资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资 形式。传统的证券发行以企业为基础，而资产证券化则以特定的资产池为基础发 行证券，主要包括实体资产、信贷资产等证券化。

就像我们去杠杆是去产能过剩、去库存的货币表现一样，在企业高杠杆的情况下， 信贷资产的证券化也是实物资产证券化的货币表现。资产证券化的历史不长，但 产品的种类层出不穷，名称千变万化，国外较早的证券化产品以商业银行房地产 按揭贷款为支持，称为按揭支持证券（MBS）；后来可供证券化操作的基础的产品 越来越多，出现了资产支持证券（ABS）的称谓，再后具有股权和债权性质混合 型的证券越来越多，干脆用 CDOs 概念代指证券化产品；近几年还出现了利用金 融工程的方法，以信用衍生品构造合成 CDOs。

资产证券化在中国起步虽然是比较迟，但是市场的潜力巨大。尤其是通过资产证 券化在一定的程度上，可以缓解中国银行业发展中存在的结构风险和成长的瓶 颈。其一，资产证券化是有利于金融宏观审慎管理。中国的金融体系不是像美国 类型的资本市场导向性的体系，目前依然是银行业起主导作用，因而导致了社会 的金融结构不同，中国的金融的主要问题是间接融资和直接融资的比例失衡，过 度地依赖银行的信贷融资。

2016 年末，我国全部金融机构人民币贷款余额 106.6 万亿元，是 1978 年余额（1890 亿元）的 563 倍，38 年来年均复合增长率 14.8%。从 2000 年以来的近十 六年的数据分析，1999 年末贷款余额为 9.4 万亿元，十六年间增加 97.2 万亿 元，占 2016 年末贷款总额的 91.2%；2000 年以来信贷的年均增长是 17.3%，同期 GDP 增长为 9.58%。2015 年我国广义货币 M2 与 GDP 的比值为 2.02，较 1978 年的 0.3 扩大了 6 倍多，明显高于欧美国家 0.6—1 的水平，已经接近了日本、韩国的 1—2 的水平，且未来还有进一步提升的趋势。

银行信贷的持续增长较快地满足了中国经济增长对资金的需求，但信贷的增长是 有极限的，高杠杆意味着高风险，况且信贷资金投入对经济增长的拉动也具有边 际递减效应。当信贷的增长超过了实体经济的实际的货币需求量时，超额的货币 供应会对经济的稳定带来不良的后果。长期看会对通胀形式、资产价格走势乃至 经济运行产生不利影响。信贷增量长期较快投放，在经济上行期风险不一定暴露， 可能会令商业银行过分自信其风控能力。

但是在宏观经济潜在增长速度下移、经济结构调整期会面临严峻考验。2016 年 中国银行业的总资产已经达到了 226.3 万亿元人民币，其中贷款余额累积十分巨 大，在全球银行业的历史上，还少有一国的银行体系管理过如此巨量的信贷资产， 天量的信贷资产在风险层次和结构上的复杂程度将导致管理上的高度脆弱性。

中国的银行业要做三、五年的世界最大，还是要做百年的世界最好？是继续走扩 张为主的外延式道路，还是走结构优化、效率提升、资本集约为主要特征的内涵 式发展道路？这事关中国银行业兴衰存亡的重大战略抉择。要避免社会货币总量 和企业债务总量高企，导致货币扩张、利率走低、投资消费停滞的“流动性陷 阱”，靠资产规模扩张、加杠杆拉动增长的粗放式经营模式不可持续。从“重资 产、重资本”向“轻资产、轻资本”转型是未来银行业发展的重要方向。

中国的银行业要做三、五年的世界最大，还是要做百年的世界最好？是继续走扩 张为主的外延式道路，还是走结构优化、效率提升、资本集约为主要特征的内涵 式发展道路？这事关中国银行业兴衰存亡的重大战略抉择。要避免社会货币总量 和企业债务总量高企，导致货币扩张、利率走低、投资消费停滞的“流动性陷 阱”，靠资产规模扩张、加杠杆拉动增长的粗放式经营模式不可持续。

其一，从“重资 产、重资本”向“轻资产、轻资本”转型是未来银行业发展的重要方向。排除风险的根本措施在于企业、银行双双“去杠杆”。难点在于“去杠杆”的同 时又要稳增长，出路就在于提高资金的使用效率。信贷发挥效能，不在于数量更 重于质量，资产证券化就是一项将停留在低效部门和企业的资金挪转出来，投向 具备经济合理性的高效部门和企业的有效措施。

其二，有利于深化金融体制改革。中国银行业的资产过分集中于信贷资产。商业 银行信贷长期充当企业长期融资的主要来源，而国外长期融资主要靠债券融资， 贷款以短期为主。贷款证券化、信贷二手市场交易发达，因此贷款增长速度明显 地低于国内商业银行。商业银行结构和功能的错位，也导致中国资本市场金融产 品单调，有效沟通货币市场和资本市场的金融产品规模较小。

虽然近年来以贷款为主的间接融资在社会融资规模中的比重开始呈下降趋势， 2016 年末中国社会融资规模存量为 155.99 万亿元，其中银行融资占社会融资的规模比重为 69.6%，较 2002 年下降 20.3 个百分点，但银行业信贷增长的压力依然不减，因此，优化金融资产增量，盘活存量应该是金融深化的着力点，包括资 产证券化在内的直接融资，能有效的分流信贷增长压力。在发达国家资本市场融 资规模大于信贷市场融资，证券市场债券融资规模大于股票融资；在债券融资中， 资产证券化的融资规模又已经超过公司债券的发行规模。可见资产证券化对于调 整优化社会和银行的资产负债表具有重要意义。

其三，有利于银行资产结构优化。信贷资产不同于 GDP 和财政收支等当年的流量 指标。信贷资产具有存量或余额的属性，信贷资产投放后不会每年清零。通过增 量信贷与存量信贷收回再贷的资金效用完全相同。要改变过分关注信贷增量，忽 视信贷存量的观念。通过资产证券化的手段，可将长期的债权转化为可交易证券。 增强流动性，使金融市场更有效率，并降低融资交易成本。

资产证券化也改变商业银行的信贷结构失衡和克服结构雷同，将存量信贷从低效 率的行业、区域、企业有序退出并转化成合理的领域，将流通性差的资产通过证 券化在资本市场转化为可用流动资金，将信贷资金从过度集中或长期沉积在某些 产业、大公司和大项目的存量中转化出来，腾挪出更多的信贷空间，增加小微企 业和其他产业信贷可获得性。通过将过剩企业和僵尸企业的实物资产证券化，盘 活了高风险企业资产，促进了企业转型升级动力。

同时，信贷资产证券化优化了银行资产负债结构，将银行收益及承受的信用风险、 市场风险、利率风险、期限风险，通过结构性安排，部分转移、分散给资本市场 上具有不同风险偏好的投资者，实现了银行风险资产和收益的社会化，有利于提 升银行流动性，加快资产资金的周转率，降低筹融资成本，分散银行资产组合结 构风险，促进金融机构差异化发展。资产证券化也为企业提供了新型融资工具。 信用等级较低的困难企业若有品质优良的资产，也可以实现风险隔离，增强信用， 通过资产证券化获得融资能力。金融资产证券化以商品架构上的特殊设计，可将 风险重新包装，使主顺位证券获得较高信用评级。资产证券的品质不受企业信用 违约影响。 其四，有利于银行业可持续发展。股改上市开启了中国银行业持续稳健发展的黄 金十年，取得了业绩的大幅度的增长。但从 2012 年以来中国的经济增长放缓， 中国银行业面临着盈利增长率陡降和不良资产上升的挑战，同时面临金融脱媒和 利率市场化加速演进，息差持续收窄，手续费下调的压力，中国银行业到了新的 发展的转折点，在财务重组和改制上市的红利期后，银行业利润高速增长的时代 已经过去。

从 2014 年起净利润增速降至个位数。虽仍处于国际同业较好水平，但领先优势 收窄。商业银行盈利增速放缓，限制其资本补充的主要来源——内生资本补充能 力。资本监管要求提高、资本补充能力下降和新增信贷需求刚性之间形成巨大矛 盾。随着中国主要银行的规模扩大，作为“全球系统性重要银行”的监管资本等 级提高，若不改变目前的发展，资本约束环境会日益严峻。中国银行业必须改变 其发展的模式，从“重资产、重资本”向“轻资产、轻资本”方向转型，资产证 券化会发挥重要的作用。中国目前交易所累计的资产证券化产品余额 1 万亿元人 民币左右，其中银行间市场发行的信贷资产支持证券约占 3/4。银行业在资产证 券化方面已经发挥了主力军作用。在今后的发展中要注意以下的着力点：

首先，要适应中国银行业资产证券化的特征。资产证券化的主要目的是保证流动 性、分散资产组合风险。比较中外银行业的信贷组合，存在巨大的差异。中国银 行业的信贷组合中，企业性的融资占比 70%左右，个人融资占比 30%以下，西方 银行业的信贷结构正好相反，个人消费性融资的占比高达 40-50%，发达国家的 商业银行基本不承担中长期项目贷款的职能，因而个人的住房贷款、汽车贷款等 中长期贷款就成为调整资产组合风险的主要对象。

美国 90%的资产证券化产品的来源是消费类贷款，其中又有 90%是住房抵押贷款， 而中国企业通过中长期信贷市场获得的资金远远大于企业通过发行股票、债券等 从资本市场筹集来的资金。货币市场和资本市场本质上具有内在的完整性，不可 分割性。

其次，国际上通常的理论是按照金融工具的约定的期限把金融市场划分为货币市场和资本市场。货币市场是经营一年以内的货币资金融通的金融市场，而资本市场是 经营一年以上中长期资金借贷和证券业务的金融市场。所以未来中国银行业资产 证券化的重点应该是将扭曲的长期资金的配置回归资本市场。银行应成为长期信 贷资产证券化的提供商，这是商业银行的现实的选择。

这有利于对中国金融体系的内在的缺陷进行改革，有利于银行释放资本占用出表 长期信贷资产，缓解流动性隐患，并获得较好的风险收益组合。值得强调的是， PPP 的模式已成为地方政府解决城市公共基础设施和公共服务领域项目资金领 域的重要渠道。而资产证券化可推动政府及社会资本合作方降低金融杠杆，有效 盘活 PPP 项目存量。

不过亦应关注的是，一些金融机构，其资产证券化的“出表”是为了进一步的 “加表”、扩规模和“加杠杆”，那就南辕北辙了。在此，应扩展投资产品的领 域，满足市场对资产证券化金融产品的渴求，虽然从历史环境市场习惯等方面， 中国资产证券化滞后于国外许多的国家，但中国经济金融的深化发展起步虽慢， 起点可高，前一段中国资产证券化的实践可以看到市场的巨大发展潜力，不仅银 行现有存量资产具有极大潜力，而且中国经济的转型发展也促进了资产证券化的 发展，如混合所有制改革的权益类投资，国有资产的存量转化，其他的各类金融 资产都需要证券化。

从需求方面看，多年前中国主要银行个人负债的 90%都是银行存款，现在已经 变化为 70%是银行存款，其他转化为理财投资，银行需求方的状况对资产证券化 发展会起到重要影响，银行应逐步扩大资产证券化的标的范围，凡是能在未来产 生现金流量信用品质易于预测，具有标准特征，如类似的期限利率债务人属性等 资产都可以考虑进行证券化，包括不动产证券化、应收帐款证券化、信贷资产证 券化、未来收益的证券化，比如很多高速公路的收费权等等，开展股权类的证券 化，债权型的证券化和混合型证券化，不仅对银行自身表内外资产证券化，也可 协助企业自身资产证券化，不仅开展境内资产证券化，也可将境内资产证券化后 在国际市场发售，有了质量较乘的资产，通过证券化的分层技术处理获得外部评 价精准估值出售的次级档，使风险资产的权重下降，成为符合市场接受的标准的资产证券化产品。

最后，要完善商业银行在资产证券化方面的相关制度办法。要从理论、方法、技 术角度深化对资产证券化评级的认识，对证券化的资产组合品质、底层资产评估、 分散程度、现金流分析、交易条款、利率定价、法律架构等进行认真核查分析， 差异化的做好交易结构设计，做好产品信用增强和评级工作。要定期监测市场的 价值波动，适时做好信用评级的调整，尽管银行信贷资产存在非标化特征，但仍 然要努力探索产品的标准化，未来标准化的产品也更适合网上的销售，要注意有 些流动资金贷款和部分项目贷款，缺乏准确历史违约的数据积累，及评估标准的 定价模型，通常又以私募等非公开方式发行，一旦形成违约因缺乏流动性而无法兑现。

监管机构、交易所和银行要联合完善规则，推动公开发行和市场定价，明确市场 各相关方的责任的边界，为资产证券化产品面向个人投资者发行打下坚实的监管 基础。与信贷资产管理相比，资产证券化的组合需要有更高的产品和履职的透明 度，在各阶段要披露资产组合的重要资讯，确定投资者信心，通过市场的健康发 展，逐步确立资产证券化结构的品牌，要加快完善资产证券化大规模开展所需要 的法律体系框架等，促进信贷资产证券化尽快的由局部试点转向全面的推广。

整理自姜建清在2017陆家嘴资产证券化论坛上的讲话

来源：银行家杂志