作者：应习文 来源：民银智库

国家外汇管理局于2月8日公布了我国2016年四季度及全年的国际收支平衡表（其中四季度为初步数）。自2015年以来，我国国际收支已经由过去的“经常项与金融项双顺差”格局过渡到了“经常项顺差、金融项逆差”的一顺一逆格局。在2015年“811汇改”后，人民币先后经历了四次贬值，累计幅度超过10%，其中，在2016年贬值幅度达6.6%。因此，2016年是汇改后的第一个完整年，也是人民币汇率持续贬值压力下的第一个整年，分析这一整年的国际收支新变化，将对我们理解贬值预期对我国国际收支的影响具有重要意义。

经常账户主要有货物贸易、服务贸易、初次收入和二次收入组成。多年来我国一直保持着货物贸易顺差和服务贸易逆差的格局，而初次和二次收入项与货物与服务项相比则要小一个数量级。2016年全年我国经常账户顺差2104亿美元，其中货物贸易顺差4852亿美元，服务贸易逆差2423亿美元，初次收入逆差263亿美元，二次收入逆差62亿美元。

2016年我国货物贸易顺差4852亿美元，较2015年的历史高位下降14%。对此，国家外汇管理局的解读为“仍显著高于2014年度及以前各年度水平，显示我国对外贸易仍具有较强的竞争力。”我们认为，2015年之所以出现货物贸易的峰值，在于内需趋弱而进口急速下滑造成的“衰退型顺差”，2015年全年国际收支平衡表上的货物借方（相当于货物进口）下降了12.9%。而2016年随着我国经济的周期性回暖和进口货物价格的回升，进口出现了明显的复苏，全年货物借方同比仅下降4.6%，这与海关总署的进口数据也基本吻合。理论上说，汇率贬值会导致外国商品价格升高从而降低进口需求，但从实际情况看，这种效应不及内需增长带来的进口复苏效应强。

再从货物出口看，2016年国际收支平衡表上的货物贷方（相当于货物出口）同比下降了7.2%，而2015年同比降幅为4.5%，这与海关总署的出口数据也基本吻合。为什么人民币汇率的贬值反而导致2016年的货物出口形势不及2015年呢？一是价格因素的影响，2015年我国出口价格总指数同比下降了0.9%，而2016年则同比下降了3%，因此在剔除价格因素后，实际出口增速两年相差不多；二是全球需求下降的影响，2016年是近6年来全球经济增长最慢的一年，对我国出口的负面影响要高于2015年；三是从季度走势来看，我国出口已经开始回暖，2016年我国一至四季度的货物贷方同比增速依次为-12%、-6.2%、-5.8%和-5.2%，好转趋势明显，应与人民币贬值的效应有关。

结合进出口两方面看，经过一年的汇率贬值，我国货物贸易顺差反而有所下降，其原因与衰退型顺差效应减弱，进口、出口货物价格走势不同，内外需走势分化有关。

2016年我国经常项下的服务贸易逆差2423亿美元，较2015年逆差扩大了33%，国家外汇管理局的解读为“主要是旅行项下逆差增长，反映出随着我国经济发展和国民收入提高，更多国人走出国门旅游、留学，享受全球化及相关政策不断开放带来的便利。”从具体数量上看，2016年旅行项下造成的逆差为2231亿元，达到服务贸易逆差的92%，确实是最主要原因。其中借方（即中国居民外出旅行）形成流出3412亿美元，同比增长16.8%，而贷方（外国居民赴中国旅行）形成流入1182亿美元，同比仅增长3.6%。

理论上看，人民币贬值将增加居民到国外旅行消费的价格，从而降低需求。可表面上看，人民币贬值似乎并未起到抑制旅行逆差的作用。其主要原因在于，一是近年来居民出国旅行增多的更重要原因是实际收入的增长和购买力的增强，这一点显著抵消了汇率贬值的影响；二是国民出国旅游仍处在需求受制于供给的状态，因此供给的增加是需求释放的主要原因。从这两点看，国家外汇管理局的解释还是非常到位的。不过从边际看，2016年旅行项借方（中国居民外出旅行的资金流出）的增速已经较2015年的24.6%有所下降，未来增长将趋于稳定。

2016年我国初次收入逆差263亿美元，逆差规模较2015年减小191亿美元。初次收入主要分为雇员报酬和投资收益两块，但在国家外汇汇管理局公布的初步数中，四季度细项并未公布。但由于雇员报酬每个季度波动较小，可以大致推测出四季度的数据，因此我们估算2016年雇员收入顺差在210亿美元左右，较2015年274亿美元的顺差规模略有减小，而投资收益逆差预计在473亿美元，较2015年734亿美元逆差有明显减小，从前三季度的趋势来看，主要源于中国企业在海外收入资产规模的扩大，使得利润收入有所增加。

2016年我国非储备下的金融账户逆差（含四季度净误差与遗漏）达4903亿美元，较2015年4856亿元有所扩大。对此，国家外汇管理局的解释为“如果剔除2016年四季度净误差与遗漏影响的话，则非储备性质的金融账户逆差水平还将进一步下降，我们认为其将大大低于2015年4856亿美元的逆差水平。”

对于净误差与遗漏，国家外汇管理局的解释为“有些市场机构在衡量我国跨境资本流动状况时，使用的是非储备性质的金融账户差额和净误差与遗漏之和。实际上，净误差与遗漏产生的原因多样，其既有可能源于经常账户统计误差，也可能源于资本和金融账户统计误差，因此不宜简单将其与非储备性质的金融账户加总来衡量一国跨境资本流动情况”。我们发现，近年来，我国国际收支平衡表上的“净误差与遗漏”项保持高位，已由2008年的188亿美元的顺差，提升到2015年1882亿美元的逆差，其规模以难以忽略。但由于无法鉴别净误差与遗漏的性质和来源，只能采用同口径比较的方法（即历年均不考虑净误差与遗漏）。我们从外汇管理局新闻稿的字里行间中推测（如何推测下文有介绍），四季度净误差与遗漏大约在逆差1000亿美元左右。将其剔除后，全年的金融项下逆差应大约在3900亿美元左右，确实如外汇管理局所称，“大大低于”2015年的逆差4856亿美元。当然，由此推测的结果是四季度净误差与遗漏较前三季度单季平均增加规模扩大了近一倍，具体原因有待解释。

2016年我国直接投资逆差585亿美元，这是自1982年以来我国直接投资首次出现逆差。从历史看我国直接投资顺差的峰值出现在2011年，当年外国直接投资流入2801亿美元，而我国对外投资流出仅为484亿美元，全年净流入（顺差）2317亿美元。而短短5年后，我国直接投资格局发生了巨大变化，2016年外国直接投资流入1527亿美元，较2015年下降了38.9%，与2007年的水平相当。作为近十多年来首次出现人民币贬值预期贯穿全年的2016年，要保持外国直接投资净流入在一个较高规模确实存在一定难度。而从另一面看，中国对外直接投资则稳步增长，全年对外直接投资净流出2112亿美元，较上年增加了12%。

从理论上看，直接投资由于期限较长，通常短期汇率波动对直接投资的影响应该并不大。然而实际情况是，2015年三季度开始中国对外直接投资季度数显著增加（从每个季度300多亿美元增加至500多亿美元），而外国直接投资流入则出现下降。我们认为，中国对外投资的增长即有企业“走出去”大背景的考虑，也有人民币贬值预期的短期助推；而外国直接投资的突发性下降，可能源于人民币短期的贬值打破了长期升值的预期，事实上是将旨在赚取人民币长期升值收益为主的外商直接投资水分挤了出去。

值得一提的是，2016年四季度外国直接投资流入有所好转，当季流入517亿美元，由此实现当季直接投资顺差172亿美元。这表明，随着水分的挤出和人民币贬值压力的释放，外国直接投资的下滑应不具持续性。

国家外汇管理局发布的初步数中不含四季度证券投资的明细，但其新闻稿表示：“通过QDII、RQDII和港股通等对外证券投资净增加近1000亿美元，多增约30%”，而2015年证券投资的资产项为流入723亿，因此我们暂估计2016年证券投资的资产项为-990亿美元。同时，新闻稿还表示“来华证券投资净流入超过300亿美元，较上年多增约4倍”，而2015年证券投资的负债项仅为67亿美元，由此估计2016年证券投资的负债项约为300亿美元。两项轧平后，我们估计证券投资逆差为690亿美元左右，与2015年逆差665亿相比，变化不大。但值得注意的是，我国对外证券投资近年来随着居民资产多元化配置的需求一直保持增长，而国外对我国证券投资在“811汇改”后则一度出现减少，但2016年二季度开始恢复为增加，表明资本流入有所改善。

与证券投资的估算方法一样，外管局新闻稿中表示：“存贷款和贸易信贷等资产净增加约3000亿美元，多增约1.5倍”；“存贷款、贸易信贷等负债净流入约400亿美元，上年为净流出3515亿美元”。对此，我们推测其它投资项下的逆差为2600亿美元左右。（回答上文：我们加总直接投资，证券投资，其他投资后，得到金融项逆差约为3900亿美元，而官方公布的含四季度净误差与遗漏的金融项逆差为4903亿美元，我们由此推测四季度净误差与遗漏为1000亿美元。）

从其他投资细项看（仅有前三季度数），一是货币与存款的流出压力大幅减小。2016年前三季度货币与存款项逆差41亿美元，而2015年同期为1360亿美元，说明我国居民受贬值预期影响换汇的需求正在逐步回归理性。二是贷款逆差有所缩小。2016年前三季度贷款逆差1077亿美元，而2015年同期为1983亿美元，尤其是二、三季度连续两个季度贷款负债项转正，表明企业贷款去美元化的需求也在下降。三是保险与养老金由逆差转为顺差。2016年前三季度保险与养老金净流入71亿美元，而2015年同期为逆差196亿美元。四是贸易信贷逆差缩小。2016年前三季度贸易信贷逆差410亿美元，而2015年同期为逆差766亿美元。整体来看，2016年前三季度其他投资中的各细项基本呈现出逆差缩小或转为顺差的情况。从四季度总量看，其他投资逆差规模估计为800亿美元，也显著小于2015年四季度的1487亿美元。

2016年前三季度净误差与遗漏为逆差1633亿美元，已接近2015年1882亿美元的规模，国家外汇管理局表示四季度金融项下逆差中含有较大规模的净误差与遗漏，我们在上文中估算为1000亿美元左右，那么全年净误差与遗漏将达到约2600亿美元的逆差，创下历史新高。这些净误差与遗漏中有所少本是金融项下的，应该反映为资本流出，有待进一步的研究。

经过2016年全年的人民币贬值，我国经常账户顺差并没有扩大。但这并非人民币贬值未发挥效用，而是受到来自于经济周期变动以及经济结构变化的更大影响。如我国内需的增长与外需的回落使得2015年衰退型顺差效应在2016年减弱，以及进口、出口价格的不同走势都使得货物贸易顺差下降；此外，居民出口旅游与留学的需求仍在趋势性增长，加大了服务贸易逆差。

而人民币贬值对金融项的影响则呈现出两个相反的效应。一方面，在贬值初期，贬值预期会加大资本流出的规模，另一方面，随着贬值既成事实，贬值压力的减小又会缓解资本流出。从2016年全年的情况看，我国的资本流出情况已出现好转迹象，如四季度直接投资转为顺差，以及居民购汇和企业美元负债去化意愿的下降等等。整体看，不考虑净误差与遗漏，金融项的逆差较2015年有所减小。

一是经常账户将保持一定规模顺差。从货物贸易看，2017年全球经济有望复苏，而从特朗普上任后的行动看，中美之间爆发贸易战的可能性在降低，刚公布的1月份出口也呈现超预期增长；从服务贸易看，我国居民境外旅游、留学等消费将从爆发式增长期进入成熟增长期，而特朗普的新移民政策可能对我国居民赴美形成一定负面影响，旅游、留学增速有望回落，而我国其他服务业的国际竞争力正在不断加强，有助于改善服务业逆差；从收入看，随着我国海外净资产规模不断扩大，投资收入有望增加。

二是随着人民币贬值压力的释放，金融项逆差规模有减小趋势。从目前看，居民换汇与企业美元负债去化已释放了一部分压力，而中国货币政策回归中性也有助于人民币汇率企稳。从长期看，人民币汇率势必会走向宽幅双向波动，而在人民币贬值预期减弱后，我国资本流出的主要动力，将回归居民全球多元化资产配置，以及中国企业海外投资两大主驱动力。同时，随着我国资本市场开放度和成熟度的提升，也会吸引越来越多的海外投资。最终使得我国金融项逆差规模收窄，与经常项顺差基本平衡。