作者:老丁 跨国并购专家（商务部背景智库）

来源：晨哨并购

一个月前，发展改革委、商务部、人民银行、外汇局负责人关于对外投资监管的消息给“火气旺盛”的中资企业跨境并购增添了一些不确定性，该如何理解监管机构的外汇新规?政策走向到底如何?会如何影响自身企业的跨国布局行为?这恐怕是横在所有具有“走出去”情怀的企业家心头的一块石头。

自2015年“811汇改”以来，人民币兑美元汇率已经贬值10%，并于2016年11月24日跌破6.9，创八年新低。更让人忧心忡忡的是外汇储备，从2014年的峰值算起，28个月间我国官方的外汇储备减少了8000亿美元，并在过去五个月中连续缩水，逼近3万亿关口。

在此背景下，关于中国监管机构将逐步收紧国内资本对外投资的传言不胫而走。据路透社援引中国银行业人事透露，“国家外汇管理局于11月28日推出新规，资本账户下超过500万美元的海外支付(此前为5000万美元)，包括组合投资或海外并购等直接投资，必须上报市外管局批准;之前已经获批的大型投资项目尚未转帐的外汇部分也适用此规”。更有传言称国务院出台的限制中企收购核心业务以外海外公司的新规，据称一切价值10亿美元以上的非核心业务收购都不会获得监管部门的批准。

这无疑给“火气旺盛”的中资企业跨境并购增添了一些不确定性，要知道中资企业可是近年来国际资本市场上可是动作频频、风头无两，2004-2015年间中资企业跨境并购金额上涨10倍达到1070亿美元。在国内资产荒、国外白菜价的背景下，这个记录在2016年上半年就被轻松打破，预计2016年整年的跨境并购金额将较2015年翻番。

该如何理解监管机构的外汇新规?政策走向到底如何?会如何影响自身企业的跨国布局行为?这恐怕是横在所有有“走出去”情怀的企业家心头的一块石头。

2016年11月28日和12月6日，新华社接连刊发发展改革委、商务部、人民银行、外汇局负责人关于对外投资监管的答记者问，重申“鼓励企业参与国际经济竞争与合作、融入全球产业链和价值链的方针没有变”、“支持国内有能力、有条件的企业开展真实合规的对外投资活动”，但是也提出规范意见，“密切关注近期在房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域出现的一些非理性对外投资的倾向，以及大额非主业投资、有限合伙企业对外投资、“母小子大”、“快设快出”等类型对外投资中存在的风险隐患，建议有关企业审慎决策”。

相关部委答记者问的发布，可谓有人欢喜有人忧。国家鼓励企业“走出去”，通过兼并收购促进企业转型升级的取向是没有变化的，那些合规经营的、具备跨国并购整合能力的企业家看到了希望，他们的跨国布局行为不会受新规影响。而对于那些只想搭建草台班子、炒一把概念快进快出，甚至非法转移资产的企业来说，无异于被彻底断了念想。

那么在外汇新规下，开展跨国并购应该注意哪些问题，何种并购跨境才会得到政府支持、不至于触碰政策红线呢?我们通过对近期的几个跨国并购案例的分析来逐条剖析。

从公开资料来看，监管机构列为异常情况的境外投资行为主要包括四类：一是成立时间短，无任何实体经营却开展境外投资;二是企业境外投资规模大于母公司注册资本，企业经营状况难以支撑投资规模;三是与境内母公司相去甚远，业务无关联;四是资金来源异常，涉嫌非法转移财产和地下钱庄非法经营。

首先，企业没有任何经营实体便开展境外投资，即进行跨国收购的主体仅为一个专为收购设立的临时“壳公司”，此种情况下收购方、收购目的往往具备神秘色彩，也难免会成为监管机构重点“关照” 对象。意大利时间2016年8月5日，中欧体育投资管理公司与AC米兰母公司费宁韦斯特关于收购AC米兰俱乐部99.93%的签约在米兰正式完成，宣告持续两年有余的AC米兰收购案告一段落。然而在外汇新规刚刚出台后，本就一波三折的收购再现波折，双方于北京时间12月7日在此发布联合声明，宣布将最终交割日推迟至2017年3月3日，收购之路不可谓不坎坷。根据工商信息，中欧体育注册于2016年5月，至今不过7个月，且为自然人独资，收购主体实在过于“年轻”、资金来源不明，到目前为止仍有诸多未解之谜，这些恐怕是引得此次并购交割一拖再拖的拦路虎。

其次，在资本市场上，“以小博大”“巧用杠杆”，往往是让人津津乐道的故事，然而被收购标的金额大于收购公司总资产的行为，已经成为监管机构的关注对象。其中一大原因是“母小子大”的情况，容易导致母公司缺乏持续投资的能力，对被并购公司竭泽而渔，另外的原因是此类必然涉及通过大量举债的方式进行并购，不仅会提高收购方的财务成本，也会加大经营风险。最近关于以小吃大的案例是上市公司艾派克以27亿美元收购纽交所上市公司Lexmark，艾派克2015年底总资产为31.19亿元，而收购标的同期总资产39.12亿美元，Lexmark的营业收入也是艾派克的10倍左右，此次“以小博大”能够成功的关键，在于艾派克母公司的支持下的多元化融资结构设计，以及良好后续还款安排。由此可见，对于收购金额大于自身注册资本金的，需要有“大金主”保障收购完成以及支持企业的后续发展。此类操作对于资本规模、操作手法成熟度的要求非常高，规模较小、缺乏运作经验和整合能力的企业料将被拒之门外。

因为近年来跨国并购的火热，部分企业怕“赶不上趟”，纷纷投入重金到海外收购非主营业务，造成大量的非理性投资，也对市场秩序产生了一定程度的负面影响，此种情况也成为监管机构审核的重点。

早在2月份已达成收购意向的海航集团旗下上市公司天海投资收购全球最大IT分销商英迈案，于本月5日正式完成交割，这是外汇新规出台后的首个大规模的跨国并购案例。海航此次收购英迈最大的难点来自于境内外相关部门的审批，因为此次的并购对象英迈是一家以IT 产品分销及技术解决方案、移动设备及生命周期服务、电子商务供应链解决方案、云服务为主营业务的公司。海航集团看中的是英迈顶尖的物流、商流和信息流的处理和交互技术，故将其作为海航物流板块业务布局的重要棋子，并购成功后将嫁接海航集团全球化的物流网络形成协同效应。此次成功获批，意味着监管层认同海航的业务布局模式，也意味着通过跨境并购强化主营业务竞争优势的探索依然存在空间。

最后是资金来源问题，地下钱庄与资产非法转移成为监管层关注的重心。在经济进入新常态、人民币存在贬值预期的情况下，虚假的跨境并购成为部分跨国资金转移、甚至洗钱的手段，监管机构对于此种违法违规行为的清理与核查，对于市场规范确立多有裨益，对于合法合规企业是利好。

监管层关注的四个异常情况中，对于合法合规经营的企业来说，避免“壳公司”、避免盲目加杠杆并购、严禁跨境转移资产等行为当然需要令行禁止。其实无论监管层是否有新规定、新动向，对于跨国并购方而言，以产业整合思维谋求跨境布局、通过开拓新维度实现市场破局才是应有之义。并购标的与并购方业务的关联性与协同性，不仅是决定并购交易本身成功与否的关键，也是日后对于并购双方是否均有促进作用的核心。从早期的联想收购IBM的个人电脑业务成就全球PC霸主，到近来的长电科技收购淡马锡持股的星科金朋打造全球第三大半导体厂商，我们不难发现，跨国并购交易的赢家多是产业整合者，只有让境外标的优势与本土企业资源形成互补，才能够提升企业国际竞争力，通过企业升级带动产业升级。

虽然当前市场上关于跨境并购监管趋严的忧虑是客观存在的，新规也确实会影响部分处于灰色地带的企业的收购行为，但是对于规范运作，具备规模优势、追求主业协同、有合理资金安排的企业来说，日趋严格的监管不仅不是束缚，反而是能让企业和行业走的更远更稳的安全带。