文章：货币管理问题求解与建议

来源：21世纪经济报道

作者：于学军

刚刚过去的2016年我国经济保持6.7%的较高增长，圆满完成了年初政府确定的预期增长目标。但同期在全国人代会上确定的货币供应量M2的预期增长目标13%，却未完成，全年仅增长11.3%，与预期值相差1.7个百分点。若据此测算，年末货币供应量M2达到155万多亿元，则至少比预期目标少增加2.6万亿元左右。但即使如此，去年以来我国已明显反映出货币信用过度膨胀之势，以至于出现房地产等资产泡沫化现象。

经济金融预期调控指标之间确定得是否科学合理？货币供应量M2指标本身是否有问题？这是新年初亟待我们研究、评估和指出的问题。

（一）近两年我国货币信贷出现巨额膨胀之势，现在人民币面临的贬值压力可能与此不无关系。长期以来我们衡量货币信贷的投放情况，主要看两项指标：年度新增贷款或贷款增速；货币供应量尤其是广义货币M2的增长情况。但自2015年下半年以来情况却发生了很大变化，主要是由于当年推出的两项重大政策所致，即“债务置换”和“重点建设基金”。“债务置换”是将地方政府原有的贷款负债置换为债券负债，两年合计约为8.2万亿元，再加上当年允许地方政府的新增债券发行，数额自然更大；“重点建设基金”名为股权基金投资，实际上多半也是一种地方性债务（大部分项目都需要地方政府进行担保或承诺回购），即所谓的“名股实债”，两年合计应在1.8万亿元以上。银行的这两项直接投放，都未反映在其资产负债表的贷款科目中，若统计进来，实际上至少应多增加10万亿元以上。这样一来，原有的贷款规模统计实际上就出现了不可比因素。比如，2015和2016年全国银行业新增人民币贷款分别为11.7万亿和12.6万亿元，分别同样增长12.4%。表面上看，无论是新增额还是增长率，好像都不算太快，但如果考虑到被置换掉的8.2万亿元地方债务原本是贷款额度，即应当加进来，那么其实增加极为惊人。而重点建设基金实际上也相当于银行的放贷，若包括在内，贷款增加就更是锦上添花、百上加斤。

这些情况，从银行资产负债表的结构变化中也可反映出来，即：在银行信贷增速保持较高增长的同时，近两年银行投资类业务急剧增加。

2015年全国银行业机构投资类项目新增近16万亿元，是2014年新增额5.2万亿元的3倍多；2016年前11个月增加12.8万亿元，同比增长34.3%，大大超过同期银行业新增贷款的增长速度。银行业的资产结构因而发生很大变化，其中贷款所占比重明显下降，至11月末已降为49.4%。

更为重要的是：在银行资产负债表急剧扩张的同时，我国基础货币投放也出现了明显变化。过去在外汇储备持续巨额增加的情况下，中央银行的基础货币投放主要是由外汇储备不断增加所致，表现为外汇占款的持续大幅增加。但自2014年6月之后，由于外汇储备出现持续减少，致使中国的基础货币投放，其渠道、形式等均发生了重大变化。在这种情况下，中央银行新创造了多项货币政策工具，其中有两项最为突出，即中期借贷便利MLF和抵押补充贷款PSL，至2016年11月末两项分别达到27358亿元和20111亿元。基础货币在教科书里也有称其为高能货币，经过银行体系的放大就会产生巨大的乘数效应，从而造成社会上货币信用规模的迅速扩大。这两项工具可以直接购买银行的信贷资产和所持有的债券类资产，因此能够直接作用到信贷市场中，并使基础货币投放的渠道、基础、形式等均发生重大变化，从而造成人民币的含义、属性等随之发生重大改变。其结果，就会产生一种现象或效应：与以前相比，近两年人们对人民币的感觉似乎发生了明显变化。

老百姓常讲的贬值，不简单是指外汇市场上人民币对美元汇率的贬值，而更多是指币值含金量的减少，即真实购买力的下降。

由于货币信用的过度膨胀，既然连老百姓都明显感到手里的钱不值钱了，必然也将对人民币汇率造成影响。

汇率实为货币之间的一种比价关系，其背后反映的正是货币本身的价值或货币的真实购买力，这是货币汇率及其变化的基础。货币的购买力平价法，讲的就是这个意思。因此，我倾向性地认为：近两年来中国持续出现的人民币贬值压力，既有美联储进入加息周期、美元升值和回流的影响，也有中国基础货币投放的渠道、基础即储备发生重大变化，货币信用过度膨胀导致人民币购买力明显下降等原因。

（二）广义货币供应量M2作为我国制定宏观经济政策并进行宏观调控的重要货币指标，现已到了需要重新校定、检测的时候。自上世纪九十年代开始，我国制定货币政策进行宏观经济调控的一项重要指标，就是货币供应量，早期注重现金即M0的投放，后来关注狭义货币供应量即M1，再后来才过渡到广义货币供应量即M2，并且从此长期固定下来，至今应至少有20年的历史，造成我们的思维理念也出现明显的固化。现在，中国宏观经济及其调控中，最重要的金融或货币指标就是M2。

但我现在却发现，M2这个指标虽然全面，但作为一个衡量或调控指标却发生了许多内在的变化，有可能给我们造成一定的误判或误导。具体来看，2015年全国人代会上确定的M2预期增长目标是12%，但全年执行下来实际增长13.3%。的确，我感到现阶段13%以上的增速有点偏快，以致2015年下半年已明显出现货币信用的膨胀之势。2016年全国人代会上，为了应对经济持续下行的压力，拉动经济增长，政府将M2的预期增长目标主动调高为13%，但全年执行下来却仅增长11.3%，即远未完成年初确定的预期增长目标，彼此相差1.7个百分点。但我们的实际感受却是：中国货币信用的膨胀已较为严重，国庆节前后各地又出台了新一轮的房地产紧缩政策；而且，资产泡沫化现象重新抬头。那么，我们就想，如果2016年M2不是增长11.3%，而是按照年初确定的宏观调控预期目标达到13%的增长水平，后果难以想象。

至此，我们就可以提出一个质疑：到底是M2这个指标出现了问题，还是确定的目标值即增长13%不甚恰当呢？

首先是目标值肯定存在问题。过去在制定M2增长目标时，最重要的考虑因素是经济增长率和物价指数，甚至在两者之和的基础上再调高几个百分点。比如，2016年GDP增长的预期目标若为6.5%-7%，CPI预期上升3%，那么M2的预期增长目标就应当是（6.5%～7%）+3%+（3%～3.5%）≈13%。但每年这么制定货币政策并执行的结果，就会使M2快速扩大；一旦过了临界点，就会大幅度甩开GDP，甚至差距会越拉越大。至2015年末中国的M2总额达到139万多亿元，是同年GDP的2.06倍，即首次超过200%。在全球大的经济体中，没有哪个国家能达到如此高的水平。2016年则进一步上升为2.08倍，全年M2的新增额为15.8万多亿元，对应的GDP新增额5.5万亿元，前者是后者的近2.9倍。

现在的问题是：M2已是GDP的两倍有余，并有进一步的扩大之势，在这种情况下制定的预期增长目标还要达到13%，显然已经过高。

另从M2这个指标本身来看，随着金融市场和经济生活出现诸多新情况、新变化，货币当局需要不断地进行修订，所以今天的M2构成与十年前或二十年前相比，的确已发生很大的变化。主要是已进行过多次扩充，将一些同业类项目纳入统计范围，这使M2的基数不断扩大。在基数扩大的基础上又制定过高的预期增长目标，那么久而久之，总有一天会将问题反映或暴露出来。

最后，再简单讲一句：实际上这个指数早已“水漫金山”了，而我们仍处于刻舟求剑的状态，因此自然容易引起误会或误导。

根据以上对货币供应量M2指标的观察以及中国货币环境发生的明显变化，我认为：鉴于当前中国宏观经济形势，今后及未来一段时间，中国货币管理必然面临两个难题：

第一是个“替换”问题。过去，中国外汇管理实行严格的结售汇制，在2014年上半年之前由于外汇储备不断大量增加，致使中国的基础货币投放主要以收购外汇的方式进行，这样人民币的基础货币投放实以美元等外币作为储备来源。现在，宏观大势发生了根本性变化，从2014年下半年开始中国的外汇储备便出现减少的现象，这使中国以外汇储备为主的基础货币投放，从过去的不断增加，改变为现在的不断减少，因而对中国的货币供应及其管理带来影响。

如何在这种基础货币投放发生明显变化的情况下，做到合理置换，既不松又不紧，实现平稳过渡、无缝对接，显然需要高超的技艺，自然对中国的货币管理提出严峻挑战。

第二是“处置”问题。一方面中国经济仍将面临一定的下行压力，另一方面这两年货币信贷又有膨胀之势，那么，如何在顾及或满足经济增长的条件下，平稳而有效地控制好货币信用，实现松紧适度？

为此，我提出一个建议：择机调低银行存款准备金率，适度对冲由中期借贷便利MLF和抵押补充贷款PSL等政策工具投放出去的基础货币，进行合理有效的切换。理由是：中国银行业存款准备金率仍然很高，以大型银行为例，现仍维持在17.5%的高位，全世界重要经济体中没有哪个国家实行这么高的存款准备金率，因此我们下调的空间依然很大。其次，由调低存款准备金率释放出去的基础货币仍是收购外汇储备的资金，它的发行基础是以美元等外币做储备，自然对人民币有保值的作用，即所谓货币锚的作用，这在现阶段绝对有利于人民币汇率的稳定，即对缓释人民币贬值压力有好处。最后，中期借贷便利MLF和抵押补充贷款PSL等政策工具属于无锚货币，这类货币一旦投放过多，就会稀释货币的内在价值即造成货币购买力的贬损；并且，其投放渠道主要集中于货币市场（包括银行间债券市场），这会造成货币市场的过度扩张并增加其脆弱性，容易受到海外市场或内部因素的冲击，较为被动，这显然不是货币管理之首选或所求。总之，MLF和PSL等这些新型政策工具，更宜于在存准率降到低位之后使用，而不宜于在此之前大发神威。

最后，需要说明的是：我这里所提建议，是用调低存款准备金率的方式，适度对冲或切换由MLF和PSL等政策工具投放出去的基础货币，并不是主张大开闸门放松货币投放，希望读者能够准确理解文中之义。