文/中银香港首席经济学家鄂志寰，中银香港高级经济研究员戴道华

自2005年汇改以来，人民币兑美元汇率先是经历了截至2014年初长逾8年的升浪，虽然期间在2008年中至2010年中曾长时间窄幅横行，但不改单边升值的格局，累积升值幅度达37%。之后则进入了近3年的跌浪，累积贬幅10%。

在过去3年的贬值当中，与之前升浪不同的是：人民币汇率的双向波动增加，兑美元温和贬值虽是整体趋势，但当中出现了5次较为显著的反弹，随后复又转跌，这样的双向波动在之前长逾8年的升浪当中仅出现过一次。在可见的未来，从银行业整体数据判断，笔者认为，银行对人民币汇率走势及其预期的变化积极做出了资产负债调整，汇率风险对银行业影响可控。

人民币兑美元贬值，如果从国内银行业监管的角度，资本金是以人民币计价，那么外币资本金录得汇兑收益就会整体提高银行资本规模。但如果从国际排名和横向比较的角度，资本金要换算成美元计价，那么人民币资本金就会录得汇兑损失，拖低银行整体的资本规模乃至国际排名。上世纪日元升值期间带动日本银行在国际银行业的地位大幅提升，随后在日元大幅贬值下其排名坠落，其背后的主要推手正是汇率这一因素。

自本世纪初开始股份制改革以来，中国的银行先后走上上市之路，有不少还是到香港或其他海外市场上市，如香港恒生中国H股金融业指数当中便包含16家中国银行股。与此同时，受股份制改革期间剥离呆坏账和资本注资等的措施影响，上市银行的资本金当中有一定的外币资本金，包括境外IPO所募集的资本金，境外战略投资者购入并持有的股权资本金、国家通过外汇储备注资的资本金。除此之外为本币资本金，其中以后者为主。

根据《银行家》（The Banker）2016年6月底发表的全球一千家银行报告，其中统计史上以一级资本量度的全球五大银行当中，首次出现中国四大国有银行占去四席的局面，上世纪曾一度在资本实力上主导全球的日本银行只有一家跻身全球前十名。该统计是以美元计价的，而且出现在人民币兑美元已经在2014 年和2015年连续两年贬值之后。上述结果一方面说明累计贬值的幅度温和，另一方面说明期间四大行也在积极补充一级资本，弥补了贬值的影响。

此外，在2015年中国银行业进行的压力测试结果显示：在人民币兑美元汇率升/跌30%的重度冲击情景下，银行体系受的直接影响依然有限，资本充足率仅下降0.07个百分点，其中中型商业银行的资本充足率降幅较大，也不过是下降0.10个百分点。

这样看来，人民币温和贬值对银行业资本状况的影响应该在可控范围之内。

直接影响：银行业调整资产负债结构缓冲贬值压力

人民币汇率不再单边升值，而是温和贬值中双向波动加大，频率提高，会直接影响银行账和交易账的外汇风险敞口。商业银行的银行账会持有一定规模的外币资产和负债，如外币存款、外币贷款、同业外币拆借、外币债券投资等，人民币汇率变动会产生账面上的盈亏。另外，银行也会因为交易目的而持有一定的外币金融工具，其以人民币计价的市值在入账时同样会随着人民币汇率的升跌而变化。

一般而言，银行的外币净资产敞口越大，人民币升值对其就越不利，这时银行资产负债的调整会以减持外币资产、增加外币负债为主。反之，在人民币贬值期，银行的外币净资产敞口越大就越有利，因为可以录得更大的汇兑收益，那么银行资产负债的调整会以增持外币资产、减少外币负债为主。

从中国人民银行的统计判断，中国银行业在外币资产负债方面呈净资产敞口，在过去一年积极地因应人民币汇率贬值做出了适当调整，相对于庞大的银行业总资产，其外币资产占比小。

第一，2016年人民币兑美元温和贬值进入第3年，银行业早就循这一方向调整其外币资产负债。与2015年初相比，国外资产从37622亿元人民币增至2016年中的42585亿元人民币，国外负债则从23545亿元人民币减至13119亿元人民币，汇率变动只能解释当中的一小部分变化，积极的资产负债管理应该是更为合理的结论。

根据外汇局统计，与一年前相比，2016年首季银行业和企业削减外债的规模合共3497亿美元，其中又以银行减债为主（2596亿美元对企业的901亿美元）。这样一来，一年前银行业的外债水平比企业高（8177亿美元对7075亿美元），一年后的2016年首季，银行的外债余额低于企业（5581亿美元对6174亿美元），这显示银行对汇率风险的意识和敏感度更高，调整也更为积极。最后，中国是银行业主导的经济体，银行业总资产截至2016年中时高达2170247亿元人民币， 42585亿元人民币的国外资产只占2.0%的比重，即使个别银行存在较为严重的错配，相信也不至于威胁整个银行体系。

第二，汇率风险增加对银行业的另一直接影响在于银行外汇交易业务。目前，内地外汇和外汇衍生产品市场已经取得长足的发展，中国外汇交易中心经营人民币外汇即期、远期、掉期、期权、外汇货币掉期、外汇拆借等交易，银行既自营也代客进行交易，汇率风险增加对银行定价、对冲和管理有关风险的能力就提出了更高的要求，从而进一步推动外汇市场的交易和发展。

根据中国人民银行的统计，2015年银行间外汇市场成交13.7万亿美元，同比增长54.2%；其中人民币外汇市场成交13.5万亿美元，同比增长53.9%；外币市场成交1202.1亿美元，同比增长98.5%。

从产品结构看，2015年外汇衍生品成交8.7万亿美元，同比增长85.9%；外汇即期成交4.9万亿美元，同比增长18.4%。外汇衍生品成交占整个银行间外汇市场成交的63.9%，连续7年增长，而且其成交量增幅自2009年以来持续高于即期交易，占比逐年上升。在汇率弹性增加的情况下，无论是银行还是企业规避汇率风险和对冲的需求会相应增加，外汇和外汇衍生产品的开发、销售和交易也会显著增加，具备有关能力的银行就可以获得额外的业务和收益。

根据中国人民银行的报告，2015年中国外汇市场银行对客户即期结售汇交易上升8.7%、远期结售汇交易下降16.0%、外汇和货币掉期交易上升11.7%、外汇期权交易上升84.2%。这样，中国外汇市场交易当中即期和掉期交易所占比重已经赶上并超过国际清偿银行（BIS）有关统计所显示的全球平均水平，未来只要在期权和远期交易上继续改进，就可以达到与全球相匹配的外汇市场交易产品结构。当然，银行从事的外汇业务除了汇率风险、利率风险、交易对手信用风险以外，还有操作风险、外汇管制风险、结算风险、时区风险等，但这些非市场风险只要管理得宜，不管汇率是升值还是贬值，汇率波幅增加可为银行业带来不少机遇。

间接影响：贬值加大企业信用风险冲击银行业

汇率风险上升不仅会直接影响银行业，也会影响银行的客户，在银行业主导的经济结构下，最终会间接影响银行业。

例如，从事商品贸易、服务贸易、对外投资的企业因为有大量的外币收支，如果未做有效对冲，人民币汇率波动就可能会带来汇兑收益或损失，一旦汇兑损失过大而影响其财务稳健，就会转变成为给它们贷款的银行的信用风险。另外，企业本身也会因应对人民币汇率的预期来管理自身的资产负债，在人民币升值、同时人民币有更高利差的时候借入外币贷款来满足本币融资需求，刻意利用货币错配来配合自身经营，但人民币汇率一旦转跌，其汇率风险也会转嫁成为银行的信用风险。

所幸的是，尽管中国非金融企业的借贷在全球主要经济体当中最多，但在审慎的外债和跨境资本流动管理下，外债比重小，即使人民币大幅贬值，出现亚洲金融风暴一样的货币、债务和经济危机的风险本来就不大，加上企业也同样地积极调整其资产负债，人民币汇率双向波动对企业的主要影响相信在于其核心业务，而非汇兑损益上。

如前所述，过去一年在银行积极削减外债的同时，中国的企业也把外债削减了901亿美元6174亿美元。从债务工具上看，企业除了削减所借贷款以外，贸易信贷与预付款也显著减少，部分原因是期间中国对外贸易录得下降，例如，2016年首季商品进出口总额同比下降5.9%，同期企业的贸易信贷与预付款则减少了729亿美元或23.8%，就显示更为积极的外债管理。但由于中国是全球第三大的商品和服务贸易国，在直接投资方面亦居前列，外币资产负债再调整相信有关余额也不至于降至零，是较为容易见底的。与中国企业总的借贷相比，其对外借贷只占很小的3.4%的比重，加上中国外债当中本币外债占比高达44%，因此企业汇率风险的敞口其实也不大。企业因应人民币汇率贬值而调整对外负债一个可行的做法应该是把外币外债转换为本币外债，以降低汇率风险。但在2016年当中，中国整体外债规模减少了18.4%，其中外币外债规模仅减少12.6%，本币外债规模的减幅却有20.9%，显示有关的外债调整不仅仅是币种的转换，而是整体去杠杆。究其原因，人民币兑美元汇率温和贬值，但是人民币无论是贷款利率还是债券收益率均显著高于美元，尤其是后者，其息差反而因为美债收益率下降而在扩大，这就要求有关的外债调整要有更精确的综合汇率和利率的计算才值得操作，整体对外去杠杆反而是更佳的选择。

尽管人民币汇率贬值对银行业压力迄今尚算温和，但从监管的角度而言却不能掉以轻心，因为中国是银行业主导的经济体，有全球最大的广义货币供应，人民币有持续贬值压力就意味着资金有持续外流压力。

由于外国投资者在在岸市场持有的人民币资产（股票、债券、贷款、存款）加总为3.4万亿元人民币，其中股票和债券投资只各占内地相关市场1.3%的比重，就算全部套现离场，涉及金额也有限，更不用说出于分散投资的考虑，它们不太可能全部流走，那么应该格外关注的是本国资金外流的压力。

要稳定汇率、遏止资金外流，货币政策就较难全面放松，只能做有针对性的流动性管理，这会对银行业资金成本、定息收益等带来影响；针对资金外流的管制暂时也不能全面放松，人民币离岸市场也受到影响，人民币国际化的对策转为开放在岸市场以弥补离岸市场收缩；企业走出去进行直接投资依然受到鼓励，但在人民币贬值之下，其成本和风险也会增加；人民币汇率贬值会改变贸易结算的结构，以人民币进行出口结算会增加，进口结算则减少，以往升值期利用贸易结算作跨境套利的诱因会消失，贸易及其结算的真实性会增加。

从监管的角度，银监会自2005年汇改以来就一直着力提醒和推动银行业重视并加强汇率风险管理，从市场建设、监管要求和制度建设上多管齐下，这主要是因为之前中国银行业一直在缺乏弹性的汇率机制下经营，有关的汇率风险管理经验和技能也就无从谈起。后在2005年至2013 年的人民币兑美元单边升值过程当中，银行如果持有具规模的外币资产，那么人民币升值就会造成其减值，这从当时各银行的财务报告中披露的汇兑损失可以看得出来，那么调整的方向不外乎增加外币负债，减持外币资产，企业和个人也同向操作。

2014年在人民币兑美元先贬后反弹，全年还是温和贬值的情况下，市场参与者对人民币汇率升值的预期尚未根本改变，到了2015年8·11汇改以及其后人民币贬值压力加大，单边升值预期才告打破，在单边升值期过程中累积的汇率风险才集中爆发，调整变成了偿还和压缩外币负债，重新增持外币资产，但有关过程无疑进一步放大了人民币贬值压力，而且外币负债的调整是迟早会见底的，只有增持外币资产却是可以无限的，尤其是在中国有全球最大的广义货币供应的情况下，最终会造成资金外流、外汇储备下降、流动性紧张、进一步拖慢经济增长等不良后果，因此有效管理汇率预期，从监管和政策层面遏止市场形成单边贬值预期也十分重要。亚洲金融风暴以及新兴市场历史上的多个金融危机的经验教训均是负债型货币重大错配所致，未来中国只要延续现时的做法，同时有效管理人民币汇率及其预期，相信就不虞重演金融风暴的一幕。

展望未来，即使人民币继续有温和贬值的压力，但只要双向波动是常态，银行业、企业和个人的外币资产负债管理理应不再会是一边倒，汇率风险的累积相信也会较之前低，但这对短期的管理技巧要求就更高，因为汇率风险在银行财务报表中都是在报告时点才显现，汇率双向波动就意味着汇率的短期可预测性降低，对银行财务稳健的影响哪怕小，却难以完全避免。

本文刊发于《清华金融评论》2017年1月刊