2017年年初人民币意外“开门红”，且升值行情仍在继续。2017年1月3日以来，离岸汇率引领在岸大幅走强，CNY与CNH持续倒挂。

国泰君安债券研究团队认为，本轮人民币升值行情，不仅有临时因素，还有两个趋势性因素的影响：一是“超额流动性”收缩，脱离实体需求货币供给趋势性下降，资本项下“外溢”相应减少；二是监管政策持续深化。此外，海外“胁迫”人民币升值的力量也在积累。

国泰君安认为在未来 1~2 个季度，在岸人民币重返 6.7 附近并非没有可能。汇率与利率或现“双升”。

人民币“意外”升值 长期贬值动力犹存

2016年年底汇率贬值的“一致预期”却成陷阱。当“买美元”几乎街知巷闻时，贬值行情也走到了终点。在离岸市场流动性恢复正常后，升值行情仍在继续；同时，市场成交创“地量”，说明投资者对当前价格的认同度并不低。

从国际收支视角来看，汇率仍有长期贬值的驱动力，且在未来相当长的时间里无法逆转。

1.货物贸易顺差在持续扩大后已经进入“瓶颈期”，商品进出口仍能在较长时间里支撑人民币需求，但边际上贸易顺差要再上一个“台阶”难度较大。

2.服务贸易逆差更多是经济发展到特定阶段的产物，只要收入继续增长且人民币不大幅贬值，这部分对于外币的需求就“易增难减”。

3.支撑人民币需求的力量已经接近“极限”，而抑制人民币需求的力量仍有向上空间，贬值压力未到“出清”之时。资金“出海”既有临时性的原因（投机需求：美元走强、中美利差收窄等），也有趋势性的原因（配置需求：中国私人部门外币资产配置比例仍低）。

人民币贬值期间 资本流出动力衰减

2016年全年外储累计下降3,200亿美元，与银行结售汇逆差（合计3,377亿美元）以及银行代客涉外收付款逆差（合计3,053亿美元）基本对应。货物贸易仍是支撑人民币需求的中坚力量。

但2016年下半年以来，资本流出规模明显收窄。数据显示，2016年下半年银行代客结售汇逆差月均约200亿美元。相比之下，2015年12月和2016年1月的逆差分别是 880亿美元和690亿美元。这一微妙的变化或对2017年1月资本流出大幅低于预期埋下伏笔。

国泰君安认为资本流出动力衰减有一些临时性因素，包括：1.汇率定价机制趋于成熟，“汇改”风险减弱。2.热钱集中“出逃”告一段落。3.私人部门汇率预期度过了最“恐慌”的时期。

但他们指出，虽然人民币汇率在未来仍会被诸多负面因素困扰，但长期逻辑不能简单套用到短期行情上。

两个分析盲区：“超额流动性”缩减与管制政策“深化”

国泰君安认为，资本流出动力衰减这种变化背后的趋势性力量更需要关注：一是“超额流动性”缩减，二是管制政策“深化”；这也恰恰是基于国际收支的汇率分析框架，存在的两个盲区。

对于货币供给端的变化，“超额流动性”才是决定资本“溢出”规模的重要因素。

货币需求的变化相对显性，如贸易顺差变化、个人购汇额度更新等等，易引起市场的关注；而货币供给变化则没那么直观。事实上，后者同等重要。粗略地说，供给越多汇价越低，但这个逻辑不完整。

要区分货币供给产生的原因：实体经济活跃度提升带来的货币“自发派生”未必导致贬值；只有“超额”或者“过剩”流动性才会导致向外“溢出”，引起汇率承压。

 “超额流动性”可以通过以下两个指标来观察。

第一，比较名义货币供给（M2同比）与“名义工业增加值（经PPI调整的工业增加值）”，将“M2同比-工业增加值同比-PPI同比”作为“超额流动性”的代理变量。该指标从2016Q1以后快速回落，相应资本金融账户逆差开始收窄。

第二，比较金融机构扩张速度与名义GDP扩张速度，将金融机构“过度”扩张部分视作流动性“超额膨胀”；具体可用存款类金融机构资产规模同比-名义GDP同比来度量。同样，该指标从2016年以来趋于回落，相应地，资本流出规模趋缓。

“超额流动性”收缩已是大势所趋。一方面，货币政策转向的信号越来越明确，货币供给不太可能再次大幅扩张，金融机构的过度扩张会继续被抑制。另一方面，实体经济活动开始企稳，正常经济活动消耗的“流动性”也易增难减。因此，2017年资本流出减缓趋势很可能延续。

管制政策“深化”这种非经济因素对汇率的影响举足轻重。

国泰君安认为，决定汇率水平的“一半是经济，一半是政治”。因此判断汇率短期变化时，除考虑基本面的“无形之手”，更要考虑政策意图这一“有形之手”的影响。当前国内外政策风向，不太支持人民币延续2016年的贬值趋势。

第一，国内“管制”政策在2016年下半年明显“深化”，暂无“再放松”迹象。可通过一个不易受政策“扰动”的指标——结汇意愿，观察资本流出减缓到底是“主动”还是“被动”。

国泰君安以每月银行代客结汇额占总外币收入（代客涉外收入-代客涉外人民币收入）的比重来衡量私人部门结汇意愿，由于是将已经取得的外币兑换成人民币，这一动作不受资本管制影响。在多数时候结汇意愿与资本流出规模保持了较好的相关性：结汇意愿上升，资本流出减缓；结汇意愿下降，资本流出增加。

但2016年下半年，二者出现了一段背离，结汇意愿持续下降但资本流出却减缓了，意味着出现了某种“扭曲”力量，事实上就是“管制”政策的强化。

近期政策“补漏洞”的力度是不能忽视的。可以看到，2016Q3境外购汇一度兴起，跨境人民币收付款一度出现畸高的逆差，但在政策迅速调整，限制企业跨境放款后，2016年12月跨境人民币收付款逆差被迅速抹平。国泰君安预计监管会继续深化，“服务贸易”可能是下一个潜在的对象。

第二，外部人民币贬值阻力也越来越大。虽然过去几年中国出口经历了绝对增速的下滑，但在全球贸易萎缩的大背景下，中国出口份额仍在提升。2016年，随着人民币持续贬值，实际有效汇率也获得明显“修复”。在全球贸易保护兴起的大背景下，人民币继续贬值获取竞争力的难度会越来越大。

美国方面，由于特朗普的财政刺激和减税计划至少要到下一个财年（2017年10月）后才能付诸实践，短期贸易保护可能会成为政策着力点。作为对美国顺差最大的经济体，中国势必会被重点关注，人民币也将面临越来越大的“胁迫升值”压力。

汇率与利率或“双升”在岸有望或重回6.7

虽然人民币长期面临“需求端”压力，但短期供给变化更明显，随着“超额流动性”缩减，资本流出可能维持低位；监管“补漏洞”步伐不会停止，海外亦倾向“胁迫”人民币升值。在未来1~2个季度，国泰君安认为人民币维持阶段性企稳甚至进一步升值的概率明显提升。

国泰君安认为现阶段人民币的升值并不支持利率下行。随着外汇占款在央行资产负债表中占比持续下降，基础货币投放同时取决于外汇占款和央行的“对冲意愿”（对其他存款性公司债权）。升值只能推导出央行“操作空间”扩大，至于这种扩大能否转化为增量的流动性，还看央行态度。而目前，央行政策转向的信号是比较明显的。

另一方面，管制政策深化加剧国内外市场的“割裂”，利率平价成立的前提进一步被“削弱”。尽管升值背景下，境外资金进入中国债市的“收益”在增加，但考虑“退出难度”，海外资金驰援中国债市的需求在减弱。

汇率表征一国货币的“对外价格”，而利率表征一国货币的“对内价格”。因此，并不能说汇率变化影响了利率或者利率变化影响了汇率；而是一国货币价格的变化导致了其对外对内表征的共同变化。所以，短期利率、汇率由各自市场干扰因素决定；但两者长期共同受到中国经济基本面的主导，升值预期与长期利率呈现正相关关系。

“加息”无牛市 “债灾2.0”进行时

春节央行“无休”，连续变相加息。继节前上调MLF利率之后，节后第一个工作日，央行继续行动，全面上调公开市场操作逆回购利率。此外，常备借贷便利（SLF）利率也随之上调。同时对于不符合宏观审慎要求的地方法人金融机构，发放的常备借贷便利将额外增加100个基点。

国泰君安认为，在利率市场化和存贷款定价全面浮动之下，公开市场的“变相加息”已相当于存贷款利率加息：存款已进入理财化时代，货币利率走高，带动货基和理财利率上升，变相等于“存款加息”；而资金利率上升将带动票据、债券、同业等利率全面上行，金融机构和企业融资成本全面提高。同时，宏观审慎监管强化将引发广义信用大幅收紧，影子银行退潮，融资“量紧价升”将滞后传导至银行贷款重定价利率上行，相当于“贷款加息”。

“加息”不是一个短期动作，现在或是一轮货币政策的大拐点。国泰君安认为，债券市场在经历3年的大牛市后，“熊市”已经到来。按目前节奏，债灾2.0正在进行时，10年国债下一个支撑位在3.5-3.6区间，如果“二次探底”守不住，可能会奔向4.0。

来源：华尔街见闻