文/张旭（南方基金管理有限公司）

来源：金融读书会（ID：bashusongonfinance）

传统上，货币政策的目标是价格稳定。稳定价格的概念清晰明确，而金融稳定的定义相对没有那么直接和清晰，20世纪90年代以来，关于金融稳定的文献大量涌现，但对概念的理解至今仍未达成一致。定义方法主要包括三类，一是按照金融稳定的具体特征，二是根据金融不稳定等的特征反向界定金融稳定，三是基于定量方法描述金融稳定状态。

第一类界定分为两类：一是直接描述（Crockett，1996），认为金融稳定应当满足一些条件，例如币值稳定、自然失业率、资产相对价格变化不影响币值稳定和就业等。二是金融功能观（ECB，2008），认为金融稳定是指金融体系能够应对外部冲击及其引起的不平衡，并能够提高储蓄-投资的转化效率、从而促使实体经济平稳运行。

第二类界定方法认为金融不稳定的特征更容易刻画。Ferguson（2003）刻画了金融不稳定的三个特征，一是重要金融资产价格严重偏离实体经济基础，二是金融市场功能、信贷可得性严重扭曲，三是总支出严重背离实际生产力。Davis和Zhu（2004）将金融不稳定归纳为三点，遭受损失银行的崩溃、市场价格过度波动、流动性下降以及证券发行失败。三是从管理系统性风险视角界定（Schinasi，2004）直接将金融稳定界定为金融风险的定价和管理等功能运行良好进而改善经济状况的一种状态。

第三类界定源于量化需要。世界银行和IMF于1999年推出金融部门评估规划（FSAP），通过一系列量化指标对金融稳定予以界定，其所编制的金融稳健指数也成为比较权威的评估体系。Morris（2010）提出AFSI指标，包括银行业发展、脆弱性、稳健性以及国际经济环境等，并采用动态模拟法检测银行业稳健性。Svensson（2015）认为金融稳定的定义应为金融系统的三个主要职能（储蓄转化为投资、提供风险管理和支付功能）对外界冲击干扰具有充分的弹性，这个定义的核心在于“充分弹性”。因为金融体系会不可避免不断地受到各种冲击和干扰，这些冲击往往事先难以预测，因此，保持金融系统对于冲击的弹性十分重要。一般情形下，金融稳定的工具包括了一些监督管制的政策。例如资本充足率、流动性要求、抵押品要求等，而在危机出现时，还可能会采取银行救助、最后贷款人、资产购买等政策，目的都是维持金融体系的稳定。

比较可知，要素描述、反向定义两种方法的应用较广，但金融功能观、系统风险说更能凸显金融稳定的本质特征，人民银行《中国金融稳定报告》也采用金融功能观“金融体系处于能够有效执行关键功能的稳定状态”，因此，本文从金融功能和系统性风险角度定义金融稳定，即金融体系能够有效发挥资源配置、管理金融风险等核心功能的运行状态，从度量指标角度看，在我国银行体系为主的金融结构中，不良信贷率是最为直接的刻画金融稳定的指标。

在2008年全球危机之前，人们普遍认为实现价格稳定的货币规则就能实现金融稳定（Borio和Lowe，2002），在2008年全球金融危机后，人们对于货币政策在金融稳定方面所担当的角色有了许多新的认识，越来越多人认为价格稳定只是金融稳定的必要条件，而不是充分条件（Blanchard et al.，2010；Bernanke，2012）。因此对于货币政策，利率调整是否能够有效降低金融危机出现的概率，当货币政策目标多样化时，如何进行权衡取舍成为了重要的问题。

一方面，许多文献支持金融稳定纳入货币政策目标。Albulescu（2013）将金融稳定指数纳入泰勒规则，研究结果显示包含金融稳定指数的泰勒规则可以较好地拟合样本数据，因此，欧洲中央银行需要对金融不稳定做出反应。Baxa et al.（2013）在前瞻性的泰勒规则模型中加入金融压力指数，作为金融稳定的代理变量，对于5个发达国家（美国、加拿大、瑞典、英国、澳大利亚）中央银行是否需要对金融不稳定做出反应以及怎样做出反应，进行了实证研究，研究结果认为中央银行主要通过降低政策利率来应对金融不稳定。Cukierman（2013）研究了金融危机发生时期货币政策制定中的变化，发现中央银行已经把金融稳定和价格稳定均纳入到了货币政策目标中。理论上，众多研究通过在随机动态一般均衡模型（Dynamic Stochastic General Model,DSGE）中引入金融体系与不同的货币政策规则来考察货币政策对金融稳定的影响。Christiano et al.（2008）在泰勒规则中加入总的私人信贷变量，在此基础上，货币政策降低了产出波动的幅度，同时增进了社会福利。而Teranishi（2009）将信贷利差纳入泰勒规则，发现政策影响并不一致，具体依赖于金融结构。Akram et al.（2007）模拟了房价冲击和信贷冲击的影响，研究结论显示金融稳定的损失与收益依赖于冲击的来源，利率政策决定考虑金融稳定可能优于单独考虑通货膨胀稳定和产出稳定。Akram和Eitrheim（2008）研究产出稳定有利于提高金融稳定，同时房价、股票价格和信贷增长稳定同样也可以增进通货膨胀和产出的稳定性。BuHir和Cihak（2008）研究发现在金融脆弱性不断增加的时期，货币政策通常会变为宽松。Trichet（2009）研究表明，资产价格和金融稳定也是货币政策的目标范围内，对于资产价格实施逆向的操作，对于经济面实施预先的调整，在资产价格下浮的过程中采取扩张性的货币政策，而在膨胀的时候采取紧缩性的货币政策，通过这样的举措来缓解资产价格泡沫的聚集和破裂的可能性，进而缓解潜在的金融不稳定的发生的概率。Bingham（2010）研究认为，金融危机的爆发显示了中央银行在管理金融稳定方面具有不可推卸的责任，应当对于中央银行的职权进行充分的调整，赋予其更多的职责，特别是维护金融稳定的职责。Diamond（2011）研究表明，针对金融系统的脆弱性问题。中央银行是有管理的优势基础的，这也是中央银行能够承担的责任，因而金融稳定应该成为货币政策的目标之一。

另一方面，也有不少文献认为金融稳定应当由央行与监管部门协同应对而非由单一部门承担全部职责，或者不认同金融稳定纳入货币政策目标。对于金融稳定，Fischer（2016）认为应该通过宏观谨慎工具设立第一道防线，而不是货币政策。Bean（2014）认为货币政策与金融稳定有着不同的政策工具和目标，在正常时期，两者应该独立进行，因为货币政策在稳定物价方面更有效，而金融监管在保持金融稳定方面更为有效，从而达到更好的政策效果，但是在金融危机发生时，两者应该相互协作。Borio和Lowe（2004）估计四个主要经济体（澳大利亚、德国、日本和美国）的中央银行对金融失衡的反应，采用私人部门信贷对GDP的比例、通货膨胀调整后的股票价格以及它们的综合指数作为金融失衡的代理变量，研究发现两者存在负相关或存在模糊的关系，美联储对金融失衡的反应呈现非对称性。Jordan et al.（2014）则指出，宽松的货币政策是滋生泡沫的土壤，因此对于这种潜在的危机，应当使用货币政策与宏观审慎政策共同来管理和应对，藉此来抑制泡沫的膨胀，维护金融稳定，这是经济运行的关键环节。Edey（2013）也根据澳大利亚的相关数据进行验证分析，结果表明金融稳定不是哪一个机构就能够独立维护的，金融稳定不仅需要专门的监管政策，更需要中央银行的积极作用和调控。

而随着中国市场近年来所表现出的房地产价格攀升、股票市场动荡，国内也有学者提出，认为我国市场上的资产价格膨胀上涨与信贷的宽松是具有高度的相关性的，何国华等（2009）研究认为，货币政策对于信贷是有正相关的影响的，在中央银行的货币政策函数中，应当重点关注并加入资产价格作为变量之一，使货币政策能够实现对金融稳定的管理。李稻葵等（2009）认为，在我国的资产价格中包含着市场预期以及货币政策，在资产价格发生异常波动的时候，货币政策通过一定的操作，调节市场情绪，管理金融市场。马勇（2013）将金融稳定因素纳入货币政策框架之中进行了理论与实证分析，研究结果表明，相对于传统仅仅盯住通胀与产出缺口的利率规则而言，考虑金融稳定后的货  币政策需要一个相对更高的利率规则值来抑制金融体系的风险过度承担问题，认为货币政策需要考虑对于金融机构的风险承担问题，并对此作出相应的反应。何德旭（2015）认为，在当前的经济环境下，通货膨胀已经相对可控，但是通货紧缩的风险却在积聚，在此情况下，货币政策应当对于资产价格以及由此可能导致的金融不稳定进行预警。事实上，金融稳定不仅仅是一个局部的问题，而是一个广泛的问题，因而对于金融稳定的维护，不是单靠某一个政策就能够见效的，它需要多种宏观政策的共同作用，其中尤为重要的就是货币政策。（完）

文章来源：（本文摘自中山大学博士张旭的毕业论文《我国资产价格波动与货币政策反应研究》第二章，本文仅代表作者观点）