来源：上海证券报

特朗普政府制定了雄心勃勃的增长计划，制造业回归美国和基础设施重建是实现其经济目标的两大战略，具体策略则是保护主义关税壁垒与国内税收减免的“恩威并举”,其宏观政策的核心是宽财政和紧货币的政策组合。对未来的全球债券、外汇与大宗商品市场而言，特朗普政策无疑是一个重要的变量，全球利率、外汇和商品或许可称为“特朗普市场”。

特朗普对美联储的攻势让人们对联储的独立性有所担忧。鉴于美国失业率大幅下降，与之对应可能会带来意外通胀，为美联储带来额外的加息动力。随着经济形势发展，联储将进入数量宽松与利率收紧的“数量型调控”与“价格型调控”并举的新阶段。宽财政与紧货币的政策组合将抬升市场利率中枢，这对长期利率敏感的资产市场有重大影响。美联储面临着非典型性加息周期。

虽然强势美元可以维护特朗普政府的货币形象，强势美元符合美国的根本利益，符合以美元为主导的国际货币秩序的需要，但短期内却不符合特朗普经济政策的目标要求。特朗普以一段时间美元的相对弱势来打造长期强势美元的基础，他试图将未来强势美元的成本通过一段时期相对弱势的美元转嫁给其他有大量贸易顺差的国家。

特朗普的基建计划有望对基本金属创造巨大的需求。全球经济进入了弱复苏，大宗商品市场存在多头机会。但也应该看到，全球货币政策边际收紧、OPEC减产协议失效、自然气候灾害突发及地缘政治冲突加剧等，可能给部分大宗商品带来风险与冲击。

彭兴韵 周莉萍 黄国平

自特朗普当选美国总统以来，美元指数大幅上升，美国三大股指更是气势如虹。对全球债券、外汇与大宗商品市场而言，特朗普政策无疑是一个重要的变量，全球利率、外汇和大宗商品市场或许会成为“特朗普市场”。那么，特朗普政策究竟对利率、汇率及大宗商品市场会有哪些影响呢？这是个需要仔细研究的问题。

特朗普在经济方面雄心勃勃。他誓言使美国经济年增速回到4%，并在未来10年创造2500万个工作岗位，平均每年250万个。

为了达到这个目标，他设计了两个政策支柱：推动制造业回流美国和重建美国的基础设施。特朗普重振美国制造业的方式可谓“恩威并施”，一方面宣称对将生产线转移到海外的企业征收惩罚性关税，另一方面实施税收优惠吸引海外企业回流。在他看来，以美国优先的贸易政策也有助于实现他的经济增长目标。

特朗普刚一上任就急不可耐地宣布退出跨太平洋伙伴关系协定(TPP)，确保所有新的贸易协定都符合美国工人的利益。他已宣布向墨西哥征收20%的进口税，用于修建美墨边境的围墙，以维护美国南部边境安全。而美国国会里的共和党领导人甚至提出，对所有国家产品征收“边境调节税”，按照目的地原则对所有国家商品执行20%的进口调节税，同时对企业出口免税。他还承诺，将重新协商北美自由贸易协定(NAFTA)。

另一个支柱就是重建美国的基础设施。在竞选期间，特朗普提出未来10年投入1万亿美元的基建计划。在其正式当选后，特朗普声称将在执政100天之内给出基建计划具体的落实方案。2017年1月24日，美国参议院民主党人提出在未来十年（2017-2027）期间，对交通和其他基础设施投入1万亿美元资金。同时，特朗普誓言要废除有害且不必要的政策，如《气候行动计划》和《美国水务》，呼吁加大力度开发页岩油和天然气，并称将利用这些收入来修建道路、学校、桥梁和公共基础设施。

从施政措施看，特朗普政策的核心是宽财政和紧货币的政策组合。在竞选期间，他就一直攻击美联储的宽松货币政策。但他同时主张通过扩大政府支出、削减税收以实施扩张性的财政政策，尤其是他将为每个收入档次的美国人减税，并降低公司税率。然而，扩张性的财政政策仍会面临美国政府高债务率的约束。截至2017年2月，美国政府债务率高达104.17%，比2016年年均102.98%有所上升。

由于债务约束，且历届共和党政府在减税的同时都很难削减财政支出，因此短期内若宽财政政策基调不变，减税的同时，必将想办法增税增收或从其他方面节支，以求内部平衡。这其中，通过反全球化的贸易政策推动制造业回流美国，可以扩大美国税基，弥合特朗普扩张性财政政策带来的财政缺口。当然，他也可以调整军事外交政策，以“拆东补西”的方式为其财政的国内扩张替换资金。事实上，他在竞选期间就对过去美国海外军事部署造成不堪重负的军事支出大加挞伐。

然而，特朗普要完全实施其经济政策纲领，不会一帆风顺。就像之前发布的“禁穆令”就因各路反对声而威信扫地，他要一意推行以美国利益优先的经济政策，固然会受到众多蓝领阶层的欢迎和支持，但无论是美国国内还是国际经济秩序都将使其政策实施不会平顺。虽然特朗普作为成功的商人谙熟于从公平交换中达到双赢的商业模式，但他一再强调“买美国货、雇美国人”，所有政策均以美国利益至上，无论是国际政要还是商界都给他满身贴上了“保护主义”、“民粹主义”的标签。

从过往的情况看，美联储货币政策享有很高的独立性，为此还专门设计了一套相应的制度。然而，美联储的货币政策决策受政治与市场的影响正越来越大。在政治上，特朗普对联储咄咄逼人的攻势，让人们对联储的独立性有所担忧。特朗普在多个场合表示，美联储的权力过大，似有在未来削弱联储独立性的“司马昭之心”。在美国的治理体系下，以总统一人之力在短时间内改变联储的政策独立性，可能性微乎其微。但自他成功当选后，其言论对市场关于联储利率政策调整概率的预期产生了较其他总统大得多的影响。

2017年3月1日在特朗普发表政策演讲后，市场对联储在3月升息概率的预期大幅上升至80%。而在联储内部，有关加息的政策倾向也越来越一致，鹰派色彩日浓。耶伦在2017年2月一次会议中认为，推迟加息将造成未来的匆忙加息，若就业和通胀发展与联储的预期一致，进一步调整联邦基金利率可能是合适之举。

美联储在2016年12月加息后，宣称将继续维持量化宽松货币政策，直至联邦基金利率水平进入正常状态。回顾过去，在60年的大周期内，联邦基金利率只有极少年份在2.5%以下，2.5%-3%是联邦基金利率在长期内的下限区间。在经历前两年末的两次加息之后，联邦基金利率水平区间上升至0.50%-0.75%，从历史数据来看，这远低于其长期下限。联储还将继续量化宽松的资产购买计划，它将进入数量宽松与利率收紧的“数量调控”与“价格型调控”并举的新阶段。

美国货币政策主基调是适应性，2%的通货膨胀目标和充分就业是其主要盯住目标。最新数据显示，美国通货膨胀率已经升至2.1%，失业率已下降至接近于充分就业的水平。在这样的失业水平下，若特朗普政府扩张性财政创造更多的就业，那就意味着失业率可能很快降至自然失业率之下，与之对应的将带来意外的通胀。因此，如果在未来一段时间内，通货膨胀率稳定保持在2%以上，失业率继续降低，无疑为美联储带来了额外的强大加息动力。更何况特朗普政府将继续奉行宽松的财政政策，若边境调节税被逐渐执行，可能在一定程度上推升美国国内通胀率。总之，无论是美国经济的自身运行还是特朗普对联储的态势，都将使联储的加息政策变得越来越确定。

于是我们将会看到，一个扩张性的财政政策加上一个边际紧缩的联储货币政策，将导致美国债券市场收益率上升，从而带动国际资本继续向美国回流。这将迫使欧元区和日本至少继续维持其原有的货币政策姿态，以中和特朗普政策对它们所造成的紧缩效应。

即便特朗普强硬地表示，宽松的货币政策对美国经济造成了伤害，但要使美国利率回到过去的均值水平，并不是轻而易举的事，掣肘美联储加息的因素也广泛存在，联储加息会投鼠忌器。耶伦也曾指出，美联储无法明确判断特朗普政府领导下的美国经济走势，特朗普经济政策的潜在影响充满了不确定性。

再者，长期宽松的货币政策使得相当一部分资金进入了房地产市场，又一批低收入群体在低息环境下购买住房，杠杆率再度上升。据纽约联储的数据显示，目前美国的家庭债务负担率已经达到2008年以来的最高点，为12.58万亿美元。其中，2016年第四季度增加2260亿美元，为2013年以来的新高。而加息无疑将对利率敏感性资产造成巨大的影响，随着美国股票市场迭创历史新高，若没有经济持续的复苏、生产率持续上升的支持，加息及随之而来的市场利率上升，对美国股票等长期资产市场会造成什么样的影响，联储也应当会再三掂量。

若长期利率在加息中一同上升，收益率曲线的斜率不发生明显变化，长期信贷需求将会被削弱。这无疑会遏制美国经济进一步复苏。事实上，在过去几年里，美国经济逐渐从危机中缓过神来，失业率持续下降，恰恰得益于伯南克的扭转操作极大地改变了美国的利率期限结构，长期利率下降刺激了长期信贷需求。因此，虽然美联储现在已经开启了新的加息周期，但经济发展的内部动力决定了美联储仍面临着非典型性加息周期。

在特朗普成功当选后，美元汇率走出了一轮强势升值走势，包括人民币在内诸多货币兑美元出现明显贬值，这反映了国际外汇市场对特朗普政策美元汇率效应的预期。虽然强势美元可以维护特朗普政府的货币形象，强势美元符合美国的根本利益，符合美国希望以美元为主导的国际货币秩序的阶段性需要，但在短期内美元过快升值会打击美国的出口，导致美国贸易逆差进一步扩大。强势美元中的国外产品对美国产品的替代，既不利于特朗普的就业目标，当然也不利于其经济增长目标。从全球来看，那些具有较高贸易逆差的国家，实际上是很难获得超乎预期的增长的。

因此，短期内特朗普并不希望美元出现太大升值。他曾表示，美元已经强势过度，美国企业因此而失去竞争力，他甚至夸张地说“强势美元正在将我们推向深渊”。因此，特朗普一入主白宫，便对日元、欧元汇率发起了攻击。特朗普的国家贸易委员会主席莱瓦罗（PeterNavarro）曾表示，德国正在以严重低估的欧元揩油美国及其欧盟合作伙伴，甚至直陈欧元是一个隐性的德国马克，欧元低估使德国获得了比其主要贸易伙伴不公平的优势。特朗普政府在汇率政策上显而易见地试图通过“离间”欧元区内成员国，以期它们站在美国一边，反对“弱势”欧元。除了攻击德国操作欧元外，日元汇率也遭到了白宫的攻击。

特朗普对美元汇率的态度，直接对国际外汇市场产生了较大影响。从他当选到进入白宫那段时日，美元升值之势可谓凌厉，而其他一些国家的货币汇率有风声鹤唳之感。但美元汇率的强势升值因特朗普政府的态度而暂时停歇，其他国家货币汇率稍有喘息之机。实际上，2017年1月之后的美元汇率走势，可能奠定了2017年全年国际外汇市场的基调：特朗普不会容忍美元汇率大幅升值而其他国家货币汇率大幅贬值。这决定了在经历2016年下半年的大幅升值之后，2017年的美元汇率极有可能保持震荡调整趋势。

这里需要指出的是，特朗普对美元汇率与利率的态度本身是一对矛盾，它既希望结束过于宽松的货币政策，提升利率，但又不希望美元过多升值压制美国出口。为了解决这一矛盾，他将目光投向了其他被特朗普政府认为是“操纵汇率”的国家。

但是，放在更长的时间维度看，美元汇率将最终取决于特朗普政府制造业回流是否能够取得成功。如果基于智能化、自动化的机器人生产重塑全球制造业的分工体系，诸多跨国企业因对特朗普关税的惧悚而将生产线迁移至美国，那么，全球贸易和资本流动格局将会因此而发生很大的变化。若美国在制造业回流中获得了国际贸易的竞争优势，这无疑会对长期的强势美元创造实体经济的基础。更何况，强势美元是美国继续掌握国际资本与货币体系的货币基础。

因此，尽管特朗普无中生有地攻击包括人民币、欧元和日元等在内的汇率因“操纵”而被低估，但他并不会因此接受一个“弱势”美元的政策。事实上，他的真正战略意图无非是，以一段时间美元的相对弱势来打造长期强势美元的基础。这也无非是他试图将未来强势美元的成本通过一段时期的相对弱势美元的操作转嫁给其他有着大量贸易顺差的国家。

特朗普政策影响的当然不止是美元汇率，它对全球大宗商品市场的影响也会非常大。2016年，在全球经济呈现温和复苏态势之下，美联储利率政策逊于预期，使国际大宗商品市场一改数年熊市，绝大部分商品在去年出现了较大幅度上涨，使得大宗商品市场再次成为全球资本关注的焦点。国际货币基金组织（IMF）的初级产品价格统计显示，2016年大宗商品价格综合指数在“V”字形迅速反弹中累计涨幅高达26.04%。其中，能源价格指数反弹力度相对较大，累计涨幅38.25%，而非能源价格指数表现则相对较弱，累计涨幅13.63%。

现在，特朗普政策主导下的国际大宗商品价格未来走势如何呢？这取决于多方面因素。

首先，特朗普的基建计划。在2016年11月美国总统竞选落幕之际，特朗普提出的基建计划大大刺激了全球贵金属等大宗商品如铜、铁矿石等价格高涨，掀起了特朗普行情。特朗普行情可否持久，后期的走势主要取决于特朗普基建计划的实施程度。据美国市政工程协会的《基础设施研究报告》指出，美国的基础设施在2020年之前至少需要3.6万亿美元的投资。而巴克莱估计，美国1万亿美元的建设支出，会增加消费精制铜7.3万吨，钢铁470万吨，铁矿石750万吨。但是，其基建计划最终将达到多大规模，主要还取决于其提出的私人投资方式、税收优惠、投资范围的可持续性。

特朗普政策对基本金属的需求固然重要，但仅仅依靠美国的需求仍然难以支撑一个全球大宗商品的牛市，全球大宗商品价格走势并不仅仅取决于特朗普基建计划。中国主导下的众多国家参与的“一带一路”基础设施互联互通正逐渐成为全球经济增长的新引擎。如英国首相特蕾莎·梅也宣布了其任期内的基础设施投资计划。各个国家或地区政府主导下的投资，似乎又重新成为政府拉动经济增长的不二法宝。

需要指出的是，特朗普基建计划的融资“算盘”可能在实践中遇到一些障碍。美国基础设施建设基本是被政府垄断，融资方式是州和地方政府发行免税的市政债券。但美国政府债务率不断创新高，债务上限制约了特朗普基建计划的公共部门融资，因此，他想另辟蹊径，要全部利用私人融资资金。政府则通过两个渠道提供支持：为私人投资者提供1370亿美元联邦税收减免；废除现有的关于基础设施建设项目的监管约束。

特朗普基建计划既不是现在流行的公私合营方式，也不是传统凯恩斯主义赤字融资的刺激政策，而是一种基于税收减免的私人投资。这就使得他的基建计划遭遇一些障碍。在美国50个州中，只有33个州允许私人在部分范围内投资公共基础设施。但是，基础设施投资所创造的巨大劳动力需求对特朗普有着难以克服的吸引力。据测算，1万亿美元的基础设施投资将创造1500万新岗位，这占了他在施政纲领中承诺未来十年要创造2500万个工作岗位的60%。这个巨大的诱惑，也许会使特朗普基建计划摆脱最初以私人投资为主的狭隘口号，尽可能利用一切可以使用的融资手段而实施。

在政府投资主导下，对大宗商品的需求会有所增加。另一方面，供给面似乎也在积累一些有利于大宗商品价格的因素。就原油而言，OPEC已经达成了减产协议，甚至一些非OPEC成员国也主动地加入到了原油减产的阵营。然而，地缘冲突、政治博弈、经济制裁以及美国页岩油复产速度等也会对原油价格产生的重大冲击。而且限产的国际合作也会面临囚徒困境，一旦原油价格上涨到一定程度上，减产联盟就可能会自动瓦解。

另一个对大宗商品价格有利的供给面因素毫无疑问来自于中国。继2016年中国确定供给侧结构性改革，并以“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”为具体任务后，2017年是中国供给侧结构性改革的深化之年，不但要巩固已经取得的去产能成果，还部署了集中在大宗商品行业的供给侧结构性改革新任务。煤炭、钢铁等工业品及玉米等农产品去产能、去库存的局面不会改变，未来能源类商品及部分农产品供给收缩的趋势可能好转并得以延续。

除以上对大宗商品价格有利因素之外，美元汇率强势升值暂且歇息，也有利于美元计价的商品市场。但货币政策边际上的趋紧姿态可能会对商品市场的货币流动性带来一些不利的影响。2017年，随着美国通胀率回升、失业率进一步下降，美国经济复苏态势逐步确立，使得联邦公开市场委员会鹰派色彩愈加浓厚。虽然过去几年美联储一直在向市场传达加息的信号，但其加息举动一直“雷声大雨点小”，乃至市场用极其怀疑的眼光在看待耶伦货币政策的可信度。2017年联储是否会真的如其所言要“加息三次”仍悬而未决，但即便是“非典型”加息周期，联储的加息政策已不会像前两年那样优柔寡断，不会有太大的争议。毕竟，2016年全球大宗商品市场价格上涨强化了市场的通货膨胀预期。

不独是美国的货币政策会坚持边际上收紧，就连一直受困于高失业率和不堪财政重负的欧元区，其量化宽松似乎都收到了意外的成效，失业率下降之快，颇让欧央行喜出望外，虽然它不会像美联储那样言之确凿地要加息，但应不会有进一步宽松的货币措施，竞相采取的零利率甚至负利率等宽松性货币政策出现了收敛。再者，若通胀率还有所上升，市场利率所要求的通胀补偿随之水涨船高，也将自动地对大宗商品市场流动性产能紧缩效应。在此背景下，预计未来全球资本市场流动性很难再现前期的极度过剩状态，廉价资金与充足流动性支撑大宗商品价格上涨这一因素会有所减弱。

上面提到的是显而易见的经济性因素。而突发性的非经济性因素也会对大宗商品市场产生持续若干时间的影响。2017年，全球政治局势仍存在较大的不稳定性，英国脱欧暴露出欧元区内部矛盾重重，中东地区ISIS战火还未彻底停息，法德等各国举行的总统竞选存在较多悬疑，以及特朗普上台后推出的诸多非正常化举措（如限制移民政策）等，这些都为全球经济复苏蒙上了一层阴影。尤其是法国大选的结果将对欧盟和欧元区的一体化、全球外汇市场和基于避险需求的贵金属市场影响甚大。而诸如2016年厄尔尼诺、拉尼娜等类似反常性自然气候现象也极有可能再度发生，从而对农产品市场供给产生重大影响。

不过，无论如何，全球经济似乎进入了确定的弱复苏状态，也只有在经济复苏得到确认且被决策者视为进入扩张通道之时，流动性的边际收紧也才会得到持续。因此，大宗商品市场仍会存多头机会。

在最新《世界经济展望》报告中，IMF维持对2017、2018年世界经济3.4%、3.6%的增长预测，同时将2017年中国经济增长预测由6.2%提高至6.5%。

总体上来看，2017年全球经济形势较2016年将会略有改善，大概率维持温和复苏、低速增长的态势。尤其是，以美国为代表的发达经济体走向稳健复苏，中国等新兴经济体结构性调整进程可能加快、经济增速料将进一步企稳，全球大宗商品的需求将保持相对乐观。

IMF预测，以2016年为定基，2017年、2018年、2019年大宗商品价格指数平均水平分别为116.2、115.7、115.3，其中2017年相对前一年的变动率为16.1%，对大宗商品市场的整体表现较为乐观。其中，能源类商品的表现可能更胜一筹，能源价格指数变动率将高达26.1%，其中原油相对煤炭更被看好，预计年变动率为28.2%；煤炭市场价格可能进一步攀升，年变动率可达14.2%。非能源类价格指数表现相对比较弱，但2017年变动率也有望达5.5%，其中金属矿石等工业品表现将最为可观，变动率预计高达15.4%，农产品表现其次为5.6%，食品最弱仅为1.3%。

综合来看，2017年全球经济弱复苏态势下，大宗商品的需求端有望保持低速增长的态势，而供给端受过剩产能退出、企业库存下降、减产限产协议达成等一系列因素影响可能进一步呈收缩之势，因此预计未来全球大宗商品市场的表现将相对乐观。但是，也应该注意，全球货币政策边际收紧、OPEC减产协议失效、自然气候灾害突发及地缘政治冲突加剧等可能给部分大宗商品带来风险与冲击。（来源：上海证券报 )

（作者单位：国家金融与发展实验室中国债券论坛、中国FICC论坛、中国社会科学院金融研究所）