。

Reinhart & Rogoff（2010a）基于 44 个国家、时间跨度大约 200 年的数据研

究，提出了杠杆率的“90、60”标准5。然而，很多学者对“90、60”标准提出质疑， Minea & Parent（2012）认为公共债务阈值可以提高至 115%；Cecchetti, Mohanty & Zampolli（2011）对 18 个 OECD 国家的经验研究表明，政府、企业和住户部 门对应的杠杆率警戒线分别是 85%、90%和 85%，而且对住户部门阈值的估计并不一定准确；Easterly, Islam & Stiglit（z2000）以及 Arcand，Berkes & Panizz（a2012）的研究分别表明，当实体部门债务与 GDP 之比超过 100%之后，产出波动将明显 增加，金融深化程度对产出增长的边际贡献将由正转负；Cuerpo 等（2013）对 欧盟国家的分析表明，各国杠杆率可持续性的警戒线，并不完全相同并且是实时变化的，取决于各国具体的经济金融条件；Azzimonti, Francisco & Quadrin（i  2014）指出，受金融全球化等因素的影响，对债务的容忍度完全可能随着时间而变化； Tourinho & Sangoi（2016）支持了债务杠杆率与经济增长负相关的结论，但是并 未发现明显的阈值效应。

特别是，Herndon, Ash &Pollin（2014）通过重检计算过程，发现 Reinhart &

Rogof（f  2010a）的样本选择和权重处理方法存在误差，债务与 GDP 比例大于 90%的国家，世纪平均 GDP 增长率是 2.2%，而不是原结论中的-0.1%，这一偏差显 然不小。可见，由于样本选择、数据处理方式和计量技术差异，有关债务率水平 与金融稳定阈值的研究并不能给出明确答案。事实上，即使是 Reinhart & Rogoff（2010b）、Reinhart，Reinhart & Rogoff（2012）也承认，债务与 GDP 之比较高 的数据，其尾部平均增长率会低于正常时期，但平均数据差异并不意味着存在必 然分界线。

（二）债务可持续性与杠杆率阈值的不稳健性 

根据定义，宏观杠杆率=总债务/GDP，这样可得：Δ（宏观杠杆率）=Δ(总债

务)—Δ(GDP)，也即杠杆率增速等于债务增速与名义 GDP 增速之差，也即： 名义 GDP 增速=债务增速—杠杆率增速 （4）或者，宏观杠杆率=总债务/GDP=（总债务/L）×（L/GDP），可得：Δ（宏观 杠杆率）=Δ(总债务/L)—Δ(GDP/L)，也即杠杆率增速等于人均债务增速与人均名 义 GDP 增速之差，也即：名义人均 GDP 增速=人均债务增速—杠杆率增速 （5） 可见，虽然杠杆率水平与经济发展水平（GDP 或人均 GDP，杠杆率的分母） 负相关，但债务和货币扩张能否得到有效维持，对经济增长和金融稳定同样具有 重要影响。由于债务形成的投资或消费能够推动 GDP 增长，只要（人均）债务 增速快于杠杆率增速，那么（人均）名义 GDP 仍能实现正增长。因而，债务可 持续能力不同的国家，在相同杠杆率水平下，经济表现并不相同。通常，在经济负债水平和杠杆率较低情形下，货币和信贷扩张确实能够带来经济的快速增长，但这种效果在长期内将消耗殆尽， 这与新古典宏观经济学（ New Classical Macroeconomics，Lucas, 1972）和新凯恩斯学派（New Keynesian，Woodford, 2003; Gali, 2015）对货币短期非中性而长期中性的理论共识一致（Lucas,1972）。由此， 可以较好地理解杠杆率阈值的不稳健性和实时变化特征（Cuerpo 等，2013； Azzimonti, Francisco & Quadrini，2014），更好地解释发达经济体和新兴经济体杠 杆率水平与经济绩效的差异（Reinhart & Rogoff, 2010a；Herndon, Ash & Pollin， 2014）。

从我国情况看，近年来实体部门债务增速并没有发生大的变化，货币信贷环 境较为稳定，但杠杆率仍上升较快，主要因素是经济增速下滑，验证了 Reinhart &Rogoff（2010a, b）等有关杠杆率与经济增长、金融稳定阈值关系在经济周期不 同阶段有所差异的结论，即在经济周期的初期阶段，货币信贷扩张能够有效推动 经济增长，但随着杠杆率居高不下，债务增速将明显下降，但经济增速的下降将 导致杠杆率迅速上升，因而高杠杆阶段经济增速将出现趋势性下降。

（三）信贷和杠杆率扩张、债务效率与金融风险 

虽然杠杆率阈值在理论上并不具有稳健性，只要债务增速大于杠杆率增速，

经济就仍能够保持正的名义增长，但大量经验研究表明，信贷与杠杆率的迅速上 升与金融危机密切相关。例如，Borio  &  Lowe（2002,  2004）、Eichengreen  & Mitchener（2003）很早就强调了信贷扩张与金融稳定的关系。Laeven & Valencia（2008）对 1970 年—2007 年全球系统性银行危机的分析发现，在银行危机之前， 经常出现信贷的快速扩张。Reinhart & Rogoff（2009）在有关 800 年来金融危机 史的宏篇巨著中指出，“如果说我们关于各类危机的阐述有一个共同主题，那就 是过度举债，繁荣时期过度举债会造成很大的系统性风险”。Reinhart  &  Rogoff（2011）的进一步研究表明，实体部门（企业和住户）债务飙升往往是银行危机 的前奏，政府在此期间经常助推了债务繁荣并为危机埋下隐患。事实上， Kindleberger（2000）关于金融危机史的经典文献，很早就已表达了类似观点。

FSB（2011）发布的《影子银行》报告在很大程度上表明，全球信用泛滥是 2008年金融危机的主要原因。Borio & Drehmann（2009）、Drehmann & Juseliu（s  2013）、Gertler & Hofmann （2016）等大量实证研究都表明，信贷扩张在泡沫形成和金 融危机中发挥了重要作用，国内信贷是金融危机重要的先行指标。

由公式（4）和（5）可见，杠杆率增速与（人均）GDP  增速负相关。如果

（人均）债务增速明显高于杠杆率增速，就意味着债务效率的提升，这将推动经 济的快速增长，这一情形在经济起飞的复苏扩张和繁荣高涨阶段最为明显；如果（人均）债务过快上升，但同时杠杆率也迅速上升，那么过高的（人均）债务增 长和杠杆率推动经济增长的效果就将迅速下降，这一情形在经济停滞衰退和萧条 崩溃阶段表现得最为明显。因而，债务效率在债务可持续性过程中发挥了重要作 用，这与微观杠杆率和宏观杠杆率的关系是一致的。

由公式（3）可见，杠杆率与债务投资比密切相关。与资本产出比、宏观杠 杆率存量与流量比反映经济效率的思想类似，债务投资比也可以反映债务的投资 效率，也即一单位存量债务所形成的流量投资。随着投资和负债的增加，新增负 债中有很多为偿还利息而引发的借新还旧债务，这部分债务虽然扩大了名义债务数量，但并未带来新的投资，新增负债所形成的新增投资下降。因而，债务投资比越大，债务投资效率越低，杠杆率越高。假定中国住户负债全部来自银行，根 据 BIS 数据可得来自银行贷款和来自债券市场的企业杠杆率。以票据平均利率作 为企业债券利率，以一般贷款平均利率作为企业贷款利率，以个人住房贷款平均 利率作为住户负债利率，由此可以计算得到企业和住户实体部门的当年利息支出。 将实体部门利息支出与当年新增债务之比作为借新还旧的替代变量，可以发现， 其与总债务与投资之比呈现显著的正相关关系，借新还旧导致的新增债务投资下 降，是债务投资效率下降的一个重要因素，这将严重影响债务可持续性，导致潜 在金融风险进一步加大。

（四）债务内外结构、债务风险及 M2/GDP 与经济效率 

债务内外债结构对债务的可持续性也有着重要影响。根据公式，宏观杠杆率

（债务总量/GDP）=（债务总量/M2）×（M2/GDP），可得 Δ 宏观杠杆率=Δ（债 务/M2）+Δ（M2/GDP）。总负债=国内负债+外债净头寸，不考虑现金漏损和资 本因素，本国企业和住户国内负债大致相当于银行负债（也即广义货币供给 M2）。 由此，总负债=M2+外债净头寸，可得：Δ 宏观杠杆率=Δ（外债净头寸/M2+1）+Δ（M2/GDP），也即：Δ 宏观杠杆率=Δ（外债净头寸/M2）+Δ（M2/GDP） （6） 从杠杆率与外债关系看，同样的杠杆率，外债比重高低对债务风险影响很大，典型的例子如日本和希腊，前者杠杆率高达 400%却至今安然无恙，后者刚过一百多就深陷危机，借内债和借外债的风险截然不同。对于外债占比相对较少的经 济体而言，非金融实体部门杠杆率应大致与 M2/GDP 走势一致。目前，仍缺乏 外债净头寸统计，以负的国际投资净头寸（NIIP）作为替代。根据总负债=M2+ 外债净头寸，杠杆率=M2/GDP+（-NIIP）/GDP。可见，NIIP/GDP  与杠杆率—M2/GDP 之差明显负相关，净外债及国际投资净头寸变化对杠杆率有着明显影 响，内外债务结构与债务可持续性风险密切相关。

另外，虽然依靠国内债务扩张可提升债务可持续性，延长债务周期，但 M2/GDP 也是存量流量比指标，与资本产出比、宏观杠杆率和债务投资比等指标 类似，在一定程度上也反映了经济运行效率。从这个意义上，M2/GDP 的上升， 意味着经济效率的下降，最终仍将以危机爆发及债务减记和重组等方式收敛，或 在技术进步作用下，导致经济增速快于债务增速，持续支撑高杠杆水平并依靠经 济增长而实现杠杆率收敛。因而，长期来看，债务与 GDP 的比值最终都将回归 合理区间（Reinhart，Reinhart & Rogoff，2015; Reinhart & Rogoff，2015）。

（五）去杠杆、经济结构转型与“债务—通缩”风险

由（4）和（5）可知，（人均）名义 GDP 增速等于（人均）债务增速与杠杆

率增速之差。债务违约将减少债务的绝对数量，尽管这将导致杠杆率下降，对经 济增长具有正向促进作用，但由于债务违约将严重损害一国信用评级，这将使其 无法通过国际金融市场融资并很可能引发国内信贷枯竭，最终将导致其经济活动 的严重萎缩。这样，在债务削减的初期阶段，债务下降速度很可能快于杠杆率下降速度，经济增速则可能由于债务萎缩而下降，也即：（人均）债务↓＞宏观杠杆 率↓→（人均）GDP↓，由此也能够更好地理解 Fisher(1933)提出的“债务-通缩”理 论。同时，根据公式（3）和（4）、（5），可以得到：

Δ(GDP)=Δ(总债务)—Δ（总债务/I）—Δ 投资率（7）或

Δ(人均 GDP)=Δ(人均总债务)—Δ（总债务/I）—Δ 投资率（8）

可见，债务持续能力不同的国家，在同样高的杠杆率水平下经济表现并不相 同。如果由于债务违约减记，导致投资率或债务-投资比率迅速下降，而债务增 速进一步放缓或下降，那么经济增速必然出现更快下降。反之，如果债务未出现 迅速下降，那么即使投资率或债务投资比下降，那么经济也未必出现明显负增长。 由此可见，经济结构转型也应是一个渐进过程，否则过快压缩信贷和投资很可能 引发“债务-通缩”恶性循环。同时公式也表明，如果债务效率下降过快（债务投 资比上升过快），即使 GDP 能够保持一定增速，但杠杆率仍可能上升较快，由此 也可能引发融资成本上升而带来债务流动性风险，最终也会引发债务—通缩风险。 把握好二者平衡的关键，在于提升债务效率。

五、结论性评述

在对宏微观杠杆率的内涵及其关系进行分析的基础上，本文分别通过 MM 定理的微观视角和增长方式的宏观视角，对中国杠杆率结构和水平的经济学机理 及其与金融风险的关系进行了深入分析。微观杠杆率与宏观杠杆率的差异主要反 映了资本收益率的变化，与经济周期阶段以及杠杆配置结构密切相关。基于 MM 定理的微观分析表明，信息和交易成本、税收负担和预算软约束激励机制与杠杆 率结构密切相关，由此可以很好地理解我国企业杠杆率明显的结构差异，主要是 大企业、市场化发育程度较差地区以及国有企业等预算软约束部门杠杆率高。宏 观分析表明，高储蓄支撑的投资导向增长模式，决定了中国较高水平的杠杆率，

通过发挥人口红利优势融入全球经济体系，以及在 FDI 推动下大规模的“双顺差”， 是负债和高杠杆的稳定资金来源；财政分权和锦标赛模式下，以地方平台、国有 企业和房地产开发商等作为投资主体，资金主要投向基建、重化工业和房地产等 中长期项目，进一步提升了国有企业和产能过剩的重化工业行业的杠杆率。基于 微观和宏观的理论分析表明，决定杠杆率结构和水平的因素非常复杂，应全面客 观分析杠杆率与系统性风险的关系。尽管高杠杆可能引发系统性金融风险，但债 务可持续性的差异，使得杠杆率水平的风险阈值并不稳健，货币信贷扩张在经济 发展不同阶段、不同周期的作用并不相同，债务效率、债务内外结构对债务可持 续性和金融稳定具有重要影响。应合理把握去杠杆和经济结构转型的进程，既要 避免过快压缩信贷和投资可能引发的“债务—通缩”风险，也要避免杠杆率上升过 快而引发债务流动性风险和资产泡沫。

综合以上分析，杠杆本身不是问题，杠杆效率是关键。从这个意义上，笼统 地去杠杆或加杠杆政策都可能有失偏颇，正确的做法是让市场在资源配置中发挥 决定性作用，由市场去选择谁加杠杆、谁去杠杆。而市场要发挥决定性作用，关 键在于政府要更好地发挥作用。一是保持宏观政策稳健中性，即宏观环境要松紧 适度，过松、过紧都不利于市场发挥作用。二是减少政府直接的资源配置，创造 公平竞争的市场环境。比如政府主导的投资增长宜适度，产业政策宜由选择性转 向功能性，税费减免宜由专项奖补转向普适性调整。市场准入除环境、技术等标 准由政府制定并严格执法外，其他准入放开，充分释放增长新动力。三是改革金 融监管体制，打破刚性兑付，同时大力发展规范的股权融资，健全投资者保护制 度，充分发挥资本市场在降杠杆和优化资源配置的功能。