作者 天风证券宏观团队 来源 雪涛宏观笔记，ID：xuetao_macro

中国是世界上外储量第一的国家，同时是世界上经济增长速度第一的国家，这种基本面的支持下，“人无贬基”或许有存在的道理。

虽然外储在减少，但现在的中国依旧持有3万亿美元的外汇储备，较2014年2季度底下降了近1万亿美元，刷新了5年来外汇储备的新低。

中国外储结构如何？美元资产虽然占比下降，但依旧占我国外储一半以上的量。我国越来越重视对股权的投资，长期债券投资比重明显降低。优化外储结构，是重中之重！

截至2016年底，中国持有3万亿美元的外汇储备。我们对外储构成进行估计的结果发现：美元资产的占比呈降低趋势，但仍是我国外汇储备的主要组成部分，2013-2016的平均占比为53.1%；日元资产配置最低，份额大体稳定，2013-2016的平均占比为5.7%；欧元资产占比提升，成为我国外储中较为主要的组成部分，2013-2016的平均占比为25.8%；英镑资产在我国外汇储备中的占比呈上升趋势，2013-2016的平均占比升至15.4%。从对美元资产的投资构成看，近些年，我国越来越重视对股权的投资，同时，长期债券投资比重明显降低。

3万亿美元外储构成的估算

截至2016年底，中国持有3万亿美元的外汇储备，较2014年2季度底下降了近1万亿美元，刷新了5年来外汇储备的新低。尽管外汇储备持续下降，中国的外汇储备量依然稳居全球第一。由于中国是外汇储备大国，其外储的货币构成显得尤为重要，不仅仅易受估值影响，而且对全球的资产价格和市场走势都有不可忽视的影响。与一些国家不同，中国不对外公布外汇储备的货币构成，3万亿美元如何配置一直是个谜。

一、3万亿美元外储的货币构成

虽然外汇储备的货币构成是非公开的，但根据央行历年的统计数据和国内外官方网站的公开数据，我们仍可以对其构成做出推测。我们应用多元线性回归模型对其比例进行估计。

中国外汇储备的主要组成部分是美元资产，此外还有日元、欧元和英镑等，其中，美元是我国外汇储备的计价货币。我们在实际的估计中，只考虑外储构成中这四种最主要货币计价的资产。

表示t时期的外汇储备总额，

表示t时期外汇储备中的美元、日元、欧元、英镑资产。

分别表示t时期美元、日元、欧元、英镑的名义收益率。

分别表示t时期美元、日元、欧元、英镑兑美元的汇率，其中

。

Ct为本期交易净增外汇,即折算成美元的外汇占款增加额。

当期的外汇储备数量等于上一期外汇储备产生的收益、本期外汇交易净增额以及汇率变化导致的资本损益三者之和，可表示为方程（1）：

由于当期的外汇储备等于各储备资产之和，可得方程（2）：

根据（1）（2），易推得：

即外汇储备的增长率可以分解为三个部分：平均收益率、新增外汇占款占上期储备比例和汇率变动导致的资本损益三项。考虑到

较小，因此

的系数即为第i种货币资产所占总储备资产的份额。通过将此方程变换为一个多元线性回归式，并对

的系数进行估计，即可以解开我国3万亿美元外汇储备的配置之谜。

回归方程如下：

对此方程进行估计，常数项为估计的外汇储备资产平均收益率，

应与1近似，

分别代表了日元、欧元、英镑资产所占外汇储备的份额，1-（

）即为美元资产占外汇储备的比例。我们使用的数据样跨度本为2001年1月—2016年12月，每4年进行一次回归，测算结果表示的该回归时间段内外汇储备构成的平均情况。

回归结果如下：

表1：外汇储备构成回归结果

美元资产的占比呈降低趋势，但仍是我国外汇储备的主要组成部分。根据我们的测算，美元资产占外汇储备的比例从2001-2004年的73.2%下降至2013-2016的53.1%，其占比有大幅下滑。可见我国对外汇储备的配置，从过去集中配置于美元资产转变为现在更加注重多元化投资。另外值得注意的是，美元资产在2008年后，占比有一个较大下滑，主要是受美国次贷危机的影响。尽管近些年，我国外汇储备对美元资产的投资占比不断降低，但美元资产仍是我国外汇储备的主要组成部分。

日元资产配置最低，份额大体稳定。与其他三种货币相比，日元资产在外汇储备中的占比最低，这和日本经济持续低迷，日元资产回报率较低有关。2009-2012年，日元资产的比重有所提高，主要是由于当时日元的大幅升值。

欧元资产占比提升，成为我国外储中较为主要的组成部分。随着我国外汇储备中美元资产占比的降低，欧元资产的份额不断提升。从2013-2016年的情况来看，欧元资产已占据我国外汇储备的25%以上。虽然近年欧洲经济整体疲弱，但是德国等大国依然有较强经济实力和优质资产，我国对欧元资产的持有量仍然较高。

英镑资产在我国外汇储备中的占比呈上升趋势。16年间，对英镑资产的配置由原来的7.5%提升至15.4%，增长两倍。鉴于英国脱欧以来汇率波动较大，这部分外汇储备可能因汇率风险而受损。

图1：中国外汇储备的货币构成（测算）

二、中国外储中美元资产构成

由于美元资产是我国外汇储备的重要组成部分，因此，美元资产的投资结构会显著影响我国外汇储备的安全和稳定。除了测算各种货币资产在外汇储备中的占比之外，研究美元资产的内部构成有很重要的意义。

对于中国外汇储备中的美元资产投资情况，我们可以从美国财政部每年公布的数据中得到一些线索。美国财政部公布的月度数据显示，截至2016年10月，美元资产由中国持有的价值达到1.50万亿，这其中包括长期债券、股权投资和少量的短期债券，分别为1.31万亿、1806亿和127.6亿。在1.31万亿的长期债券中，包括国债、机构债和公司债等。根据美国财政部公布的数据，截止2016年10月中国3.12万亿的外汇储备中，美元资产占有48.1%的份额。以下是美国财政部公布的数据：

表2：中国持有的美元资产规模与构成（单位：百万美元）（截至2016年10月）

注：TIC公布的月度数据中，只包含短期国债，而不包括短期机构债、公司债等。考虑到后两者数值较小，故用短期国债金额近似代表短期债金额。

表1所示的数据是否准确反映了中国外汇储备中的美元资产呢？答案是否定的，这些数据只是对中国外汇储备中美元资产的规模与结构的近似估计。其偏差主要来源于三个原因：

第一，美国财政部公布的数据是有遗漏的。受到统计可行性的制约，美国财政部调查的数字仅包括由美国托管机构登记的投资，通过其他渠道取得的投资是未被统计的，这意味着如果中国对美国的投资未经过托管机构，则不会包括在统计结果中，这一遗漏问题在对公司债的统计上表现得更为突出。

第二，我国商业银行提交的外汇准备金投资于美元资产的部分，也被计入了美国财政部公布的数据中，但这些准备金在货币当局资产负债表上反映在其他外汇资产项目下，并不计入外汇储备。这一原因导致美国财政部公布的数据是偏高的。

第三，美国财政部公布的统计数字不仅包括了中国外汇储备对美元资产的投资，也包括了中国其他机构的投资。这就导致了财政部公布的数字比实际数字偏高。

由此可见，48.1%的计算结果实际上是有所偏差的，第一个原因使公布数字偏低，后两个原因则使得公布数据偏高，因此和我们测算结果存在差异是正常的。

从动态的视角来看，美元资产占外汇储备的份额和美元资产投资构成是不断变化的。自2010以来，我国外汇储备中美元资产所占的份额逐年降低，至2014年达到最低点，2015年有所反弹。从对美元资产的投资构成看，近些年，我国越来越重视对股权的投资，同时，长期债券投资比重明显降低（2016年除外）。

表3：中国持有的美元资产占外汇储备比例2010-2016

注：考虑到数据的精确性，我们选取美国财政部公布的年度报告数据，即所用数据为各年度6月底统计数据。其中，2016年年度报告尚未公布，我们采用2016年6月的月度数据进行近似计算。

表4：中国持有的美元资产投资的构成变化2010-2016

注：考虑到数据的精确性，我们选取美国财政部公布的年度报告数据，即所用数据为各年度6月底统计数据。其中，2016年年度报告尚未公布，我们采用2016年6月的月度数据进行近似计算。

参考文献：

【1】盛柳刚、赵洪岩，2007：《外汇储备收益率、币种结构和热钱》，《经济学(季刊)》第4期。

【2】张斌、王勋、华秀萍，2010：《中国外汇储备的名义收益率和真实收益率》，CF40 Working Paper。

陶冬：保外储，还是保汇率？

来源 首席经济学家论坛 作者 陶冬

在笔者看来，八一一汇改是一个败笔。中国人民银行于2015年8月11日启动汇率改革，人民币兑美元汇率在几天内贬值下挫近5%。

当时央行这么做，是向正在考虑将人民币纳入SDR的IMF显示其对自由汇率浮动以及中国汇率改革的承诺。人民银行在汇率贬值上迈出了一小步，在对国人信心的打击上却是一大步。人民币单边升值的心理预期迅速消失，资金通过各种途径出走海外。一度被嫌多的外汇储备迅速下降，下降到监管部门不得不推出各种限制来放缓资金外流的趋势。越限制，资金越恐慌，外流越严重，资金跨境流动的限制越严苛，形成恶性循环。今日与一年半前相比较，中国在资本项目的开放退步了，人民币汇率形成机制的透明度在下降，资金跨境流动的行政干预大幅增加。除了加入了一个无关痛痒的SDR篮子，汇改并未达到预期的目标，却遗下了许多隐患。

汇改的第一个后遗症，是终结了国人对人民币单边升值的预期，导致外汇储备的迅速流失。其实世界上没有一个国家的货币是只升不跌的。改变市场对人民币汇率的刚性预期是应该的，不过处理手法上有待商榷。人民币兑美元的汇率，几乎连升了十余年，人民币多仓在市场上造成了一个堰塞湖，一旦预期改变，堰塞湖的动能十分可怕。其实美元、日元、欧元每年都会有几次5%以上的汇率波动，只是这种波动在预期之中，也就不会造成市场过度恐慌，企业和基金也有足够多的金融手段去对冲风险。汇改的失策，在于对预期改变所带来的资金流动突变缺乏心理准备，更没有在政策路线图上充分准备，于是最终被市场牵着走，只能被动地使用行政手段应对。

汇改更大的后遗症，是改变了货币政策的大环境。中国的货币政策，受到外汇储备变动的影响很大。前几年资金大量流入，央行被迫收汇，成为国内货币超额发行的重要原因，也是投资拉动型经济增长的政策底气。如今外储突然大幅下降，央行被迫收缩基础货币发行，构成被动式的政策收缩。去年第四季度中国资金成本骤升，债市甚至爆出危机。

外汇储备下降，在笔者看来已经不仅仅是维护汇率稳定的弹药有多少的问题，而牵扯到了整个货币大环境，触及金融系统性风险，事关整体经济稳定了。保外汇储备，实际上是要维持内部经济货币环境的稳定，兹事体大。

笔者看来，货币当局在这个问题上的态度大致明确：汇率稳定很重要，但是当汇率稳定和外储稳定之间必须作取舍时，央行会选择保外储，保外储是为了维持经济和增长的稳定。但是，中国的汇率政策又不是中国人民银行可以完全说了算的，中南海握有最终决定权。

2017年对于中国是一个特殊的年份，中共十九大召开，维稳大过天，政策上绝对不允许汇率波动影响到经济稳定、社会和谐。于是，保外储还是保汇率的问题，可能时不时地浮现出来，估计政策要在两者之间摇摆。当经济形势稳定的时候，汇率维稳便成为政策目标；当经济出现下滑，货币政策在“稳健中性”之上必须加一把火候，则需要保外储，扩大货币发行、扩大信贷。

蒙代尔的政策不可能三角理论，在中国讨论得比世界上任何一个国家都多，因为此理论切中目前人民币汇率机制的要害。资本自由流动、稳定的汇率和自主的货币政策，三者不可兼得。八一一汇改的不成功，恰恰是央行既要坚定地保持自主的货币政策，又想要增加资本的自由流通程度，最后又想回到控制汇率的老路。自主的货币政策当然是不可动摇的。剩下的两角演变出来便是保外储还是保汇率的抉择。

笔者认为，在保外储和保汇率之间，北京最终会选择保外储，维持基础货币供应的稳定，维持经济增长所需的货币环境。这个抉择的时间点，暂时还不好判断。毕竟2017年秋季的中国共产党十九届代表大会是一个重要的政治时点，经济维稳任务沉重，短期政府也许要在外储与汇率之间，因应经济起伏而作微调，今年人民币汇率贬值估计不像去年那么多。

不过舍汇率保外储这个大方向，从中期来看应该不会错。人民币汇率依然被明显高估，出口企业的竞争力依然受压，海外消费、海外投资依然显得便宜。在行政干预之下，保外储有短期的可行性，但是未必是长久之计。通过行政手段为资金跨境流动设置障碍，可以暂时性地舒缓汇率的下行压力，只是这会激发资金寻找其他途径外逃的欲望。

人民币汇率寻底过程仍需要发生，唯有市场对人民币汇率预期大致双向平稳之后，人民银行才能重夺政策的完全自主权，外汇储备才能真正稳定。

有人认为强势人民币是强劲的中国基本面的反映，应该维持。其实世界上从来没有一个国家的货币是只升不跌的。美国是公认的目前复苏势头最好的经济体，又是世界上公认的头号经济强国，美元是目前公认的强势货币，可是金融危机前后美元也曾有过持续大幅贬值的时期，美元贬值恰恰成为美国经济复苏的催化剂。美元上一轮暴贬，并没有影响其国际货币的地位，等经济复苏了汇率照样升。汇率起起伏伏很正常，乃是经济的一个内在调节机制，乃是经济压力的泄洪渠。