文/财爷

来源：财爷分享（leader-share）

通过抛售外汇储备来干预即期市场，从而支撑汇率稳定的做法，很可能外储被消耗了，汇率却没有稳住，结果是吃力不讨好。

这样的例子在国际外汇市场比比皆是。比如最近的墨西哥，在今年1月份，面对墨西哥比索断崖式的下跌，墨西哥央行直接进场干预汇市，结果花了10亿美元外汇储备干预汇市，刚开始推动比索汇率反弹逾1%，然而却仅维持了3个小时，就宣告失败。

所以，在此前的文章中，草哥建议货币管理当局，不应该动用外储直接干预即期市场，而是要多使用掉期和远期等衍生品工具，对远期外汇市场进行引导，从而起到四两拨千斤的作用。

这个办法，巴西央行使用得非常娴熟，我们不妨借鉴一下。

最近，中国决策层似乎逐渐明白了这个道理，开始逐渐避免过度依赖利率和外储工具，目光重新转向被搁置的资本账户开放，不过重点是在“宽进”。即允许外资机构利用外汇衍生品管理投资中国债市面临的汇率风险，以此增强中国债市对他们的吸引力，从而吸引更多的资本流入。

简单一点说，就是使得离岸和在岸人民币汇率形成倒挂，同时一方面放开资本账户管制，让更多外国资本进入中国套利，同时又设计多种外汇衍生品工具，允许他们应用这些工具来对冲风险。

在这个大招影响下，近期离岸人民币暴涨。这种既不花费外储，又能维稳人民币的做法，果真有一石三鸟的作用。

众所周知，人民币存在两难问题。对于人民币汇率，应控制还是不控制？无论是管制或不管制，都可能导致失控。中国政府现在是选择了管制，即：阻止汇率急跌，所以不断入市，抛售美元储备和买入人民币，借此拉抬人民币汇率，希望保持汇率大致稳定，让之缓慢下跌。但这个策略有很大危险，那就是，要不断消耗外汇储备，而且还不能有效阻止资金外流。

决策层也可以选择放手不管，让汇率在市场自由浮动，但这也有困难，因为人民币累积的贬值空间已很大，一旦自由浮动，贬值幅度将会超过20%；这么大幅贬值，中国经济将难以承受。因为即使人民币贬值有利于大陆出口，但是持有美元债务的中国企业，将面临更高的人民币还债成本。同时人民币贬值将令进口价格上涨、国内商品和服务价格上涨。

相较而言，如果使用外汇衍生品干预，则具有不影响货币供应量或外汇储备的优点，但要求货币管理当局实施更精细化的风险管理。

这一次，中国决策层终于把目光抛向了外汇衍生品管理工具，开始了一种新的尝试。

2月28日，外管局发布通知称，债券市场的境外机构投资者可以使用各种金融衍生工具（掉期、远期和期权）对冲外汇风险。

这与今年2月初中国外管局要求企业“在境外IPO后，应及时调回资金，并承诺按一定比例的资金结汇”有着相似之处。

此外，外管局还允许内保外贷项下资金调回境内使用，通过降低发债成本的方式鼓励企业去海外发债。加之离岸-在岸汇差倒挂下人民币贬值预期的减退，企业今年所举外债已经超过内债。

在金融市场，存在一个所谓“不可能三角”理论，即开放的资本账户、稳定的汇率和独立的货币政策最多只能同时得其二。比较大的国家选择通常是资本账户开放和以国内通胀率作为目标的独立的货币政策，允许汇率自由浮动，但这并非正在经济转型中的中国最佳选择。

当下中国决策层给予的选择是，既然三者无法兼得，那就各得一半：有管理地浮动的汇率（人民币围绕中间价最多上下浮动2%），半独立的货币政策，以及半自由流动的资本（例如5万美元的换汇额度，或者当前的宽进严出）。

很显然，这是一种过渡和临时性的安排。从更长的期限看，中国的方向也很明确，汇率从过去的完全固定走向完全浮动，资本账户从封闭到可自由流动，以换取完全独立的货币政策。

可以预见的是，决策层不会依赖任何一个单一的手段，因为那将意味着改革开倒车，或者带来潜在的系统性风险（一次性贬值引发恐慌），或者货币政策独立性的完全丧失。

关于人民币的一个最新情况是，离岸与在岸人民币自今年1月以来出现持续的倒挂，即离岸汇率比在岸更高的情况，当月两者的价差创下至少六年最大。这也意味着，人民币的套利空间创下了至少六年最大。

中国货币当局的目的很明确，请国际资本进来，因为离岸人民币创设以来的经验表明，离岸-在岸汇价倒挂通常会带来国际资本的涌入和外储的增加。

这正是中国决策层的最新动向：在利率回升、人民币贬值以及外储降幅放缓，决策者的目光正重新转向被搁置的资本账户开放，不过仍然重在“宽进”，但“严出”警报还没有解除。

来源：财爷分享（leader-share）