一行三会再度出手，“凌驾”三会之上的资管产品监管框架呼之欲出，令资管各类套利模式面临终结。

昨日媒体报道称，为规范金融机构资产管理业务，一行三会等部门正起草统一监管指导意见，新规将进一步明确多项要点，包括禁止表内资管业务、打破刚兑，统一产品杠杆要求，禁止资金池操作，禁止多重嵌套等等。

资管业务是金融机构的表外业务，开展资管业务不得承诺保本保收益，出现风险时金融机构不得以自有资本进行兑付。

每只资管产品与所投的资产对应，做到每只单独管理、单独建账、单独核算的“三单”管理，不得开展滚动发行、集合运作、期限错配、分离定价特征的资金池业务。

除FOF、MOM外，不允许资管产品投资其他资管产品。

不得通过通道业务为其他资产管理机构提供扩大投资范围、规避监管要求的通道服务。

业内人士称，截至去年底，中国资管行业规模已经达到100万亿，相互嵌套等行为为跨监管机构核查底层资产造成困难。而从这一次政策的高度和整体方向看，一行三会协调监管目的正在于减少由于各条线监管政策不一致带来的监管套利。

资管的频繁套利

央行旗下《金融时报》上月报道提及，尽管近年来中国经济增长有所放缓，但资产管理行业的发展步伐却逆势呈现持续加速态势：

从2012年到2015年，资产管理行业规模从27万亿元开始以年均50%的速度增长。2015年中期，业界普遍预期五年内国内资产管理行业规模可超100万亿元。

而从真实数据来看，2015年底资产管理行业规模就达到93万亿元，2016年中期已基本确定达100万亿元，远超市场预期。

《中国基金报》报道称，在这100万亿规模中，大约近一半的规模属于相互嵌套，这也是跨监管机构核查底层资产的难点。而新规则能防止通过结构设计规避监管，少一些嵌套就多一些透明。

券商中国报道称，业内人士表示，当前金融机构同类业务的监管规则和标准不一致，导致市场监管套利活动频繁，催生大量多层嵌套产品和通道业务，增加了资金体内循环和融资成本，刚性兑付始终难以打破，跨行业跨市场风险累积。

而现行分业监管体制下，对资管业务按机构类型监管，同类资管业务存在明显监管差异，是造成上述问题的重要原因。报道称，因此，有关部门已着手起草了统一监管标准。

套利模式全面终结

一行三会此次再度协同出手，或将令资管套利活动走向全面终结。

国泰君安固收分析师覃汉、尹睿哲认为，资管监管面临大变局，各类套利模式将全面终结，如中小银行“同业扩张+大规模委外”、代持出表等，存在大量的期限错配、流动性错配，杠杆出清和资产负债表收缩调整过程中，极易引发流动性紧张，加剧市场波动。

华创债券团队分析师吉灵浩、周冠南也表示，监管的目标依然在于清理金融体系多层嵌套、降低金融杠杆、打破资产管理行业刚兑、引导资金脱虚向实。

《意见》中的各项政策落地，会使得目前银行通过主动负债获取资金，再委外投资债券的链条萎缩，减少资产管理行业内部资金空转、套利频繁、杠杆高企、风险共振的问题。最终引导资金在监管的约束下，投放到实体经济中。

此外，新规还统一杠杆要求，公募产品杠杆率140%，私募产品200%，结构化产品按照债券型、股票型、其他类型杠杆倍数分别为3倍、1倍、2倍。

华创债券团队称，这与去年保监会、证监会已公布的杠杆管理水平类似，此次从央行层面统一监管，减少了不同资产管理机构的套利空间，例如过去信托开展股票型结构化产品的杠杆比例相较其他资产管理产品有一定优势，此后产品间的套利空间会消失。

银行理财或加大直接投资

中信证券明明团队认为，消除多重嵌套、不允许资管产品投资其他资管产品，这将令银行理财加大直接投资比重。其报告称：

以银行为例，银行理财产品之间不得嵌套，从2011年开始就严格执行的新规，银行自营可以购买另一家银行的理财，但银行理财不能购买其他银行的理财。其出发点主要是担心银行理财的嵌套规避监管指标。如今的嵌套业务指的是银行发行了理财产品募集资金后，然后投入基金公司的产品或是券商的资管计划等。

如果按照新规，该类业务受到限制的话，一方面可能会影响基金公司或券商的资金来源，另一方面，银行理财料将加大直接投资比重。

华创非银洪锦屏团队也表示，新规最大的亮点是，或放开银行理财产品直接投资股票。

该团队报告称，由于不允许资管产品投资其他资管产品，目前曲线入市的银行理财资金未来进入股票市场只能是直接投资。这个能否执行需要进一步细则的明确，不排除后续规定会有所修正，但监管的方向已经确定。

不过九州证券全球首席经济学家邓海清则认为，新规并非监管程度的升级，而更像是将之前已出台的各部门监管文件的系统性归纳到央行的宏观审慎框架之内，绝大部分具体的监管政策都已经在之前公布或实施了，包括杠杆率限制等。

第一，《意见》并未限制单层委外，与之前监管口径并无实质性区别，相反，《意见》将委外这一模式合法化；

第二，《意见》并非监管程度的升级，而更像是将之前已出台的各部门监管文件的系统性归纳到央行的宏观审慎框架之内，绝大部分具体的监管政策都已经在之前公布或实施了，包括杠杆率限制等；

第三，此次关于同业存单的消息是“同业存单纳入核心负债”，是利多债市的，而“同业存单是否纳入同业负债”与2017年1月相比并无进一步进展，因此没有新的利空，我们猜测，对同业存单未来可能的方案是：长期限同业存单纳入应付债券，短期限同业存单纳入同业负债，这种方案实际比市场预期对债市的影响要小。