整个2016年，债券或许是全球投资者最为郁闷的一个资产。由于上半年中美利率维持低位，货币比较宽松，叠加避险情绪的走升，债券成为全球投资者比较青睐的一个资产标的。很不幸的是临近四季度的时候，黑天鹅事件不断地上演，虎头蛇尾的故事也就此诞生了。尤其是特朗普当选美国总统，导致全球通胀预期飙升，随之引起美国债市的恐慌性抛售。在国内，除了通胀预期以外，又受到了流动性突然收紧以及去杠杆的影响，债市还出现了技术性违约等特殊情况，国海证券萝卜章等事件都给中国债市蒙上了一层阴影。下面为大家分享兴业银行外汇衍生品处副处长叶予璋先生的债券业务交易逻辑与思考。

大家都说，去年11、12月的债券市场是一只黑天鹅。其实，完全不是。可以看到，去年下半年的期货市场，美债市场以及国债期货市场，隐含利率其实都是大幅上行的。从这个角度上来说，债券是一个比较固执的玩意儿，过了很久才反应过来：“噢，好像是我自己错了。”这是关于黑天鹅事件的一个想法。

交易的逻辑，和投资、研究是不太一样的。目前，投资的逻辑比较简单，是一种“买买买”的想法。为什么是“买买买”呢？因为中国的资产处于一个扩张的通道。在这个通道下，每当看到新资产，总会有钱去买下它。所以，对于投资而言，只有买入需求而没有卖出需求。哪怕有卖出需求，由于平时卖出以后就实现了利润，体现在资产负债表上就是净资产转化为了净利润，而这和投资方的考核是密切相关的。所以，市场上投资方的思考逻辑，更多地可能是从自己考核的角度出发的。这就是债券投资的目前的逻辑，不需要太多地了解市场，不需要太多地了解交易，也不需要对未来有太多的判断。

研究的逻辑是什么呢？目前，研究有几种模式。一种是对未来有一种预测，但不明确预测，只告诉“未来可能会发生什么”或者“路径是怎样的”。另一种则是对未来提供明确的点状预测，比如“利率会跌到2.0”。大家可以想象，如果自己可以穿越到未来，比如穿越到2017年12月31日，看一看未来的债券市场，再返回到过去，你就一定能赚钱吗？其实并不一定。假设现在的收益率是3.25，你看到未来的收益率是3.0，那么理论上，现在买债券就赚钱了。但是现在市场会有波动，在波动大的时候可能会走出一个V字形或反V字形，就可能会出现巨大浮亏。当然，如果采用现券交易，自然无所谓。但是如果采用期货交易，就已经爆仓了。所以，当研究的目标是判断未来的一个“点”的时候，它就和交易产生了分歧，因为交易取决于“路径”，交易员的考核、止损等等都与路径有关，同时交易员还要考虑仓位的分配。从这个角度来说，研究只是辅助交易的一个手段。

要讲的内容分为五块。分别是：

1. 固收业务的目标与框架

2. 衍生产品的功能与价值

3. 时代英雄之FinTech思维

4. 债券市场的六维量化分析体系

5. 信用分析与交易

固收业务的目标与框架

这是银行业务的大范畴，最下面三块是托管、资管和投行业务，是银行的轻资产业务。上面的投资业务则是重资产业务。目前，所有的银行由于资本金的限制，会从大资管业务加上三个轻资产业务品种的角度来发展自己的业务。

做债券或者固定收益业务，核心点无非三个。一个是赚钱，我们知道银行本身就是经营期限错配和风险的机构，当经营风险的同时，也要学会对冲风险、控制风险，把风险转变为自己的收益。做债券有三个问题必须考虑，第一是选择资产——追求EVA最大化，考虑的是EVA考核的最大化；第二是对于利率风险的对冲，或者说如何驾驭利率风险；第三是信用风险的识别，我们知道当前违约越来越多，产能过剩债券出现的负面新闻越来越多，信用风险识别成为非常重要的一个内容。

债券业务的基本模式包括投资模式、做市模式和自营模式。投资模式和自营模式有什么区别呢？其实，规模特别大的自营就类似于投资，规模比较小的投资则应该用自营的方式来做，它由市场流动性来决定。做市交易是由寡头垄断的，不是所有机构都能做。像美国，前五名的机构垄断了市场95%的份额，所以它是一个高度垄断的模式。对于大型机构而言，本质上只有投资，自营是没有意义的。例如工行这种大体量的银行，投资规模达到六七万亿，市场能运转这么大的规模吗？所以他的自营是没有任何意义的。对于一个小机构，如果他的投资规模只有100亿甚至10个亿，从某种角度来说，他的投资就是自营。只要好好利用这10个亿的资产，就能够创造非常大的收益，不像大机构，由于规模太大，只能创造一个债市平均水平的收益。

债券业务中，EVA考核是要考虑的最基本的模式。EVA考核，就是将所有的收益减去成本、风险资产和税收，其结果就是银行业考核的基础。众所周知收益和风险之间是有联系的，所以在二者之间要选择一个性价比最高的组合。过去中国的债券是没有风险的，大家追求的是高收益。而慢慢的，当违约开始出现的时候，市场会如何选择呢？

大部分人选择了一种逆向选择的思维。比如，大家现在最喜欢买城投债和房地产债，原因是什么？

一，因为门槛低；

二，它的思维逻辑非常简单，因为大型城投项目和房地产项目一旦出现问题，说明整个国家也就垮了，交易员在机构里也就混不下去了。

所以当前，很多银行也开始做房地产、平台链的业务，因为如果不做就没有业绩，拿不到收入；如果做，风险对于交易员其实是无所谓的，因为一旦风险爆发，做与不做都一样失业。

这就是所谓的逆向选择。目前的委外资产也是这样。买下这些资产的好处是，一旦资产出现问题，整个市场风险就会突然爆发，此时就算没有买下这些资产，也会因估值压力而大额亏损。这就是一个逆向选择的道德风险。眼下，当风险开始爆发，债券市场就开始重新洗牌，因为如果没有受到伤害，是不会重视风险的。

说到考核，我们知道银行业务考核就在于收益减去成本。但所有银行的成本并不一样，funding有所区别。根据不同的funding，交易策略也会有所区别。按照课本的说法，银行在做的事情应该是无风险套利或低风险套利，追求的目标是套利最大化。但是我们不能拿书本来解读市场，很可能会出现错误。因为，中国市场找不到一个很好的benchmark，这是中国的现状。它和资本扩张是有关的，因为大家都以自己的考核为基准，“以我为主”，不关心别人在干什么。而无风险基准只有在大家纷纷关心别人在干什么的时候才能形成。

银行还有一个叫做“双线记账”或者说“中收”的概念，比如银行两个部门合作赚了1块钱，账面上A和B都赚了一块钱，看起来总共赚了2块钱，但是合起来还是只有一块钱。双线记账从某种角度上可以激励部门之间相互合作，但负面效果是，所有人都觉得自己很成功的同时，整个蛋糕并没有变大。中收也能够解释银行很多的奇特现象，比如，为什么很多机构会拼命地承销债券？一个目的是讨好政策性银行，获得流动性支持；另一个目的是，不断地投标能够带来一些中介业务收入。比如，一级市场投标一只债券，随即在二级市场卖出，这一行为赚到的是承销费用，亏的则是投资收益，而两者在银行绩效考核体系中的基底是不一样的，中介业务收入会更被看重。这样做，看起来让银行业务转型了，但其实并没有。

第三个概念是银行的风险资产。为什么银行今年整体做的都不错？因为风险资产的税收热，使得债券的反弹没有过大伤害到银行。今年，银行都主动降低了久期——但这并不完全基于对市场的判断，新建的头寸投向ABS、定期货基等短久期的东西。在利率反弹的时候，我们会发现，这两个东西真是太好了：ABS久期短，货基在利率上扬的时候还能盈利（这源于货币基金的规则，每天保证正收益）。我们知道，银行做信贷业务，纯信用的信贷业务会占100%的风险资产，带抵押的信贷业务是50%。同样的道理，如果买一只债券会占100%的风险资产，那么把这只债券放到一个交易类账户里可能就只会占到15%左右，ABS大概占20%到25%，由此，理财和代持等等模式也就应运而生。所以，银行的所有业务，比如图中的类信贷、ABS、定制公募等等无非就是为了降低自己的风险资产和税收。这是银行各个业务的一个出发点。进一步说，由于做这些事情需要通道，所以同业合作和通道业务目前会非常活跃。理解这一件事情，就能理解银行当前所有的业务模式——并不是因为对未来有明确判断，而是通过考核、风险资产和税收机制，来达到自己的目的。

接下来，投资业务，也就是“买买买”业务的核心是什么呢？一是信仰，为什么当前的大机构都会“踩雷“？我们看到当前国有企业亏损严重、估值上升和违约现象很多，比如中钢、东特钢都开始违约，这就是当前的信仰——国有企业不能违约——已经破灭。下一个信仰，就是房地产和城投债，这个信仰会不会破灭，我们拭目以待。现在，一种观念是如果在信仰破灭之前不去参与这个市场。可能就失去了捞一桶金的机会。但是反过来讲，如果在市场破灭前扎扎实实打好基础，市场破灭后就能够更好地参与到新市场当中。

再有，就是银行传统的错配和杠杆。银行的业务基本是错配，他的资产久期和负债久期一定是不一样的，因为利率曲线是往上的，长端和短端一定是不一样的，如果呈现正相关，银行会非常幸福。但如果曲线倒挂，银行会非常痛苦，长期倒挂意味着银行面临亏损的局面。接下来，政策套利意味着什么？类信贷为什么称之为类信贷，是因为它有风险资产的占用和抵扣，银行就会利用类信贷比如商品租赁，披一层外套把资产转移。期权费也是如此，通过构建一个期权费，比如卖出一个out of money的期权，拿到很多期权费，再买入一个deep in the money的put，这个put是不值钱的，二者合成一个线性的状态。再配合一个远期利率，从风险角度就已经归为零了，但是由于期权费是用钱付的，就能够拿到一笔钱。未来，由于二者存在价差，再把这笔钱还回来。之前的套利是为了规避风险资产，还有一些套利，是为了规避外管局的监管。比如商品，我们境内外购买的商品会形成汇率的敞口，而这个敞口是不受监管的，但如果是正常购买外汇，汇率敞口是受到外管局的监管的，这就叫做“披着商品外衣进行套利”。除此之外还有通道业务，比如银行理财可以玩国债期货，券商可以通过TRS投资海外，这些就是通过合作共赢的模式进行政策套利。第二个套利则比较有意思，比如我们做一个业务，站在项目的角度上，如何看它赚多少钱？一方面，会有一个负债端的成本即FTP，假设为4.0，资产端客户能接受的利率为5.0，这样就会有100个BP的毛利率（不包括风险资产）。随着利率逐渐市场化，现在司库的FTP也逐渐多元化，比如发NCD，每三个月发一次，那么它的浮动利率就是Shibor加50BP，这50BP就是它运作的费用。除此之外可能还会有一些美元利率的负债。可以看到，负债的来源已经开始多元化。如果我们只有固定利率和5.0，那么我们永远只能获得100BP。但是如果有Shibor+50BP的浮动利率，客户接受的利率仍然是5.0，我们却有可能获得大于100BP的利润，比如IRS市场上Shibor的IRS利率是在3.0，加上0.5之后就是3.5，我们就能获得150BP的利润。银行未来经营中。负债的多元化会带来成本的多元化。

交易业务则比较纯粹，它有两个驱动轮。一边是交易员，做一些策略性的交易和做市报价。另一边则是销售，主要目的是拓展客户、创设产品。

前面谈到，做银行业务最重要的是要考虑到风险资产。风险资产分为交易对手的信用风险和市场风险。比如做一笔五年的利率互换，为了不拖银行后腿，必须要赚6个BP，意味着如果3.75买进，必须3.81卖出才能够保本。从Market-to-market角度来看，卖掉之后风险资产就释放了，但是如果是持有的话，只有3.81卖出才能够盈亏平衡。这就是风险资产的概念。风险资产和税收是银行不得不思考的事情，银行做金融市场业务必须清楚它占用了多少资本，以及这些资本需要多少回报，因为如果这些资本达不到相应的回报，业务就没有意义。如果业务拖了银行的后腿，它就会被砍掉。

为什么要在做固定收益的时候要考虑嵌入衍生品？从做市商的角度来看，当整个市场都处在“买买买”的膨胀阶段时，他不需要考虑市场价格是什么，因为没有促使卖掉的因素，卖掉的出发点也完全从EPA考核角度出发。所以目前所有的买卖都依托于中债估值进行。但是，银行的扩张已经接近尾声，大银行的扩张都是1%或2%这种极小的百分比。所以，银行的“买买买”可能已经到尽头了——当然，承销商还在扩张。现在，当银行看到一个好的资产的时候，就不得不卖掉其他资产，这个需求在以前是没有的，而有需求就会有供给。做市商考虑的问题，一方面是市场有没有比较大的交易量，交易量取决于需求；另一方面则是利润。所以，为什么我们说目前固收市场上没有真正的做市商？首先，目前的需求是不完备的；其次，目前的利润率不够。所以，只有当衍生品被引入，做市商才有工具来对冲自己的风险。只有当流量上去了，利润上去了，这个市场才会蓬勃的发展起来。这就是海外的FICC的属性，所有的FICC基本上都是交易类资产。

衍生产品的功能与价值

第二个需要考虑嵌入衍生品的理由，来源于利率市场化。当前，企业所面临的利率，已经和银行所面临的利率和能够提供对冲风险的工具结合在一起了。我们看到，图中是企业面临的利率（1年期定存利率，蓝线）和银行面临的利率风险（FR007一年均值，红线），曾经这两者是没有关系的，但目前来讲，相关性是越来越强了。当两者的一致性越来越强的时候，企业会有动力去对冲风险。就像企业有外汇风险时会选择做远期、期权业务等等，企业有利率风险的时候同样会去做利率产品，而这些利率产品恰恰是银行能够提供的。但原来，企业面临的利率是银行存款利率，银行没有办法提供相关的利率工具来对冲风险。所以目前，市场的需求已经产生了，无论做市场还是哪一方，只要需求产生，市场的容量就会逐渐扩大。

第三个需要考虑嵌入衍生品的理由，是机构。我们知道目前套保会计已经出来了，银行可以非常从容地将交易类资产和交易类衍生品捆绑在一起，进行组合交易。并且，它的成本是按照成本价进行评估的。之前提到，企业对衍生品会有需求，现在机构对衍生品也会有需求，因为套保会计的出现。

第四个，是委外投资。传统的投资已经达到极限了，不管是银行的交易账户，还是券商、基金，投资债券无非就是期限错配或杠杆错配。假设别人委托给我一笔一年期的资金，我可能会买入五年期的资产，把杠杆放到两倍，这就是一种错配。当杠杆和错配达到极限的时候，市场可能会瞬间崩塌，因为每个人的方法都是杠杆错配，市场上所有流动性的方向都是同向的。所以，流动性危机爆发，会是洪水决堤式的。这里介绍一个隐含杠杆率的公式（见上图PPT），它是什么意思呢？分子里，假设1年期理财收益率是我的目标收益，我现在的资产是AA+3Y，此时我已经做了两个错配，一个是信用错配（理财对AA+，刚性兑付vs信用风险），一个是期限错配（1Y对3Y）。分母反映的是融资，以3Y的债进行抵押，使用FR007进行融资，这是我的第三个错配，也就是杠杆。两者相除如果等于一，意味着我需要将资产放一倍杠杆才能达到目标收益率，1亿资产需要2亿进行投资，这是一个非常高的杠杆率。而现在，在16年10月，这个数字达到了1.2，这是一个历史极高的水平。在这么高的水平下，崩塌是必然的，在这个基础上加错配和杠杆已经没有什么超额收益了。因为它意味着，为了交易1亿的资产，需要去融资1.2亿，这在银行间市场是不可能实现的，只有交易者才能实现。所以，衍生品必须和债市相融合。

下面的一个很重要的话题是，如果我们要理解衍生品，核心就是理解相关性。相关性某种意义上就是均值回归，我们看到从09年初到16年底，图中的曲线是在震荡的，呈现很明显的均值回归特性。当然，从14年开始均值回归的特性就开始拉长了，但是它还是会回归。只要回归就会有机会，这就是所谓的价差交易。价差交易的一个非常简单的模式就是，在两个非常极端的分位做反向交易，比如图中的90%分位，当二者利差达到20BP的时候，我就卖出利率互换，买入5年期的债券。反过来，则做一个反向的交易。目前来看就是出于价值回归的过程，因为太过极端。在16年底，利率互换产品和国债产品的价差达到令人发指的78个BP，历史最高，意味着要么是债券市场疯了，要么是利率市场疯了。当你搞不清楚究竟是哪个疯了的时候，就可以做价差收敛。可以看到，短短的半个月内，从12月8日，IRS是3.9，国债是3.72，价差是78个BP，但到了今天（1月7日），IRS跌到了3.75，国债反而升到了3.25，是不是收敛了？当然，我觉得这个收敛是会继续的，因为历史告诉我们，两者一定会走到一致的水平上去。这就是从相关性角度来谈这一个问题，两个衍生品搭在一起是由杠杆性的，可以带来超高的收益，按照这一个策略来做，平均收益大概在10%到30%之间——这是在5倍杠杆下。实际上，最高能做到10倍杠杆。对于固收产品，这是一个非常高的收益。而且从历史最大回撤来看，它的历史最大回撤是0，意味着任何时候做这个策略基本都不会亏钱。所有的产品都呈现这样“分久必合，合久必分”的相关性，它可以形成一个良好的交易策略。

下面是另一个相关性的话题。由于坐标不同，所以分成了两个图，其中蓝色的线是上证指数。我们发现红色的线似乎很厉害，在06、07年的时候，它首先上行，并首先下降，领先大概3-6个月。到了09年，红色的线同样首先上升，到10年又首先下跌。可以看到它具有很强的前瞻性，是领先于股票指数的。究竟是什么东西这么厉害，能够和股票市场有这么密切的相关性，并且还是前瞻的呢？它就是利率互换2×5曲线陡峭度。当曲线变陡，意味着对未来经济的预期变好。经济如果具有强的动能的时候，股市也就上涨。曲线如果变得平缓，意味着对未来经济是看衰的，这时候股票就有下跌的动能。然而在15年出现了不相关（虽然最后还是全部回来了），为什么呢？因为所谓的政策牛、改革牛，是无法通过对未来的经济预测来进行前瞻的。牛市来源于政策支持，但利率互换对于未来经济还是持悲观态度的。由于利率互换太悲观了，而股票对于未来政策又太乐观了，所以15年两条曲线呈现拉开趋势。这说明，金融市场上所有产品是有相关性的，我们的目标是挖掘其中的相关性并开发策略。然而在固收市场上，大家往往更关注一级市场，关注能否用更好的价格买到券，而很少有人做策略。因为，债券本身是没有弹性的，买入的券只要不违约，收入是没有弹性的。只有把衍生品嵌入，固定收益市场才有弹性。

接下来，说完了衍生品，我们需要了解，我们手上有多少兵器可供使用。主要有FX SWAP，即汇率掉期，利率互换，国债期货，债券接待和委外投资与货币基金。应该说前四个当中，下面三个都能够直观理解。但最上面的两个不太好直观理解，特别是委外/货基。下面我来讲他们分别是什么概念。

FX SWAP是中美的资产或负债的利率交换。假设1M的美元拆借利率是0.5%，1M的SWAP是100点，1M的人民币拆解利率是3.0%，面对这样的市场我应该怎么做？首先，一个月的100点相当于一年的1200点，推算出中美利差是1.84%。那么，就可以拆借介入一笔美元，然后通过掉期做Sell/Buy，换成的人民币利率是2.34%，小于3%。这是一个无风险套利。所以，掉期点会影响中美利差，也会影响人民币的供需。

利率互换，其实买券某种程度就是利率互换。因为利率互换就是固定利率换浮动利率，债券也是固定换浮动，浮动端是funding。它们的区别在于，利率互换的浮动端是确定的，不管如何，利率互换的浮动段都是七天回购利率。但是债券的浮动端是不确定的，因为每家机构的funding都不一样。这一差别会形成两者之间波动的不一致性，也就是之前（PPT14页）的波动来源。

来看第三个：国债期货。大家做国债期货的时候，转换因子是一个规避不了的概念，但它其实没有任何意义。简单理解，买入国债期货，就是花100块的成本，成为VIP会员，有权以3%的价格卖手上任何一只6.5-10.25年的国债。我们可以简单地得到一个经验公式，隐含的到期收益率如图所示。当价格大于100的时候，最优的可交割券是7年的券，小于100时则是10年的券。有这个公式，做期货就会非常轻松。

最后，说一下委外和货基。首先，委外的优势是什么？资产选择方面，因为银行的能力有限，没有时间去进行资产选择，而有一些委外的基金是有这个能力的，他们比银行更有优势；杠杆选择方面，加杠杆是苦力活、人脉活，这方面委外比同业交易员更有优势；错配选择方面，如果自己买一个债券，明年要卖掉是非常难的，由于市值波动或是期限等问题，卖掉会非常难，所以卖券会让你损失非常多的净值，但委外由于还在不断扩张，所以可以“击鼓传花”，从一个账户卖到下一个账户，完美按照估值卖掉。最后一个优势是信用风险的优势，如果自营“踩雷”信用风险，就糟糕了，每天写检查，但委外“踩雷”没有那么麻烦，只是净值下降，银行没有损失。通过充分利用委外的优势，自营可以根据委外的杠杆和久期，自己利用利率互换或国债期货进行对冲，这样就实际上就造出了违约工具。

货币基金也有自己的优势，因为它的收益必须节节高。它的定价是影子定价，以成本核算为主。比如，钱荒时候，利率疯狂上涨，如果自己买债券就亏了。但是交给货币基金，不仅没有亏，还拿到了利息。所以，在看涨利率的时候，购买货币基金，可以减少等待成本。

时代英雄之FinTech思维

之前提到了固定收益业务的交易逻辑，下面要讲的是FinTech的思维。只有将两者结合起来，才能给利率风险、信用风险识别与控制产生价值。前面说的是工具，后面说的是思维。

所谓FinTech，是现在正在发生的技术革命。原先，没有那么多的工具可以使用，IT水平还没有达到，哪怕人有想法，也没有办法实现。现在，技术不仅可以实现了，而且它们往往还是开源的，能够创造更多价值。不管做不做债券，大数据都是很重要的应用，比如通过社交网络将QQ、论坛信息抓取出来，然后进行数据和文本挖掘。知识图谱则是搭建一个全球网络，将人、事和行为的关联性挖掘出来。比如，应用在城投债上，城投债分析第一看地区能力有多强，第二看城投债总经理、董事长在政府的职位，这些信息都能够在知识图谱中轻松地搜索出来。

最简单的云储存，举个例子，每个人电脑上的资料都是独立的，没有共享出来。共享的基础就是有一个公共的存储平台。当所有人的信息储存在一起，名片信息、QQ聊天信息等也就可以共享，大大方便了信息交流。分享之后，经过一个积累过程，就可以进行传承。例如，过去员工从机构离职，也就把所有的思维、人脉等等重要资源从企业带走了，这是一种个人绑架。通过云储存，这些信息能够保留下来。

反过来，有技术层面的东西以后，我们该如何应用到固定收益市场上去？我们知道，固定收益基本是OTC市场。它和股票不同，债券研究上手时往往是一片茫然，没有成交数据。而且，能够获得的债券成交数据，往往不是出于买卖目的，而是融资或增持，它的价格没有任何意义。所以，价格透明的需求就产生了。

然后提一下，智能投资还有最重要的一个思维逻辑。人是有计算能力的，但是计算能力是有限的，能看到的样本也是有限的。但是在大数据的情况下，人脑的逻辑和经验就能进行挖掘跟拓展，数据就成为数据石油，而不是简单的数据。举一个例子，中国宏桥这家企业，铝这个行业。我们要研究电解铝行业，首先看上下游。下游价格是确定的，上游氧化铝也有比较公允的价格。上下游价格都固定，唯一的变动因素就是电力，那么第一反应电力就是核心竞争力。但是，挖掘数据的时候，我把所有电解铝企业的毛利率和电力成本罗列在一起，排个序，发现不是那么回事。通过大数据，我现在能算大量的企业，那我就用大数据去挖这些企业，去找哪里错了。最后发现错在下游的运输。中国宏桥有电力优势和运输优势，由于位处山东，在山东进口氧化铝，所以运费有优势。虽然电力相对新疆没有优势，但是抵消掉了，总体相对新疆是微弱优势。最后，电解铝运给下游铝型材企业时，近距离运输以液态铝形式进行运输，而液态铝转化为铝锭需要2000块一吨，所以竞争优势就在这2000块钱。这是河南的企业新疆的企业达不到的，因为铝型材企业集中在山东。这就是大数据的优势。

交易思维与交易逻辑

交易思维是什么？举个简单的例子。做债券交易，包括很多做研究的，懂的很多也说的很多，但是他并没有把自己研究的东西或者想的东西变成一个策略性的东西或者实战的东西。一个原因是他工具不够多，第二个原因，他只要买买买就行了，考核压力没有造成这个原因。看到市场变化产生的直观的一些心态大家都有，只是看完就结束了。

但是，看完不要结束，我们可以进一步去想想，这些东西都可以量化。大家看PPT，我把这个称作债券市场六维量化分析体系。第一个体系是政策与利率走廊，现在常说我们的政策是利率走廊政策，不知道上限下限。下限可能是超额准备金利率，也可能是PSL，不确定，上限是SLF，3.25或2.75。那么，我看的是一个利率走廊中轴，所谓中轴就是所有的工具，包括逆回购、MLF、国库现金、SLO、SLF等等，每隔一段时间的投放利率的加权平均。假设这个加权在往上走，央行的利率走廊就在往上走。为什么8月重启了逆回购、暂停了MLF，9月重启了28天逆回购，就是因为整个成本被抬高了，期限长了自然成本就高了。从某种角度来说，加权成本的利率就提高了。

看上图，从去年九月份以后出现了非常明显的利率大幅投放。这个利率走廊告诉我们，其实九月份以来，这个利率就开始往上走了。

第二个是汇率需求。如果我们要拿中国的债券买美元的债券，有个相机抉择，那么汇率就是这个相机抉择的桥梁。比如说美债是2.3的收益率，人民币是2.9的收益率，通过掉期点SWAP一算，发现2.9换成美元收益只有0.5，人民币债券相当于0.5的美元债券，你会买什么？肯定买美债。所以我们看到，在过去我们一直说海外需求明年会扩张，其实没有。海外在银行间的存量确实在增加，为什么？就是因为加入SDR那一瞬间，有些必须要按比例配人民币的人配了一把，所以把海外投资人民币的人给拉上去了。但是我们看到，拉上去到十月份以后，增量就急速下降。为什么？ 2.5的美国国债和0.5的人民币国债你买哪个？当然买2.3的美国国债。所以在未来的时间内，如果人民币持续贬值，那么债券需求也不会上升。

第三个维度就是企业和预期。之前我们说了，期货是有前瞻性的。上游看库存有没有回升，订单有没有增加，库存订单是一个非常重要的一个上游指标。企业扩张还有两个前瞻指标：工业拿地和机床销量。这个数据也是在去年九月份开始环比、同比一起上升。这些都代表，不论是股市、商品市场，还是一些细节的指标，都代表市场在往上走，经济复苏。

第四个就是经济数据指引。有人说CPI不准了，所以我把这些东西打乱，按照我的逻辑重新排列一遍，构建了一个新的经济分析的指标。

这里体现了一个分久必合、合久必分的趋势。上面的线代表的是十年的债券，下面的线代表价差。债券的分位数和经济指标的分位数差别很大。黄色的区间就是卖，你可以看到基本都是往下的，最大的一段下行是从2014年7月份开始的那一段，大概持续了一年半。反过来说，从2015年7月的时候我就开始看涨利率了，虽然后面利率还有所下跌，但是最后还是往上走的。那这时候还没有到平盘的阶段，对我来说，还是处于一个看涨利率的过程。这就是一个基于经济数据的策略，前面说的所有指标都可以作为前瞻性指标，也可以作为策略指标。

可以明显看到，16年开始的时候衍生品就预示了利率上涨，这都可以用于构建指标。

国债期货是15年2季度开始预期上升的，借贷成本是16年3季度开始预期上升的，NDD价差是4季度开始预期上升的，这些在过去都是有债券的前瞻性预期的。既然衍生品对债券是有前瞻性预期的，假如我要预测未来，我肯定去做衍生品，不会去做期货对不对。那么多指标都预期上升，所以债券在12月份终于大爆发地上升了。

信用分析与交易

信用方面举一个例子，这是产业结构的一个关系图。比如说奥瑞金主要的客户是红牛，那只要盯住红牛就行了。红牛垮了，奥瑞金肯定也不行。

最后说一个大数据的概念。传统方法里，我们都是通过财务数据去看行业。财务数据肯定是滞后的，因为年报四月份才公布，这四个月里什么都看不到。先看制造业，制造业可以看热力成像、水电数据和手机信号数据。假设一家企业是制造经营企业，财务可以造假，但是热力成像不可以，卡车的进出、人的进出是不可能造假的。水电数据也是一样，公司不行了还会用很多的水电吗？手机信号方面，在上海就可以看贵州的一个区域手机数量是增加还是减少，从而说明他的人口在增加还是减少。

这一个例子是关于债券价格和大数据。蓝线是债券价格，显然是出现期货风险了，不然不会从100多块钱跌到50、60块钱。大数据也是这么预示的，它在13年开始断崖式下跌，再也没有起来。但是在断崖式下跌半年内，这么长一段时间，债券价格都没动，因为年报有四个月滞后期，但是刷卡数据是实时的。所以说大数据有前瞻性。所以如果我们把大数据的逻辑跟传统眼光看到的逻辑整合起来，可能会看到不一样的世界。