资管套利模式或全面终结 
一个时代即将结束？

文：张家伟

一行三会再度出手，“凌驾”三会之上的资管产品监管框架呼之欲出，令资管各类套利模式面临终结。

昨日媒体报道称，为规范金融机构资产管理业务，一行三会等部门正起草统一监管指导意见，新规将进一步明确多项要点，包括禁止表内资管业务、打破刚兑，统一产品杠杆要求，禁止资金池操作，禁止多重嵌套等等。

尤其需要注意的是，意见中提到：

资管业务是金融机构的表外业务，开展资管业务不得承诺保本保收益，出现风险时金融机构不得以自有资本进行兑付。

每只资管产品与所投的资产对应，做到每只单独管理、单独建账、单独核算的“三单”管理，不得开展滚动发行、集合运作、期限错配、分离定价特征的资金池业务。

除FOF、MOM外，不允许资管产品投资其他资管产品。

不得通过通道业务为其他资产管理机构提供扩大投资范围、规避监管要求的通道服务。

业内人士称，截至去年底，中国资管行业规模已经达到100万亿，相互嵌套等行为为跨监管机构核查底层资产造成困难。而从这一次政策的高度和整体方向看，一行三会协调监管目的正在于减少由于各条线监管政策不一致带来的监管套利。

资管的频繁套利

央行旗下《金融时报》上月报道提及，尽管近年来中国经济增长有所放缓，但资产管理行业的发展步伐却逆势呈现持续加速态势：

从2012年到2015年，资产管理行业规模从27万亿元开始以年均50%的速度增长。2015年中期，业界普遍预期五年内国内资产管理行业规模可超100万亿元。

而从真实数据来看，2015年底资产管理行业规模就达到93万亿元，2016年中期已基本确定达100万亿元，远超市场预期。

《中国基金报》报道称，在这100万亿规模中，大约近一半的规模属于相互嵌套，这也是跨监管机构核查底层资产的难点。而新规则能防止通过结构设计规避监管，少一些嵌套就多一些透明。

券商中国报道称，业内人士表示，当前金融机构同类业务的监管规则和标准不一致，导致市场监管套利活动频繁，催生大量多层嵌套产品和通道业务，增加了资金体内循环和融资成本，刚性兑付始终难以打破，跨行业跨市场风险累积。

而现行分业监管体制下，对资管业务按机构类型监管，同类资管业务存在明显监管差异，是造成上述问题的重要原因。报道称，因此，有关部门已着手起草了统一监管标准。

套利模式全面终结

一行三会此次再度协同出手，或将令资管套利活动走向全面终结。

国泰君安固收分析师覃汉、尹睿哲认为，资管监管面临大变局，各类套利模式将全面终结，如中小银行“同业扩张+大规模委外”、代持出表等，存在大量的期限错配、流动性错配，杠杆出清和资产负债表收缩调整过程中，极易引发流动性紧张，加剧市场波动。

华创债券团队分析师吉灵浩、周冠南也表示，监管的目标依然在于清理金融体系多层嵌套、降低金融杠杆、打破资产管理行业刚兑、引导资金脱虚向实。

《意见》中的各项政策落地，会使得目前银行通过主动负债获取资金，再委外投资债券的链条萎缩，减少资产管理行业内部资金空转、套利频繁、杠杆高企、风险共振的问题。最终引导资金在监管的约束下，投放到实体经济中。

此外，新规还统一杠杆要求，公募产品杠杆率140%，私募产品200%，结构化产品按照债券型、股票型、其他类型杠杆倍数分别为3倍、1倍、2倍。

华创债券团队称，这与去年保监会、证监会已公布的杠杆管理水平类似，此次从央行层面统一监管，减少了不同资产管理机构的套利空间，例如过去信托开展股票型结构化产品的杠杆比例相较其他资产管理产品有一定优势，此后产品间的套利空间会消失。

银行理财或加大直接投资

中信证券明明团队认为，消除多重嵌套、不允许资管产品投资其他资管产品，这将令银行理财加大直接投资比重。其报告称：

以银行为例，银行理财产品之间不得嵌套，从2011年开始就严格执行的新规，银行自营可以购买另一家银行的理财，但银行理财不能购买其他银行的理财。其出发点主要是担心银行理财的嵌套规避监管指标。如今的嵌套业务指的是银行发行了理财产品募集资金后，然后投入基金公司的产品或是券商的资管计划等。

如果按照新规，该类业务受到限制的话，一方面可能会影响基金公司或券商的资金来源，另一方面，银行理财料将加大直接投资比重。

华创非银洪锦屏团队也表示，新规最大的亮点是，或放开银行理财产品直接投资股票。

该团队报告称，由于不允许资管产品投资其他资管产品，目前曲线入市的银行理财资金未来进入股票市场只能是直接投资。这个能否执行需要进一步细则的明确，不排除后续规定会有所修正，但监管的方向已经确定。

不过九州证券全球首席经济学家邓海清则认为，新规并非监管程度的升级，而更像是将之前已出台的各部门监管文件的系统性归纳到央行的宏观审慎框架之内，绝大部分具体的监管政策都已经在之前公布或实施了，包括杠杆率限制等。

第一，《意见》并未限制单层委外，与之前监管口径并无实质性区别，相反，《意见》将委外这一模式合法化；

第二，《意见》并非监管程度的升级，而更像是将之前已出台的各部门监管文件的系统性归纳到央行的宏观审慎框架之内，绝大部分具体的监管政策都已经在之前公布或实施了，包括杠杆率限制等；

第三，此次关于同业存单的消息是“同业存单纳入核心负债”，是利多债市的，而“同业存单是否纳入同业负债”与2017年1月相比并无进一步进展，因此没有新的利空，我们猜测，对同业存单未来可能的方案是：长期限同业存单纳入应付债券，短期限同业存单纳入同业负债，这种方案实际比市场预期对债市的影响要小。（张家伟/华尔街见闻）

“史上最严”是误解？
这是最新资管规定的核心要点

文：欧薏

昨天，一则“一行三会将发布跨行业的资管新规”的消息惊爆了朋友圈，部分市场人士更是称其为史上最严资管新规。不久后，多家媒体披露《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》相关内容。值得注意的是，该指导意见还未由官方公开发布。

华尔街见闻根据各大媒体公开的资料，一一梳理了新规的八大核心，并详解新规对市场究竟会带来什么影响。

总体而言，人民币交易与研究论坛点评称，杠杆比例限制、投资集中度限制、风险准备金要求均在市场预期之中；而关于资本约束的内容比市场预期的要温和很多；而资管产品不得投资资管产品等内容预计还将进行调整。

九州证券邓海清还指出，市场可能存在一定的错误解读，加剧了债市大跌。他称，新规并非监管程度的升级，而更像是将之前已出台的各部门监管文件的系统性归纳到央行的宏观审慎框架之内，绝大部分具体的监管政策都已经在之前公布或实施了，包括杠杆率限制等。

以下是详细梳理：

1. 打破了原有的按机构类监管规则 央行统筹

指导意见提出，监管范围包括但不限于理财产品、信托计划、公募基金、 私募基金，证券公司、基金公司、基金子公司、期货公司和保险资管公司发行的资产管理产品等。

人民币交易与研究论坛评论称，监管原则上打破了原有的按机构类统一规制的方式，而是根据募集方式将产品分为公募产品（含小公募产品）和私募产品，然后按照募集方式进行分类统一规则。例如，以公开方式面向不特定社会公众发行的银行理财产品、公募证券投资基金均为公募产品，因此应该采用一致的监管规则。

华创非银洪锦屏团队点评称，央行凌驾三会之上的监管框架呼之欲出。根据该指导意见，资管产品包括全市场的持牌金融机构的资管业务。同时，对资管产品的分类，上收了三会对资管业务的主导监管权，未来三会只能对机构的行为进行监管，对资管业务的落地细则进行微调，无法对资管业务的基本准则进行修改。

2. 打破刚性兑付

指导意见提出，金融机构不得开展表内资产管理业务，不得承诺保本保收益，打破刚性兑付。

中国基金报点评称，信托、公募、基金子公司等产品一直都是不保本的。从业务逻辑层面影响不是很大，从操作层面，相当于对各个单位开展业务的流程再强调一遍。另一方面，由于银行保本理财产品，本身是银行保本的，属于特别的产品。以后银行保本理财可能就不当成资管产品，也要当成存款去操作。此外，从长期来看，打破刚性兑付以后，资金重新分配，股市会有系统性资金分流。

3. 统一杠杆监管要求

每只公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理计划的总资产。

结构化资产管理产品应当根据所投资资产的风险程度设定杠杆倍数（优先级份额/劣后级份额）。投资于固定收益类资产或者债券型基金比例不低于80%的杠杆倍数不得超过3倍，投资于股票或者股票型基金等股票类资产比例不低于20%的杠杆倍数不得超过1倍，其他类的杠杆倍数不得超过2倍。

人民币交易与研究论坛评论称，杠杆限制在预期之中，和之前市场预期的比例一致。但这意味着银行理财也可以继续做结构化产品，这一点银监会可能有不同意见。另外如果按产品类型统一监管，定期开放型的公募基金在封闭期也就不能突破140%的限制。

4. 严禁多层嵌套 限制通道业务

指导意见称，禁止资管产品投资其他资管产品。但基金中基金（FOF）、管理人中管理人（MOM）及金融机构一层委外投资有一定的合理性，对其给予禁止例外。但规定被委托机构不得再投资其他资管产品。

通道业务也将进一步受到限制。金融机构不得提供扩大投资范围、规避监管要求的通道服务。

券商中国援引业内人士称，新规与现有较多业务模式冲突。例如，银行理财产品和券商资管计划投资信托，银行理财产品投资券商小集合、公募基金，保险资管产品投资公募基金等都属于资管产品投资资管产品，特别是传统类型的资管产品投资公募基金是正常的运作方式。在一些业内人士看来，相关规定可能还需要进一步明确。

九州证券邓海清指出，市场存在误读，以为《意见》严格限制了委外，重大利空债市。但他指出，意见并未限制单层委外，与之前监管口径并无实质性区别，相反，意见将委外这一模式合法化。

5. 禁止资金池业务

金融机构应当确保每只资产管理产品与所投资产相对应，做到每只产品单独管

理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、期限错配、分离定价特征的资金池业务。

金融机构应当根据产品期限和投资范围，合理确定所投资资产的期限，或者根据拟投资资产期限，合理确定资产管理产品期限，使得产品期限与所投资资产存续期相匹配，不得“以短投长”或者“长拆短卖”。

中国基金报点评称，资金池从中央到地方层面的文件都是不允许的，但对资金池的定义并没有统一标准，即大家都持反对态度，但监管路径是不明确的。证监会对资金池要求就特别严，基金子公司、券商资管都是不能做资金池业务的。而信托其实多多少少还是涉及一些。现在标准统一，要能做就都能做，要不能做就全部都不能做了。

6. 强化资本约束和风险准备金要求

金融机构开展名为代客理财、实际承担兑付责任的资产管理业务，应当建立资本约束机制，确保资本与其开展资产管理业务所承担的实际风险相匹配。金融机构通过子公司开展资产管理业务或者开展资产管理业务名实相符的，不受此款约束。

人民币交易与研究论坛点评称，比市场担忧的温和较多，之前市场担忧对银行理财统一采取资本约束管理。预计未来银行多数将成立资管子公司，或者成立事业部，证明资管业务名实相符，从而规避净资本约束。

金融机构应当按照资产管理产品管理费收入的10%计提风险准备金。风险准备金余额达到产品余额的1%时可以不再提取。

7. 限制非标资产投资

明确禁止资产管理产品直接或间接投资于以下资产：一是非标准化商业银行信贷资产及其收益权。已经投资的纳入金融机构的合并财务报表范围，进行风险加权资产计量和资本计提，并在过渡期内进行清理规范。二是非金融机构发行的资产管理产品或者管理的金融资产。三是法律法规和国家政策禁止进行债权或者股权投资的行业和领域。

金融监管研究院孙海波点评称，目前能够投资非标资产的资管计划主要有信托、银行理财、基金子公司专户和券商定向资管。从最新监管动态来看，私募基金被划入“资产管理产品”范围，从而并没有全面禁止私募基金从事非标类投资，比如私募做委托贷款在委托贷款新规正式出台之前仍然有部分银行可以开展业务，私募基金以明股实债或其他通道仍然可以间接投非标。

人民币交易与研究论坛点评称，限制非标投资应不算有新意的内容。之前出的各个文就一直在防范信贷资产出表。

8. 控制风险集中度

双十限制，单只产品投资单只证券或证券投资基金不超过净资产10%（私募产品除外）；全部资管产品投资单只证券或证券投资基金的市值不超过市值的10%。

人民币交易与研究论坛评论称，这是之前公募基金以外产品没有的限制，尤其是后一个10%，对市场影响较大。按字面理解，单个银行理财产品投资证券投资基金也不能超过基金规模的10%，意味着单个银行理财产品不能投资定制公募。（欧薏 / 华尔街见闻）