本文来源：解放日报 作者：蓝发钦、龙欣

(作者单位：华东师范大学上海并购金融研究院)

过去的一年，我国企业海外并购风起云涌。据统计，2016年中国上市公司成功实施境外并购交易案例共计126起(仅指目标公司实际控制人变更的并购)，较2015年的91起增长了38.46%。

尤为吸引眼球的是，航母式大额海外并购频频发生。例如，天海投资392亿收购美国IMI公司100%股权，布局全球IT供应链服务；　青岛海尔整合通用电气下属家电业务相关资产，涉及金额达351亿，打造家电行业全球领导者；　美的集团斥资292亿收购德国KUKA公司94.55%股权，进入智能机器人领域。中国企业俨然成为全球跨境并购交易中的一股重要力量。

民营是主力军 二产并购过半

从并购主体性质来看，民营企业绝对是本轮境外并购热潮的主力军。在已披露的成功交易案例中，101笔海外并购交易由民营企业发起，超过交易总数的80%。

从并购目的来看，中国上市公司进行境外并购的主要目的是扩大规模、拓展海外市场。一方面，收购与自身从事行业一致或高度相关的行业，可以降低并购难度。

另一方面，选择并购自身相关行业某种程度上反映了企业的理性投资逻辑。特别是，在国内行业产能过剩、产业结构调整、消费乏力的状况下，中国企业通过实施横向并购可以拓展境外市场、消化过剩产能以及引入先进技术、促进产业结构升级。

从并购标的所处产业来看，我国企业进行海外并购的产业以第二产业为主。2016年，共发生80起以制造业为主的第二产业并购交易，占全部交易总数的63%；第三产业的交易总数为44起，占比35%。中国企业海外并购行业的多样化，体现出了海外并购的结构正在不断优化。

从并购标的所处地区来看，中国企业“走出去”的足迹已经遍布世界各地。从海外并购标的资产所处区域分布可以看到，2016年超过40%的海外并购交易发生在欧洲，共计59笔。

其中，德国以15起并购交易量占据首席。德国是传统技术强国，又正值经济复苏之际，有实力的中国企业通过并购可以获得先进的技术，打通海外市场；而德国企业亦能借此打通中国市场，并获得资金助力研发升级。

从并购支付方式来看，海外并购交易几乎全部使用现金进行交易。现金支付具有灵活便捷的特点，同时还可规避繁多的审批环节，加快交易进程，提高并购成功率。现金支付也反映国内优秀企业融资环境相对宽松，可以通过债权融资、定向增发等多种方式获得并购所需的大量资金。

从并购方式来看，几乎所有的海外并购都是直接收购标的方的股权，仅有几例交易是购买标的方资产。值得一提的是，现在的并购交易不仅单独由上市公司发起，与并购基金等合作共同实施海外并购的案例也在增加。并购基金等资本通过提供债务融资、专业咨询、尽职调查，以共同进行股权投资等方式积极参与海外并购交易，可以发挥专业优势、提高并购成功率。

成交价格不菲 质量有待检验

国际金融危机后，发达国家的优质资产估值走低，被认为是企业进行并购的良好时机。那么，从并购溢价来看，中国企业是否真如预期的那样并购处于估值“洼地”的企业？

目前披露的海外并购成交价格，平均为标的净资产的9.22倍左右。按标的资产所处区域来对比溢价倍数可以发现，南美市场并购交易的平均溢价最高，为12.71倍；紧随其后的是北美市场的10.47倍、欧洲市场的9.07倍、境外亚洲市场的8.87倍和大洋洲市场的4.40倍；最低为非洲市场，溢价在1倍左右。

在全球经济艰难复苏的大背景下，各国经济增长缓慢，不少企业面临经营困境，但海外并购资产并不是所谓的“便宜”资产，相反溢价倍数都不低。例如，智度股份15.38亿元收购美国一家信息技术公司，溢价达79倍；东方精工收购意大利一家专用设备制造企业，溢价为15倍。

目前，国内经济增速降低，企业将投资目光转向境外，渴望获得优秀品牌、先进的技术、成熟的渠道、领先的管理经验等优质资产，以开拓国际市场、提高国际竞争力、获得利润新的增长点，是符合市场逻辑的。但这种所谓的战略性高溢价是否值得，每一家想要“走出去”企业还是应该冷静思考。现在的价格并不“白菜”，买来的资产需要对得起这个黄金价。

需要提醒的是，中国投资者如果只给境外卖主留下“有钱”的印象，是很容易被别有用心者利用的。毕竟，标的资产是否真的价如其质是需要时间检验的。从长期来看，如果标的资产能给并购企业带来良好的收益，进而能够支撑并购时所支付的高溢价，那这项并购才算是理性可行的投资决策。

日企投机扩张 教训值得汲取

上世纪80年代，广场协议后日元大幅升值，楼市、股市屡创新高。拥有大量货币的日本企业扬言“买下半个美国”，由此掀起了一场日企海外并购的热潮。比如，三菱以14亿美元收购美国人引以为傲的“国家历史地标”——洛克菲勒中心；索尼以34亿美元收购娱乐巨头哥伦比亚公司……一系列大规模海外并购，使得日本成为当时最大的对外直接投资国。

对于当时身处泡沫经济高峰的日企而言，这些海外资产显然是优质“大白菜”。然而，不少日企进行海外扩张时带有明显的投机色彩，仅关注并购交易的短期盈利性，而不是以企业的长期发展为出发点。

在日本国内资本泡沫被刺破后，股市、楼市双双大跌，企业价值严重缩水，相关日企只能选择撤退，而美国企业得以重新收复失地。1995年，三菱收购洛克菲勒中心5年后，由于经营不善不得不以半价将其拱手还给美国人。不少日企的高调海外并购，最后都黯然收场。中国企业在“走出去”的时候，应当吸取日本同行的教训和经验。

整合不尽人意 并购难画句号

直接并购有种种优势，但也存在一定的风险。研究表明，并购在短期内可以使企业价值得到提升，但长期来看会导致一些企业的利润下降、会计利润减少、企业绩效下降，从而使企业价值进一步降低。原因之一可能就是并购后的整合不尽如人意。成功并购后，有效整合才算是给并购画上了圆满的句号。

有效的整合不是两个企业的简单相加，而是企业文化、人力资源、管理模式等方面的整合。除了微观层次的企业自身因素，海外并购还涉及宏观层次的政治、法律、习俗等非经济因素。因此，成功的难度较大。

此外，可能的原因还包括后续财务风险。海外并购通常以现金作为支付方式，并承担标的方的债务；并购后的整合及发展，也需投入资金。这些很可能引发企业财务状况恶化，使得企业在并购后经营发展所需的资金面临不足，从而影响企业的正常经营活动。

总之，海外并购中应当遵循理性的投资逻辑，衡量并购交易的经济效益和商业价值，警惕各种风险。要从自身定位出发，既考虑投资价值带来短期的财富效应，更要注重投资后的长期盈利。特别是，中国企业在“走出去”的过程中应该抱有一颗平常心，想清楚为什么要出海，出海又能给企业带来什么，且“并”且谨慎。