中国银行全球市场部 母丹

文章来源：《中国货币市场》杂志2017年3月总185期

2007年，中国人民银行下发通知，允许各外汇指定银行在境内银行间市场开办人民币外汇货币掉期业务（以下简称“境内货币掉期”），自此拉开了境内货币掉期的序幕。2011年，外汇指定银行亦被批准开展对客人民币货币掉期报价业务。2016年，在沉寂了几年后，境内货币掉期迈入了飞速增长的阶段，年增速超过100%。回顾这几年，货币掉期已经从2011年交易量几乎为零，发展到如今年交易量超过200亿美元规模的市场。

对于境内货币掉期交易，主要采用远期外汇法进行定价，即将货币掉期涉及的外币端所有现金流按照对应期限的远期外汇价格转化为人民币现金流，然后将各期限原始人民币现金流和转化后的人民币现金流按照统一的人民币参考曲线进行贴现，令净现值为零得出某一端的价格。在该定价过程中，核心为外汇远期价格，即人民币外汇掉期曲线。

人民币外汇掉期价格与境内人民币和美元曲线的利差总体呈正相关关系。就境内市场而言，人民币端可选择的长期限基准曲线较为丰富，如政策性金融债、挂钩7Drepo的irs曲线等，但美元端缺乏长期限可参考曲线，仅有同业拆借曲线，且拆借的报价仅限于１年以内，6个月以上拆借的流动性较不稳定，易受市场情况影响。与离岸美元的大市场相比，境内美元资金池规模极为有限，导致境内美元利率水平易受美元利率、人民币汇率和利率等多重因素影响，进而造成美元利率掉期和境内美元利率之间的基差风险和利差波动性较大。

以一年期为例，自2015年8月至今，境内1年期美元拆借利率和1年期美元3m libor利率掉期之间的利差平均为0.84%，标准差为0.19%，利差最大出现在2016年12月29日，达1.51%。对于更长期限的利率水平而言，利差的波动会更大。因此，利率掉期曲线无法准确拟合境内长期限美元曲线成为货币掉期的定价基准。

因此，对于境内货币掉期业务而言，目前仍需要通过外汇掉期价格行转化，即通过现有的外汇掉期报价实现对货币掉期的定价，体现在报价上即3年以内期限的货币掉期价格成本与外汇掉期保持一致或略高，而3年以上点差则急剧拉宽。这是由于3年以上的价格往往由报价商根据短期限曲线情况，再结合对美元和人民币长期利差的预判，并考虑风险溢价后得出相应的长期限掉期升贴水，最终通过贴现定价模型转换为货币掉期价格。因此，境内货币掉期业务在一定程度上依附于外汇掉期而存在。

对于客户而言，续作货币掉期交易主要基于以下三个目的：

1、资产保值

    此类保值需求主要指客户通过货币掉期交易锁定非本币投资的本金和收益部分的汇率和利率风险，如：外币债券投资、境外投资项目定期回款等。货币掉期此时还有一个重要功能——当同一投资标的在多个地区（国家）销售时，通过货币掉期将不同币种的收益转换为同一币种收益，以此为标准甄选出收益最高的投资标的。

2、负债对冲

对于海外发行债券或办理外币贷款的客户而言，需要将本金和利息部分的汇率利率风险进行对冲，转换为本币或与其经营性现金流一致的币种。与资产保值相对应，在此处货币掉期也有一个重要功能——当发行人可在跨地区（国家）不同市场进行债务融资时（包括发行债券和贷款等），通过货币掉期将不同币种的融资成本转化为同一币种收益，以此为标准比较选择出成本最低的融资地。

3、资产负债错配

货币掉期核心功用在于帮助客户调整其资产负债的汇率错配问题，也可用于改变目前资产负债的利率属性。对于汇率错配，可采用换入资产方货币、换出负债方货币的方式规避汇率风险。对于利率错配，如同时持有人民币浮息贷款和美元浮息债券的客户，可采用叙作收人民币浮息，付美元浮息的货币掉期交易实现上述目的 。

从历年交易数据来看，境内银行间市场货币掉期业务的参与者种类和数量均较少，目前主要包括银行和三类机构（包括央行类机构、国际组织及主权财富基金），交易量也远低于同期人民币外汇掉期的交易规模。从期限分布上看，与其他期限相比，1个月以内期限的占比较高，1年以内更是集中了几乎绝大部分的交易量。这说明目前货币掉期业务作为长期限资产负债管理工具的特点并未充分体现出来，或者说，货币掉期还未成为主要的平盘工具。

从日常报价活跃度来看，市场参与者对于货币掉期业务的参与度依然有限。且由于具有长期限保值需求的客户往往受到市场单边预期的影响，以单边头寸为主，因此难以形成有效的对冲环境，造成报价曲线单边缺失或点差宽于外汇掉期，平盘成本居高不下。但市场上也存在少数几家大型做市商在努力构建长期限报价曲线，例如5年或更长，然而，与整个市场巨大的需求相比仍显得势单力薄。

与其他保值产品相比，货币掉期的客户定制化特征明显、灵活度高，从定价结构上看略复杂于普通外汇远掉期产品。该产品不仅可以根据实际需要选择是否交换前、后端本金并调节交换汇率、设置不同的利息水平，还可完全复制远期结售汇、外汇掉期等产品；同时，亦可预置前、后端费用，更充分满足客户的多样化需求。

离岸人民币货币掉期自2013年开始获得快速增长，目前日交易量约5-10亿美元，期限可长达10年。总体而言，相对于境内货币掉期市场，离岸市场成熟度高、期限结构全，流动性较好，利率及货币市场对冲工具较为丰富，无经常或资本背景要求，参与者数量和类型众多，投机性较强。

与境内货币掉期市场依附外汇掉期定价不同，在离岸市场中，外汇掉期主要基于1年以内的对冲需求，而货币掉期则专注于长期限的价格发现，即外汇掉期负责货币市场定价，而货币掉期基于资本市场供求。对于长期限的离岸外汇掉期需求，反而需要通过对应期限的货币掉期进行定价，这与境内市场截然相反。与境内美元市场割裂相对应的是离岸市场相对独立的人民币利率形成机制。但与境内美元曲线缺失不同，由于离岸人民币市场的点心债规模较为可观，且发行主体较为广泛，包括主权债、政策性金融债和信用债等，期限最长可达10年，因此提供了可靠的人民币利率曲线基准。同时具备外币端和人民币端长期限定价曲线，这也是离案人民币货币掉期获得较快发展的重要原因。如今，离岸人民币货币掉期曲线已经成为离岸人民币利率市场最主要的长期限基准曲线。

随着离岸货币掉期市场的蓬勃发展，除了传统的商业银行、贷款客户和发债客户外，越来越多的市场参与者加入其中，包括点心债投资者、资产管理公司、对冲基金和高净值客户等。人民币利息支付方主要包括贷款客户、点心债投资者和资产管理公司等；人民币利息收取方主要包括需要外币的点心债发行者及息差交易者等。两边的交易头寸均有稳定的实际需求支撑，更进一步完善了掉期曲线的形成。

根据监管规定，经批准的三类机构可在境内人民币外汇市场进行人民币即期、远掉期和货币掉期交易。这类机构在银行间债券市场投资交易各类债券，并通过人民币外汇掉期和货币掉期对冲债券买卖带来的外汇敞口风险。

除三类机构外，目前银行间债券市场境外机构投资者亦可在具备资格的境内金融机构办理人民币对外汇衍生品业务，以对冲其投资银行间债券市场产生的外汇风险敞口。此举进一步提高了境内外汇市场的开放水平，境内人民币外汇市场的参与者数量和类型将更加多元化，对于活跃人民币货币掉期业务将起到极大的推动作用。截至2016年末，银行间债券市场境外投资者总计持有债券8700亿人民币，预计其中的未对冲规模仍然较为可观，且数量众多的境外投资者债券的购买和出售均会带来对冲需求，这将有效缓解目前货币掉期市场单边头寸的局面，从而促进货币掉期长期限曲线的形成和完善。

近几年来，亚洲外币债发行市场（含点心债）保持稳定的规模，2014年-2016年来自中资发行人的债券新增发行量分别为：1350亿、1240亿和1303亿美元，存量为4719亿美元[1]。期限以3年期和5年期为主。在如此大的新增规模和存量规模支撑下，剔除一部分本金利息通过海外项目营收覆盖的情形，亚洲海外债市场的潜在待保值规模仍然相当可观。

在境内债券市场发行方面，熊猫债和SDR债券为境外主体提供了可选的境内融资渠道。相对应的，发行主体可根据其最终使用的币别选择相应的对冲方式。例如，对于需求外币资金的熊猫债发行者而言，需要续作收人民币利息、付美元利息方向的货币掉期。相反地，对于将发债资金用于境内的SDR债券发行者而言，将开展付人民币利息、收美元利息方向的交易。截至2017年1月末，境内已发行两只SDR债券，发行主体为国际组织和境外银行，并受到境内投资者的追捧。熊猫债发行的主体更加多元化，包括但不限于三类机构和海外企业，其对冲市场的选择仍取决于境内外掉期市场的价差。在目前离岸掉期持续高于境内掉期的背景下，熊猫债的境外发行人将考虑在离岸实施货币掉期对冲的操作。

境内外币贷款方面，自2015年初至2016年年末，境内金融机构外汇贷款余额平均稳定在8500亿美元[2]的水平。即使在去年人民币贬值预期较强烈的大背景下，贷款余额仍保持在7800亿[3]以上。在未来人民币汇率弹性进一步增强的预期下，客户的保值意识将大大增强，货币掉期业务也将带来较快的增长。

目前，境内货币掉期还处于快速发展初期，与离岸人民币市场和发达市场相比，各方面还不太成熟，未来将有较大的发展空间。

与发展较成熟的远期结售汇和人民币外汇掉期相比，人民币货币掉期业务由于产品结构相对复杂，导致客户的接受度不高，公司相关对冲政策对此也有一定的限制。此外，长期限货币掉期的交易成本较高，对客户需求亦造成一定的抑制作用。

随着人民币汇率弹性的加大，客户对于自身外币资产负债结构将予以更高的关注，这将激发客户的保值需求并提高客户对该业务的接受度，预计未来货币掉期业务将迎来增长的高峰。

随着客户需求的不断丰富，银行间交易将变得更加活跃。长期限曲线将形成独立的定价体系，而非完全依赖外汇掉期价格。随着更多类型和数量的市场参与者加入进来，形成多元化的交易需求，将带动整个市场更加活跃，长期限曲线也将逐步完善。境内人民币货币掉期最终实现类似离岸人民币的曲线特征，即一年以内利差由外汇掉期市场定价，一年以上由货币掉期价格决定。

人民币国际化近几年取得了显著的成果，包括一带一路战略的实施、人民币加入SDR货币篮子及境内银行间债券市场和外汇市场的逐步开放等，这些举措在很大程度上带动了境内外主体的保值对冲需求。在未来，随着人民币国际化的不断深化，人民币和国际市场资产/负债的融合会进一步增强，境内外投资者的多元化需求将产生更多的资产负债端流量，带来相应的定价和对冲需求，从而促进货币掉期长端定价曲线的形成和完善。届时，货币掉期将变成更成熟、更广泛使用的产品定价工具。

自2011年以来，外商投资（FDI）每年稳定在1200亿美元[4]左右的规模，而对外投资（ODI）则实现了快速增长，从2011年60亿美元迅速增加至2016年1700亿[5]，首次超过了FDI。这表明越来越多的国内企业开始去海外寻求投资和运营机会。在这个过程中，配套投资项目的海外融资或外币贷款规模亦会不断扩张，预计未来由此带来的货币掉期保值需求也相当可观。

总之，目前境内人民币货币掉期业务尚处在起步阶段，各方面仍有待健全，主要仍依赖于境内人民币外汇市场的整体开放程度和发展阶段。此外，货币掉期市场的发展完善亦需要各参与主体更活跃地加入其中，尤其是做市商应承担起做市担当，通过不断试水实现长期限曲线的构建和完善，使货币掉期业务沿着良性循环的轨道健康发展。愿不久的将来，境内货币掉期不再是少数交易商孤独的游戏。

[1] 数据来源：彭博资讯

[2] 数据来源：Wind资讯

[3] 数据来源：Wind资讯

[4] 数据来源：Wind资讯

[5] 数据来源：Wind资讯