文/董希淼

本文作者介绍：中国人民大学重阳金融研究院客座研究员，近著《有趣的金融》。

春节后央行上调了常用借贷便利（SLF）利率，逆回购招标利率同步上扬；节前央行推出临时流动性便利（TLF），并上调中期借贷便利（MLF）利率。这彰显了央行推动去杠杆和防风险的决心，下一步市场流动性将可能趋紧。

近年来，随着公开市场操作以及 SLF、MLF等货币政策工具的不断创新组合与频繁使用，央行在调节市场短期性、缓和关键时点流动性紧张和货币市场利率波动方面的能力越来越强。从近期看，央行货币政策操作利率的调整看呈现出三个特点：一是中长期利率和短期利率普涨，从6个月、1年期、到28天、隔夜等各期限利率普遍上调；二是隔夜利率上调更多，央行对SLF隔夜利率上调35个BP，其余期限利率则上调10个基点；三是增加惩罚性措施，对于宏观审慎评估（MPA）考核不合格的地方金融机构，SLF操作利率上调100个BP。这符合当下货币市场的特点。

2016年中央经济工作会议提出，“货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门”，同时也明确“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫”。在“稳健中性”的货币政策框架下，我们不难看出央行采取上述系列动作，主要基于三个方面的考虑：一是通过提高资金成本来推动金融领域去杠杆，彰显了央行坚决去杠杆和防风险的意图；二是自2016年12月份以来，信贷投放持续走高，上调货币市场操作利率有助于控制信贷增速、缓解后续通胀压力；三是美联储已开启加息周期，预计2017 年将加息三次，提前上调政策利率有利于缓解人民币贬值和资本外流压力。

节前，部分人士将TLF的推出等同于“降准”，这忽视了二者之间有本质的区别，即TLF具有一定资金成本，而降准释放的是银行的存款准备金。同样，近期有分析认为将货币市场操作利率的上调是变相“加息”，也是一种误解。一般而言，“加息”指的是存贷款基准利率的上调，带有较强的主动调控意图，信号意义强烈；而货币市场操作利率的上行，调整的是商业银行向央行借款的利率。目前中资银行向央行借款约为总负债的3%，直接影响有限。而逆回购中标利率上行，更是主要由市场决定。

那么，为什么央行调整的是货币市场操作工具的利率，而不是存贷款基准利率？主要原因有：一是宏观经济尚不具备加息的基础。2016年我国经济呈现出较为明显的滞胀特征，经济增速进一步放缓到6.7%，进出口（尤其是出口增速继续下滑）和投资（尤其是民间投资增速持续低迷）难以支撑经济企稳回升。因此，目前我国经济还在底部，尚不具备全面加息的基础和条件。二是我国是以间接融资为主的国家，对实体企业影响最大的还是存贷款基准利率，上调存贷款基准利率会进一步提高实体经济企业的融资成本，不利于资金流入实体经济。三是从信贷结构看，2016年新增信贷12.65万亿元，其中住户部门贷款多增5.68万亿元，接近一半。若此时加息，则对房地产市场冲击过大。在“稳中求进”的总基调下，货币政策应保持审慎和稳健。

因此，此次货币市场操作利率上行，主要是为了向市场传递去杠杆和防风险的信号预期，给市场参与方预留缓冲时间和整改机会，在去杠杆的同时注重防范风险。相对来说，货币市场操作利率是更灵活的货币政策工具。在目前全面加息的条件和基础尚不具备的情况下，调整货币市场操作利率比调整存贷款基准利率更为合适。

当前，利率在调节资金供求和经济主体行为中的作用进一步显现，应进一步健全利率传导机制，提升传导效率，加快推进货币政策调控框架转型，实现由数量型向价格型调控转变。可以预见的是，央行未来更倾向于采用转向更加灵活、刺激更加温和的货币政策操作工具来调节货币市场利率和流动性，更好地实现货币政策多重目标的平衡。

随着央行货币政策的适度调整，下一步商业银行资产扩张速度有所放缓。一方面，商业银行证券投资、同业往来等资产端业务很大程度上取决于市场流动性的强弱，在市场流动性趋紧的环境下，商业银行证券投资业务规模占比将有所下降；另一方面，受限于实体经济发展现状，商业银行发放贷款的积极性短期内难以明显改善。两个因素叠加，未来商业银行资产扩张速度将会趋缓。

2017年，商业银行要密切关注后续货币政策走向对房地产信贷资产的影响。2016年新增信贷中约有一半规模投放到了房地产领域，后续货币政策收紧会对房地产市场形成较大的利空，商业银行要做好房地产领域信贷资产的风险防范。

同时，商业银行要未雨绸缪，做好成本管控。随着央行上调货币市场操作利率，商业银行负债端成本在上升，而原来通过扩杠杆、期限错配进行的证券投资等资产收益在下滑，容易出现成本收益“倒挂”现象。因此，商业银行要做好成本的管控，防范资产信用风险。

(本文作者介绍：中国人民大学重阳金融研究院客座研究员，近著《有趣的金融》。)