| 来源：银行家  

| 作者：张忠永，廊坊银行战略管理部

自2014年由审批制改为备案制以来，资产证券化业务呈现迅猛发展，成为资产荒市场下的一大亮点。这一趋势既有中国投资市场发展的需求支撑，也有企业融资、金融机构业务转型的供给配合，也符合美欧等发达金融市场已经经历的历史过程。所以，在未来几年内，资产证券化仍将是中国金融市场中的高增长板块。银行业已经成为这一市场的主导者之一，尤其信贷资产证券化方面占有绝对优势。但从发展现状看，国开行等政策性银行、国有银行及股份制银行是当前市场的主力。那么作为中小银行，在当前金融脱媒、利率市场化冲击下，不能介入这一新兴市场将是很大的遗憾。总体来说，在几年之内，资产荒仍是中国市场的重要特征。这预示着，短期内，销售短板并不会构成中小银行参与资产证券化的大碍，能否在资产端取得突破，将成为发展资产证券化业务的核心。所以，资产策略是中小银行资产证券化业务发展的关键。

从中国证券化市场的发展看，2014年可以认为是实质性元年。尤其信贷资产证券化发行笔数同比增长10倍，金额同比增长17倍。此后市场仍保持快速增长。这一方面是备案制政策红利的结果，另一方面也是银行业有流动性及资本管理的需求，同时也具有大量合格的资产，所以，能够快速起步。但从发起机构的结构看，国开行以2119亿元的规模，近发行总量的25%，呈现一家独大的格局。可见信贷资产证券化快速发展也具有特殊的非市场因素，并非所有银行都能或都会参与其中。尤其今年资产荒进一步持续后，银行资产证券化的动力在进一步下降。至2016年8月，发行量2004亿元，仅为2015年全年的50%。与之对应的企业资产证券化却呈现不同的趋势。2014年起步较缓，但2015年、2016年的增长持续强劲。今年的发行量已超过信贷资产证券化规模，成为市场主力。从长远看，企业资产证券化从市场主体数量和资产数量看都远高于金融机构，市场潜力巨大。

从2005年资产证券化试点以来，企业贷款资产证券化以6784.7亿元的规模占到总发行规模的68.5%。其次是个人住房按揭和汽车贷款，合计接近25%的份额。这一结构既是由中国银行业信贷结构决定的，也是有当前投资市场价格与贷款利率之间的差额大小决定的。企业贷款利率相对较高，在当前市场上资产证券化后对投资者相对更具吸引力。同时，单笔额度大，规模效益明显。

租赁租金、应收账款、信托受益权和基础设施收费是企业资产证券化的主要来源

从企业资产证券化目前累计发行5437亿元，仍处于持续高速增长阶段。从资产结构来看，租赁租金、应收账款、信托受益权及基础设施收费是最主要的四大块来源，占比在75%左右。原始权益受益人主要是租赁、信托、银行等。其中租赁有78家、银行12家、证券公司10家、信托公司8家，其他保险、资管、投资公司等金融或类金融机构23家。他们提供了46%的资产。真正以企业为主体发行的ABS还不是主流，再次印证了其发展潜力。总体来看，中国资产证券化仍处于起步阶段，资产支持债券在债券市场上的份额仅3%左右，而美国2003年高峰期市场份额超过50%。目前资产来源上仍以具有先发优势的金融机构提供为主，资产也以金融机构存量资产为主，企业主体的潜力还没有得到有效开发。所以，目前的资产结构还没有达到市场的均衡状态，还不一定是未来的结构状态，还不足以成为判断资产来源的全部依据。

要对中国资产证券化市场资产结构的发展方向进行分析，可以借鉴美国等成熟市场的发展经验。从美国资产证券化资产构成看，居民住房贷款资产证券化是最主要的部分，其次是汽车贷款、商业地产。这种结构在英国等发达国家也有类似体现。那么，这种结构是否是中国资产证券化市场的发展方向？

美国资产证券化市场的形成与发展跟政府的介入有直接关系。这一过程对中国资产证券化资产结构的分析具有重要借鉴意义。房贷市场是美国政府介入最深的金融领域。美国的按揭市场在上世纪30年代大萧条时期遭受了严重的冲击，给储蓄机构带来很大危机。为此，联邦政府采取四项措施进行补救，包括通过《联邦住房借贷银行法案》为问题银行注入流动性、通过《有房户借贷法案》设立有房借贷公司和复兴银行购买不良房贷、通过《全国住房法案》成立联邦住房管理局为房贷提供保险、通过成立房利美（联邦国民抵押贷款协会，FNMA）发债购买联邦管理局提供保险的房贷。这样就形成了以THRIFTS（储贷机构、共同基金银行）为代表的市场体系和以联邦住房管理局为代表的政府房贷体系。特别是后三项措施，初步建立了房贷的二级市场体系，为住房按揭资产证券化发展奠定了基础。

20世纪60、70年代THRIFTS再次面临危机，由于利率市场化的冲击，大量固定利率按揭出现存贷款利率倒挂，出现大面积倒闭。为此，联邦政府颁布《金融制度、改革、恢复及执行法案》，提高THRIFTS持有房贷的资金标准，促使THRIFTS将大量按揭卖给二级市场。同时，将房利美拆分成房利美和吉利美（政府全国按揭贷款协会，GNMA），并再成立房地美（联邦家庭贷款按揭公司,FHLMC），用于购买没有联邦住房管理局担保的房贷。这三大专业房贷机构，尤其“两房”成立后，各类房贷都有了二级市场政府接盘部门，所以，自1981年后，住房按揭贷款资产证券化急剧增长，房贷证券化率最高达到62%，直至2007年次贷危机之时，都是美国最大的固定收益市场。

由此可见，美国住房按揭资产证券化市场的形成是市场（利率倒挂）和政府（主动构建二级市场）两只手共同推动的结果。目前从国内市场看，首先是市场端并没有很强的动力，发放并持有按揭贷款仍是当前银行业的重要策略。过去一年（2015年9月～2016年8月），按揭贷款在新增贷款中的占比达到40.4%，尤其近几个月，按揭贷款占比更高，7月甚至基本为按揭贷款。这说明在当前经济形势不好的情况下，企业贷款需求不高、风险却不低的情况下，银行普遍将按揭视为优质资产，并没有转让的意愿。除非经济形势转向，企业需求抬头，或者存款成本提高，否则不会改变。其次，从政府角度看，目前承担类似美国“两房”职能的就是公积金贷款中心。从原有的模式看，它有自己的独特资金来源，就是低息的公积金存款，而不是“两房”的债券市场融资。另外，从近两年的公积金贷款资产证券化发展看，目前共有上海、武汉、泉州等10个城市的公积金管理中心发行了MBS，但除上海外，基本上都是只发一期，规模也都在5亿元以内，也就是试点性质或政治任务，由于价格等原因，并没有很好的市场机制形成。所以，市场与政府两只手都显得很无力。至少在短期内如果没有重大政策调整的话，不会有大的发展。

国内首单CMBS今年8月份刚刚由民生银行主导完成，标的为北京王府井金宝大厦。这标志着商业地产抵押贷款证券化市场的启动。自2003年起，商业地产投资开始高速增长，年增长率保持30%左右水平，从年投资500亿元猛增至6000亿元左右，开工面积也大幅增长。这导致部分地区已经出现供过于求局面，并且，目前商业地产有同质化、低层次倾向，竞争压力较大。所以，从开发商角度看，具有证券化融资的需求。从物业经营方看，由于当前总体经济环境偏弱，一些具有良好区位优势的物业为提高竞争力，也有进一步通过证券化获得流动性、改善物业环境投资等需求，并且这些物业证券化后的价格相对较高，市场接受度相对较高，比个贷RMBS更容易销售。这就需要发起机构对商业地产的风险有一定判断能力，在市场上寻找结构性机遇。

从长期看，CMBS能否大发展具有很大不确定性。核心就是商业地产的前景不明朗。在商业地产供给快速增长的同时，需求的可持续性存在很大疑问。从2015年销售情况看，东、中、西部现房的销售情况仍比较乐观，增长率分别达43.5%、20.9%和12.8%，但期房销售增长率分别仅为20.4%、-9.9%和5.3%。同时，由于电子商务等新业态的冲击，近几年各地都出现大型商超门店关闭事件，比如北京的华堂、贵友等。随着经济业态向“互联网+”转型，未来包括写字楼在内都可能面临同业的冲击。所以，一些激进预测对商业地产的中长期趋势极度看淡。因此，从长期看，商业地产发展前景存在诸多未知数，CMBS的投资市场面临挑战，发展前景不乐观。

汽车、信用卡和学生贷款，这三项都是美国主要的资产证券化资产来源，但中国和美国在这几方面或多或少存在一些差异。中国汽车市场从2010年左右开始爆发式增长，但目前千人汽车拥有量仅110辆，处于国际较低水平，长远看具有很大发展潜力。现在一二线城市汽车拥有量相对较高，而且2010年以来的新车占有很高比例，还没有达到换车周期。而三四线城市及广大农村地区目前正进入购车阶段，但从消费理念上看，这些地区贷款买车的观念还不容易为消费者接受。所以，短期内汽车贷款市场不会有很大发展，证券化更少。

中国信用卡信贷规模可观。根据中国人民银行数据，2015年中国信用卡信贷总额已高达7.08万亿元，同比增长26.42%，是2008年的7倍多。这些资产如果能够盘活，将是很大一个市场。但从现状看，目前中国的信用卡都是银行发行，本身就是银行获得利差和手续费的重要手段。在当前资产荒背景下，银行缺乏将信用卡贷款通过资产证券化打包出表的动力。另外，从趋势看，电子商务的发展对信用卡也带了一定冲击，支付宝的花呗、京东白条等都在侵蚀传统的信用卡市场。所以，未来信用卡发展能否继续保持现在的快速状态仍是疑问，反倒是京东白条、阿里小贷等却成了当前资产证券化的新宠。阿里集团发行企业ABS达255亿元，已经成为企业ABS的最大收益权受益人。

学生贷款在美国也是一种跟房贷一样的政府深度介入的领域，也具有类似的一二级市场体系。这些在中国也还看不到建立的趋势，仍是一些商业银行获取高收益的商业贷款，而且总体上规模有限，难以成为证券化的重要资产来源。

租赁是美国的第二大贷款市场，融资租赁渗透率（租赁设备投资比设备总投资）稳定在30%左右。而中国尽管从2007年至今，租赁合同余额增长超过130倍，但2016年只有6.24%。随着中央各项支持融资租赁业务发展政策的出台及“一带一路”、“长江经济带”、“京津冀一体化”等重大政策的落地，融资租赁的市场需求将更为广阔。所以，市场潜力巨大。中国的租赁市场最接近美国房贷市场结构，因为租赁公司不能吸收存款，却有10%左右的资本充足率的要求。因此，目前的租赁公司都以银行贷款作为主要资金来源，或者干脆成为银行的放贷通道。如果租赁公司能够通过资产证券化获得比银行贷款更优惠的资金，同时盘活自身的风险资产，则可以获得更好的收益。从发展状况看，目前已有78家租赁公司参与的资产证券化市场，发行130余单ABS，是企业ABS的最大发起方。实际上目前租赁公司已超过5700家，参与ABS的公司仅1.4%，当前就有很大开发潜力。

应收账款是和经济发展密切相关的，尤其西方成熟工业国家，应收账款是企业融资、销售的常规手段。在中国也是同样趋势。目前工业企业的应收账款已从1998年6月的11863.55亿元上升到了2016年7月的11.8万亿元。不同之处在于，中国工业企业应收账款多为被动形成，而且某种程度上成为企业经营的负担。据悉，中国企业应收账款占流动资金的比重为50%以上，远远高于发达国家20%的水平。这在客观上为应收账款资产证券化提供了市场动力，具有较好的发展前景。但从2000年应收账款证券化试点以来，真正按照国际通用的SPV风险隔离模式发行的ABS产品很少，是需要注意的问题。

信托业近几年经历了高速发展阶段，以银信合作、场外配资、地产信托等支撑了其快速了扩张，成为中国第二大金融行业。信托公司面临的问题类似于租赁，其自身销售能力有限，信托受益权缺乏二级市场，导致其资金运转能力不足，亟需通过证券化盘活资产。尽管这两年随着监管对于银行非标、场外配资、地产及政府平台等的规范化，并且市场资金相对宽松，对信托高成本资金的需求下降，信托规模增长放缓，特别融资类信托占比回落，但长远来看，信托仍具有自身打通金融与实业的独特优势，仍具有很大发展潜力，证券化也是其基本趋势之一。

中国作为发展中国家，城镇化过程正在进行中，基础设施建设仍需大量投入。但是当前政府债务水平已经相对不低，尤其地方政府财政压力普遍较大，融资渠道相对较窄。所以，基础设施收费权证券化是解决地方政府财政问题的重要途径。同时，基础设施收费具有相对稳定、期限长、风险低等特点，也适合进行证券化。目前国内最大的一笔基础设施收费权证券化产品已经在深交所挂牌，标的为广州机场高速收费权，融资金额达44亿元。

以上是对当前国内及美国主流资产源的分析，总体来看，由于金融市场结构、法律体系、行政管理等方面的不同，很难简单的根据国外的经验判断中国资产证券化市场的资产结构趋势，也很难根据刚刚起步的证券化市场看到发展的方向，但针对具体资产，从其行业发展及证券化动力等方面还是能够对一些趋势进行判断，细分市场则需要更为深入的研究。

以上资产结构分析是基于整体市场的，对于大型银行来说更具有现实意义。对于中小银行来说，由于品牌、专业能力、资源获取等方面的局限性，很难在主流市场上跟大行竞争，所以，中小银行必须找到自己差异化资产策略，才能在资产荒时代取得资产证券化业务的突破。

第一，定位企业资产ABS为突破口。中小银行资产获取能力普遍较低，存贷比一般在65%以下，很多城商行、农商行及村镇银行存贷比更低，甚至在30%左右。所以，从信贷资产证券化角度看，中小银行并没有足够的信贷资产可以证券化，也没有很大的资产腾挪压力。如果想在资产证券化中获得市场红利，最好从企业资产ABS中寻找机遇，在与自己能力匹配的资产市场谋求突破。

第二，在主流资产市场中寻找市场化程度较高的资产市场，租赁市场是重要选择。以上分析过的几个有潜力的主流资产中，按揭中小银行并没有规模优势；商业地产项目中，当前风险较小的优质项目一般都在大行手中，也难以突破；应收账款证券化一般以国际贸易为主，小行不具有优势；信托自身具有资产证券化的能力，不需要银行，尤其小行介入；基础设施收费权显然也都和大行的贷款捆绑在一起，小行难以插足。唯有租赁租金市场相对市场化程度最高、增长空间最大，长短期内都可以作为中小银行的首选。因为目前市场上大小租赁公司7500家，没有哪个银行能够对其进行垄断，具有突破的可能。对于中小银行来说，跟其匹配的更多是中小租赁公司，他们的专业能力、资质有限，自己进行资产证券化的可能性较小，这也为中小银行带来独特的机遇。

第三，在非主流市场中寻找细分优势。非主流市场总体规模有限，大行进入的积极性也相对弱一些，但对中小行来说，找到细分市场竞争优势，足以为自己在资产证券化市场中争得一席之地。比如小贷公司、互联网公司、消费贷款公司、景点门票、事业单位收费项目等，这些资产单个规模有限，但做出品牌后，可以批量复制，做出规模和品牌。