作者：高翔 北京市竞天公诚律师事务所

来源：文丰律师

VIE结构是互联网、教育等存在特殊外商投资准入限制的行业中常见的境外融资结构。在VIE结构下，境外（拟）上市公司通过与经营存在特殊外商投资准入限制业务的境内公司签订一系列控制性合同（以下简称“VIE合同”）实现对后者的控制（例如股权质押、委托投票等），并依据该等控制性协议为后者提供持续性的有偿服务，从而具备融资与上市条件。VIE结构在中国已经有近20年的历史，中国主要的互联网公司（如新浪、阿里巴巴）与教育公司（如新东方、枫叶教育）均是通过VIE结构实现融资与境外上市。

VIE结构历来存在较大的争议，有观点认为，VIE结构违反了中国外商投资产业政策，实现了境外投资者对限制与禁止外商投资行业的曲线进入，按照《合同法》的规定，VIE合同因此属于以合法形式掩盖非法目的的无效合同。而在实践中，则确实出现过VIE合同的当事人以此为理由主张VIE合同无效，且该主张被相关境内仲裁机构认可的情形。因此，即便20年来并未出现过以VIE结构上市的公司因为VIE结构被判违法而出现重大经营风险的情形，采用VIE结构上市的公司都会将VIE结构合法性与稳定性作为重点披露的风险因素，而境外证券监管机关和投资者对VIE结构的一直采取审慎的态度。

不过，最高人民法院于近期公布的长沙亚星置业发展有限公司（以下简称“亚星公司”）与北京师大安博教育科技有限责任公司（以下简称“安博公司”）的二审终审判决（（2015）民二终字第117号，以下简称“最高院判决”）却有可能部分的减轻境外监管机关和投资者的疑虑。在这个判决中，一审的湖南省高级人民法院与终审的最高人民法院在一定程度上均维护了VIE结构的稳定性。

（一）案件背景

亚兴公司是湖南长沙同升湖实验学校和湖南长沙同升湖幼儿园（以下简称“目标学校”）最初的举办人。2009年7月28日，亚兴公司（甲方、转让方）和安博公司（乙方、受让方）签署了《合作框架协议》，根据该协议，亚兴公司将目标学校的举办权等相关权益、资产及其境外关联公司的权益的70%作价16779万元转让予安博公司；安博公司以现金方式支付亚兴公司8391万元，剩余人民币8388万元由安博公司的境外关联企业安博教育控股公司向亚兴公司的境外关联方发放等值股票的方式支付。

在签订该《合作框架协议》时，安博公司为内资企业，股东是解学军、薛建国。安博教育控股公司为开曼群岛公司，后于2010年在美国上市。安博教育控股公司在中国境内设立了外资企业北京安博在线软件有限公司（以下简称“安博在线公司”）。安博教育控股公司搭建了典型的VIE架构，安博教育控股公司通过其在中国的全资子公司安博在线公司与安博公司及其股东签署了一系列协议安排开展教育业务：

（1）安博公司股东解学军、薛建国将其在安博公司的全部股权质押给安博在线公司；

（2）解学军、薛建国将其在安博公司的一切表决权无期限、不可撤销地授予给安博在线公司。

（3）根据安博在线公司拥有向安博公司提供技术支持和中小学在线教育营销咨询服务及其他相关服务的专有权，以获得金额相当于安博公司税前盈利的服务费。

安博教育控股公司在上市后股价下跌，并被纽约证券交易所暂停交易，亚兴公司提起诉讼，要求法院确认《合作框架协议》无效，收回被转让给安博公司的目标学校。

（二）双方当事人的主张

本案一审法院为湖南省高级人民法院（以下简称“湖南省高院”），在一审中，双方当事人分别提出如下主张：

1、亚兴公司的主张

亚兴公司提出：

（1）《中外合作办学条例》第六条规定中外合作办学者不得举办实施义务教育等特殊性质教育的机构。

（2）义务教育机构属于《外商投资产业指导目录》（2007年修订）中的禁止外商投资产业目录。

（3）《合作框架协议》实质就是安博公司与安博在线公司之间利用VIE模式“以内资合法收购目标学校的外在形式”，“恶意规避法律和产业政策禁止外资进入’义务教育’领域的规定”，从而实现境外上市目的，属于“以合法形式掩盖非法目的的无效合同”。

因此，亚星公司要求法院确认《合作框架协议》无效。

2、安博公司的主张

安博公司则在一审中答辩称：

（1）《合作框架协议》及其他相关协议系内资企业之间就学校举办权转让事宜所达成的真实意思表示，符合现行法律法规的规定，经过了行政主管部门审批许可，并且已经履行完毕，是合法有效的；

（2）《合作框架协议》是两个内资企业之间达成的变更学校举办权等事项的协议，不属于外商投资范畴，不受外商投资相关法律法规的调整；

（3）亚兴公司认为安博在线公司实际控制了安博公司没有依据。

（三）湖南省高院的一审判决

湖南省高院判决认定，双方于2009年7月28日签订的《合作框架协议》系双方真实意思表示，协议内容也不违反中国法律、行政法规中有关合同效力的强制性规定，应认定为合法有效的合同，受法律保护，驳回了亚兴公司的诉讼请求。

湖南省高院的判决理由如下：

首先，根据现有证据不能认定安博公司系外商投资企业。仅仅根据不确定的投票权让渡和利润转移安排而认定安博公司系外商投资企业不符合我国当前立法中主要依据投资主体划分内资企业和外资企业的标准。在安博公司的股东解学军、薛建国均为我国自然人的情况下，应认定安博公司系我国内资企业。

其次，安博在线公司对安博公司的协议控制并不必然导致对我国教育产业安全造成危害。安博公司与安博在线公司之间的协议安排并不涉及控制目标学校的教学安排，安博公司与安博在线公司之间的利润转移协议并不违反我国对禁止外资进入我国义务教育领域的立法本意。

第三，否定双方之间的《合作框架协议》的效力无疑是鼓励了亚兴公司的不诚信交易行为。

第四，双方签订的《合作框架协议》系双方真实意思表示，协议签订后双方均已经按照协议约定履行完毕各自的合同义务，安博公司按照协议约定向亚兴公司支付了包括现金和股票在内的对价，并已实际接管目标学校达五年之久，如果此时否定《合作框架协议》的效力无疑将破坏交易安全，损害诚信守约方的合法权益。

综上，亚兴公司的诉讼请求缺乏事实和法律依据，依法应予驳回。

（四）最高人民法院的终审判决

亚兴公司不服湖南省高院的一审判决，向最高人民法院提出上诉，最高人民法院在终审判决中认定“《合作框架协议》主体合格，意思表示真实，不违反法律、行政法规的强制性规定，原审认定《合作框架协议》合法有效并无不当。”判决驳回上诉，维持原判。

最高人民法院的判决理由如下：

1. 安博公司系内资企业，非外资企业。

（1）因安博公司的股东解学军、薛建国均为中国公民，安博公司无外资股东，其在工商登记机关登记的企业性质为中国国内的有限责任公司。

（2）亚兴公司主张以安博公司注册资本金的现金来源为由，确定安博公司的企业性质，无法律依据。

（3）安博公司虽以合同方式将其相关股东权利委托给安博在线公司行使，但安博在线公司并不具备公司法上安博公司的股东身份。

故亚兴公司主张安博公司系外资企业于法无据，本院不予支持。

2. 《合作框架协议》是亚兴公司与安博公司的真实意思表示。

亚兴公司与安博公司订立《合作框架协议》，以转让目标学校的举办权的方式取得相应对价。为履行《合作框架协议》，双方又签订了《权益转让协议》《房屋及场地使用合同》《关于收益分配及资产保障的补充协议》；双方关联公司签订了《股权购买协议》。双方订立合同的过程及履约行为显示，并不存在欺诈、胁迫及其他意思表示不真实的情形，原审认定《合作框架协议》系双方的真实意思表示并无不当。

3. 《合作框架协议》并未违反法律、行政法规的强制性规定。

（1）《外商投资产业指导目录》及《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》不能作为认定合同效力的依据

亚兴公司主张《合作框架协议》因违反《中华人民共和国中外合作办学条例》第六条及《外商投资产业指导目录》《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》第九条的强制性规定无效。但《外商投资产业指导目录》及《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》系部门规章，而非法律和行政法规。根据《中华人民共和国合同法》第五十二条第五项有关“违反法律、行政法规的强制性规定”应当认定无效的规定及《最高人民法院关于适用<合同法>若干问题的解释（一）》第四条“合同法实施以后，应当以全国人大及其常委会制定的法律和国务院制定的行政法规为依据，不得以地方性法规、行政规章为依据”的规定，《外商投资产业指导目录》及《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》不能作为认定合同效力的依据。

（2）外资通过与内资企业的股东签订合同的方式控制民办学校，并非直接参与学校办学与管理，相关活动不属于《中外合作办学条例》的调整范围。

就本案所涉及的内资企业取得义务教育机构的举办权，但其股东权利根据合同约定受外资企业控制是否违反《中华人民共和国中外合作办学条例》第六条规定“中外合作办学者可以举办各级各类教育机构，但是，不得举办实施义务教育和实施军事、警察、政治等特殊性教育的机构”的规定的问题，本院征求了中华人民共和国教育部政策法规司的意见。该司答复称：根据该条例，中外合作办学的主要特征包括：外方应为教育机构，外方可以直接参与学校办学与管理，教育教学内容可以部分采用国外课程等。外资通过与内资企业的股东签订合同的方式控制民办学校，并非直接参与学校办学与管理，相关活动不属于《中外合作办学条例》的调整范围。

因安博公司系内资企业，结合教育部政策法规司的上述答复意见及本案的具体情形，应当认定案涉《合作框架协议》不适用《中华人民共和国中外合作办学条例》第六条的规定。故对亚兴公司有关《合作框架协议》因违反法律、行政法规的强制性规定而无效的主张。

（3）《合作框架协议》订立后，双方是否按约履行，以及亚兴公司按约取得的投资权益是否会收到损失，与案涉《合作框架协议》的效力问题无关。

故亚兴公司有关安博公司未按约支付对价、其履行行为可能造成亚兴公司损失的主张与其诉讼请求无关，不属于本案审理范围。

（4）安博公司与安博在线公司之间的合同效力不属于本案审理范围

本案诉争的是亚兴公司与安博公司之间的《合作框架协议》的法律效力，而非安博公司与安博在线公司之间《独家合作协议》、《认购期权协议》及《委托书》的效力，故安博公司与安博在线公司之间的合同效力不属于本案审理范围。

（5）亚兴公司主张《合作框架协议》危害教育安全及社会公共利益，无事实和法律依据

案涉《合作框架协议》订立后，目标学校的举办者由亚兴公司变更为安博公司，该项变更业已经过教育行政主管部门长沙市雨花区教育局的行政许可，目标学校的法定代表人变更亦经长沙市雨花区民政局审核批准。安博公司取得目标学校的举办权后，无证据证明教育行政主管机关认定安博公司及目标学校存在违法办学行为以及其他影响教育安全和社会公共利益的行为，主管外商投资行为的行政机关也未就安博公司与亚兴公司之间的交易行为及安博公司的办学行为作出行为违法的认定，故就本案而言，亚兴公司主张《合作框架协议》危害教育安全及社会公共利益，无事实和法律依据。

终审结论：

人民法院审理因《合作框架协议》争议所引发的商事纠纷系确定亚兴公司与安博公司之间的民事权利义务关系，本身并非对义务教育领域的投资行为行使监管之责。认定《合作框架协议》的效力应当以法律及行政法规为依据。在不具备法律及行政法规规定的无效情形，行政主管机关亦未作出安博公司办学行为违法认定的情况下，对亚兴公司有关案涉《合作框架协议》无效的主张，最高人民法院不予支持。

对外资通过并购股权参与举办或者实际控制举办者实施义务教育民办学校的行为，可能存在危害教育安全及社会公共利益的问题，系教育行政主管部门的职责范围。对可能存在的外资变相进入义务教育领域，并通过控制学校举办者介入学校管理的行为，应当予以规范，并通过行政执法对违法行为予以惩戒。就此，最高人民法院已向中华人民共和国教育部发出司法建议，建议该部在行政审批及行政监管过程中，对此予以依法规范，以维护社会公共利益和教育安全。

综上，案涉《合作框架协议》主体合格，意思表示真实，不违反法律、行政法规的强制性规定，原审认定《合作框架协议》合法有效并无不当。因案涉《合作框架协议》合法有效，亚兴公司诉请确认合同无效，返还财产的诉请无事实和法律依据，本院不予支持。原审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。最高人民法院根据《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项之规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。

在笔者看来，本案有以下几点值得注意：

（一）最高人民法院维护了VIE结构的稳定性，但是并非完全肯定VIE结构

VIE结构本质上是一系列合同构建的合同关系，VIE合同的效力对于VIE结构的稳定性至关重要。然而，本案中争议的焦点并非VIE合同的合法有效性本身，而是一个带有VIE结构的境内公司，所签署的收购禁止外商投资领域的目标学校举办者权益的框架协议的是否合法有效的问题。

站在资本市场角度，本案判决对于存在VIE架构的境外上市公司收购存在特殊外商投资限制的境内资产的合法性问题有比较重要的参考意义，如果未来发生类似的纠纷，资产出售方想以受让方存在VIE结构为理由要求宣布交易合同无效或者撤销合同的，受让方就可以最高人民法院在本案中的判决作为抗辩理由，相关法院和仲裁机构也不会轻易无视最高人民法院之前的判决。这无疑对VIE结构公司对外收购时的交易安全有很大的帮助。

但是，另一方面，最高人民法院的判决实际上回避了资本市场最关心的VIE结构本身的合法性问题。最高人民法院在判决书中称“本案诉争的是亚兴公司与安博公司之间的《合作框架协议》的法律效力，而非安博公司与安博在线公司之间《独家合作协议》、《认购期权协议》及《委托书》的效力，故安博公司与安博在线公司之间的合同效力不属于本案审理范围。”而目前资本市场，尤其是境外监管机关最关注的其实是恰恰是这一类合同的效力问题，本案中，最高人民法院并未给出明确的答案。

于此同时，最高人民法院对于VIE结构的最终效力认定还进一步留出了余地，即其判决书中提到的“对外资通过并购股权参与举办或者实际控制举办者实施义务教育民办学校的行为，可能存在危害教育安全及社会公共利益的问题，系教育行政主管部门的职责范围。对可能存在的外资变相进入义务教育领域，并通过控制学校举办者介入学校管理的行为，应当予以规范，并通过行政执法对违法行为予以惩戒”。这段话其实相当精妙，充满了灵活空间：

首先，VIE结构是不是危害公共利益，是行业主管部门的事情，最高人民法院不做判断；其次，对于VIE结构，是应当予以“规范”，而不是当然认定为违法，行业主管部门应当通过行政执法对“违法行为”予以惩戒，言下之意，如果行业主管部门认为VIE结构不违法，也无需惩戒。最后，最高人民法院也并未表态说，如果行业主管部门认为违法了，VIE合同是否就无效。这显然是可进可退、可左可右的一段话，并未改变VIE结构总体仍处于灰色地带的既有格局。

（二）最高人民法院对《外商投资产业指导目录》的定性值得重视

在实践中，有部分法律专业人员认为，由于《外商投资产业指导目录》是国务院行政法规《指导外商投资方向规定》第三条所明确载明的由国家发改委和商务部制定并由国务院批准的文件，应当被视为《指导外商投资方向规定》的附件，具有行政法规的效力，并将规避《外商投资产业指导目录》的合同视为是存在“非法目的”的合同。

然而，本案中最高人民法院认定“《外商投资产业指导目录》及《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》系部门规章，而非法律和行政法规”，因此不能作为认定合同效力的依据，这个定性应当得到重视，即最高人民法院对于行政法规采取较为狭义的解释，并未将介于明显的部门规章与明显的行政法规之间的这类规范性文件扩张解释为行政法规，这无疑对于保护合同稳定性是有利的。

（三）中外合作办学条例的适用范围得到明确

本案中，亚兴公司认为其与安博公司签署的框架协议违反了《中外合作办学条例》，应当无效，而在实践中，亦有部分法律专业人士认为所有的外商投资教育领域的活动都应当适用《中外合作办学条例》的规定。

值得注意的是，最高人民法院在判决书中提到，就“内资企业取得义务教育机构的举办权，但其股东权利根据合同约定受外资企业控制是否违反《中华人民共和国中外合作办学条例》第六条‘中外合作办学者可以举办各级各类教育机构，但是，不得举办实施义务教育和实施军事、警察、政治等特殊性教育的机构’的规定”这个问题上，最高人民法院征求了教育部政策法规司的意见。“内资企业取得义务教育机构的举办权，但其股东权利根据合同约定受外资企业控制”恰恰是教育企业的典型VIE结构，最高人民法院等于是在教育领域VIE结构这个普遍性的问题上，征求了教育部政策法规司的意见。

不过，教育部政策法规司对此问题采取了“就事论事”的回避的态度，教育部政策法规司的答复是“根据该条例，中外合作办学的主要特征包括：外方应为教育机构，外方可以直接参与学校办学与管理，教育教学内容可以部分采用国外课程等，外资通过与内资企业的股东签订合同的方式控制民办学校，并非直接参与学校办学与管理，相关活动不属于《中外合作办学条例》的调整范围。”即：

第一，不符合（1）外方为教育机构（2）外方直接参与学校办学与管理（3）教学内容部分采用国外课程等特征的，不适用《中外合作办学条例》；

第二，教育部政策法规司并未回答最高人民法院教育类企业的VIE架构是否违反《中外合作办学条例》的问题，教育部仅仅是说这种安排不适用《中外合作办学条例》，既然不适用，也就谈不上违反《中外合作办学条例》；

第三，最高法院的问题是教育类企业的VIE架构是否违反《中外合作办学条例》，并没有问教育部教育类企业的VIE架构是否合法，教育部政策法规司就并没有回答这个问题，在这个更原则的问题上保持了沉默，并且，教育部政策法规司也没有主动的提出现有的VIE结构违法。对于安博公司来说，真可为沉默是金。

一问一答，都体现了相当高的政策水平呢！

总之，结论就是最高人民法院认定“外资通过与内资企业的股东签订合同的方式控制民办学校，并非直接参与学校办学与管理，相关活动不属于《中外合作办学条例》的调整范围”，因此相关框架协议也谈不上违反了《中外合作办学条例》这一行政法规的规定。

（四）是否是外商投资企业以工商登记为判断标准

最高人民法院对于外商投资企业的判断标准，以工商登记为判断标准，安博公司工商登记的股东为中国公民，因此就认定安博公司为内资企业而非外资企业，并且，最高人民法院进一步确认，不能以安博公司注册资本的来源以及安博公司股东权利的归属来判断安博公司是否为外资企业，即判断一个公司是否为外资的标准仅为工商登记，并不考虑所谓的实际控制等概念。

值得注意的是，商务部在其立法研究项目《外国投资法》（草案征求意见稿）中，提出了一种全新的判断内外资的标准，即以实际控制作为判断标准，即受外国投资者控制的境内企业，视为外国投资者（草案第十一条），而受中国投资者控制的外国投资者，又可以申请被视为中国投资者（草案第四十五条）。如果该《外国投资法》草案成为法律，最高人民法院的上述认定标准将不具有参考意义。

（五）湖南省高院的判决依据可作为搭建VIE架构的参考

1. VIE合同是否有效取决于是否违反我国外商投资产业政策本意

相对于最高人民法院在VIE架构的审慎态度，湖南省高院对于VIE架构的态度更为直接与积极。湖南省高院在一审判决书中认为，“安博在线公司对安博公司的协议控制并不必然导致对我国教育产业安全造成危害”，即安博公司的VIE合同并不违法。在湖南省高院看来：

首先，VIE合同仅系将目标学校的经营收益转移至境外公司，境外公司所实际控制的是目标学校的经营收益，并不涉及控制目标学校的教学安排，目标学校的教学安排仍然必须按照我国有关教育政策贯彻实施；

其次，除了看协议本身外，还要看实际情况，即从安博公司对目标学校接管后，并未外方公司利用实际控制地位对目标学校教学安排施加不当影响，导致目标学校教学安排被外资控制的情况，因此VIE合同“并不违反我国对禁止外资进入我国义务教育领域的立法本意”。

湖南省高院对于VIE合同的合法性的态度采取了探求实质的原则，即如果VIE合同会导致学校的教学安排被外资施加不当影响，那么湖南省高院有可能会判定VIE合同“以合法形式掩盖非法目的”从而无效，但是如果VIE合同不会导致学校的教学安排不会被外资施加不当影响，不违反禁止外资的立法本意，则VIE合同亦应得到保护。

对于拟采取VIE结构进行融资乃至上市的项目而言，湖南省高院的上述判决理由应当得到重视。笔者建议，以学校为例，VIE合同可以考虑增加学校教学自主权的条款。虽然境外公司通过境内设立的外资企业对学校提供服务，从而收取服务费，进而将学校的经营收益转移到境外公司，但是该等服务不应当涉及对学校教学安排，尤其是教学内容与教学大纲的干预，避免被认为是外方公司利用实际控制地位对目标学校的教学安排施加不当影响。与之类似的，对于涉及意识形态的互联网信息服务等，VIE合同的控制方应当避免涉及对网站信息服务内容本身的干预，应当保留网站编辑的自主权，并允许与支持网站接受相关监管机关在内容上的监管，这样才能不违反外商投资产业政策的本意。而投资者、律师在对涉及VIE合同的企业进行业务尽职调查和法律尽职调查时，也应当对于VIE架构的实际运作情况进行调查，以免被投资企业真的存在外方可以直接干预敏感内容的情况。

此外，在最高人民法院的判决中，最高人民法院提到“安博公司取得目标学校的举办权后，无证据证明教育行政主管机关认定安博公司及目标学校存在违法办学行为以及其他影响教育安全和社会公共利益的行为”，可见司法机关非常行业主管部门对于VIE架构合法性的认定，在融资乃至上市过程中，取得行业主管部门对VIE架构的无异议的态度，并且通过尽职调查发现历史上亦不存在行业主管部门因为VIE结构而对目标公司处罚的事实无疑是非常有必要的。

2. 当事人的真实意思表示非常重要

在湖南省高院看来，亚兴公司对于安博公司存在VIE架构是清楚的，签署框架协议将目标学校出售给带有VIE架构的安博公司的后果也是清楚的，本案的起因是亚兴公司对于其因出售目标学校而境外在取得安博在线公司股票的程序存在争议，因此亚兴公司与安博公司签署框架协议是真实意思表示，在这种情况下，贸然否定框架协议会“破坏商事交易安全”，鼓励“亚兴公司的不诚信的交易行为”。

在笔者看来，维护商事交易安全，不鼓励不诚信的交易行为恰恰是湖南省高院、最高人民法院乃至教育部对VIE架构的合法性不持异议，保持沉默的根本原因。贸然承认VIE架构的合法性等于打破了现有的平衡，而否认VIE架构的合法性更会对相关行业市场产生天翻地覆的变化，更会导致大量类似本案的“不诚信的交易行为”，既然VIE架构已经被默认了20年，那么没有理由随随便便的搅乱整个市场。

而从具体的采用VIE结构的项目来看，由于VIE合同的内资方通常会在VIE合同中让渡其全部股东的投票权利与收益权给协议对方，从表面看似乎协议并不公平，因此，签署VIE合同是其真实意思表示就尤其重要。一些必要的辅助性文件例如VIE各方签署声明确认其知道交易背景并了解签署VIE合同的后果乃至声明确认其签署VIE合同已经征求了律师的专业意见等，会对整个交易的安全起到非常重要的作用。

（六）VIE架构的最大风险在于行业主管部门和司法机关

本案中的一个有趣的细节是最高人民法院仅征求了教育部政策法规司的意见，并未征求外商投资主管部门商务部的意见。在笔者看来，这亦有一定的道理。

首先，如前文所述，VIE结构的核心是VIE合同，VIE合同合法有效且可执行，VIE架构就能够得到维持，而有权判定合同是否有效的唯一机关恰恰是司法机关（或者在当事人约定的情况下，仲裁机关），商务部门虽然是外商投资主管机关，但是法律并没有赋予商务部门判定外商投资企业所签署的合同效力的权力，因此，商务部门没有办法宣布某个VIE合同无效。

其次，现有的法律并未赋予商务部门在相关外商投资企业签署VIE合同的情况下撤销外商投资企业批准证书或外商投资企业备案（就现行备案制而言）的权力，亦没有相关的行政处罚权力，因此，商务部门即使发现外商投资企业通过签署VIE合同控制了禁止外商投资或限制外商投资的企业时，亦很难有法律依据对该等外商投资企业或内资企业进行处罚。

能够对VIE架构构成威胁的，还是相关行业主管机关。行业主管机关拥有行政许可权，如果行业主管机关认为存在VIE架构会构成相关行政许可发放或年检通过的硬伤，那么即便VIE合同各方都对VIE合同的约束力表示认可，但是有可能VIE合同的根本，即相关行政许可有可能会因无法通过年检或获得换发而不复存在，VIE架构也就会相应的没有意义。因此，VIE架构的真正风险，首先来自于行业主管部门的态度。这也是为什么所有采用VIE架构上市的企业，都要明确的披露相关风险因素的原因。

然而，从依法行政的角度看，行业主管部门亦不能仅仅因为存在VIE结构为理由就不发放行政许可或对于相关行政许可不予通过年检，因为通常来说行政许可的取得及年检通过的标准都有部门规章乃至行政法规的明确而具体的规定，通常不会讲VIE结构是否存在作为判断标准之一。在没有明确的行政法规或部门规章要求行政许可发放与年检时必须考虑是有VIE因素的情况下，相关行业主管机关也很难做出否定VIE结构所依据的行政许可的决定。

VIE结构的另一大不确定性来自司法机关。中国并非判例法国家，最高人民法院的判决仅对个案有约束力，此外对于其自身及下级法院来说仅具有参考或者示范的意义，并没有约束力。最高法院自身及下级法院亦很有可能在具体个案中否定VIE结构。更何况，如前文所说，安博教育案并未触及VIE结构本身，最高法院仅仅是明确带有VIE结构的内资公司收购禁止外商投资的公司的合同有效，并未明确VIE合同本身的合法有效性，未来仍然有可能会有法院作出不一样的判决。

（七）总结

无论如何，亚兴公司诉安博公司案是有史以来第一次在最高人民法院层面触及到VIE结构的合法有效性这个议题，虽然该案并未直接涉及VIE合同的效力，但是最高人民法院、湖南省高院及教育部政策法规司的处理思路仍然值得仔细研究。虽然中国并非判例法国家，但是最高人民法院毕竟是最高人民法院，在可以预测的未来，至少在带有VIE结构的内资公司收购禁止外商投资或不允许外资控股的层面，因为有本案的判决的存在，交易的安全性还是能够得到保证的。这仍可以称得上是VIE结构的一个局部的胜利，本案也当之无愧的可以称为VIE结构第一案。