| 来源：中金固定收益研究（微信号FICC_CICC）

| 作者：张继强 程昱

2016年不仅是ABS发行规模高速扩张的一年，也是产品结构更为丰富、投融资模式不断创新的一年。

回顾2016年，基础资产方面，票据、林权、学费、保单质押贷款、不良贷款等加入ABS产品基础资产的范畴，个人债权资产大规模发行；交易结构方面，更多的发行人采用出表设计、循环结构设计来满足资产负债表管理需求，同时次级也逐渐开始市场化销售。

同质化、系列化是2016年ABS产品的重要特征之一。远东租赁、花呗、京东白条、民生安驰等同质化强的系列产品的发行降低了投资者的购买成本（报备、产品研究等），同时为市场提供了较好的定价参考。

我们也看到了市场上新投融资模式的出现：1）“资管投行化”模式：有能力的机构开始从自己的客户资源中挖掘优质资产，打包为ABS产品并用自有资金持有。2）Pre-ABS模式：发行人对于融资效率的高要求催生了Pre-ABS模式，Pre-ABS基金委托发行人进行放款，积累一定资产后打包为ABS产品。总的来说，我们看到ABS市场从以发行人为核心，逐渐转向以中介机构、资产为核心。

展望2017年，我们认为发行人的需求仍然是驱动市场的主线，但中介机构及投资者的主动作用可能加强。

对于发行人而言，融资需求、节约风险资产及规避持有资产比例限制仍为常规需求。通过增量资产发行模式提高资产周转率、通过出表来美化报表腾出业务额度、通过循环购买更好的匹配资产负债等需求预计将在2017年显得更为重要。发行人及承销商将更多的挖掘ABS产品的独特优势，而并非仅仅将其当作债券融资的替代品。

对于中介机构而言，在帮助发行人进行融资的同时，中介机构也将逐步主动吸纳资产，使得ABS产品的发行从投行模式向销售交易模式进行转变。

对于投资者而言，系列化的发行及中介机构模式的转变使得投资者有条件掌握更多的主动权。除购买市场上发行的产品外，投资者还可以：1）与系列化发行方进行深度合作，通过常规化购买获取对资产和发行方更为深度、及时的信息，控制风险同时获取超额收益；2）与中介机构深度合作，由中介机构寻找符合自身要求的资产定制ABS产品。

具体而言：

融资是大部分非银行发行人发行ABS的主要诉求。其业务模式通常是券商在融资人或其子公司的表上（资产）或表外（收益权）寻找合适的资产来发行，以便实现降低发行难度和成本、多元渠道融资、表内负债变为表外担保等目的。此类项目往往由发行人自身提供无条件担保，相关资产不出表，典型的资产包括各类收益权、房地产公司的物业费、尾款、租金收益权等等。

节约风险资产及规避持有资产的比例限制是银行发行人的主要诉求。银行将表内持有的信贷资产/非标资产打包为信贷ABS，仅垂直自持5%，可以将资产转出资产负债表，同时较大程度的降低资本消耗。展望2017年，部分银行资本金或较为紧张，推升银行发行ABS的动力。

在经济下行、利润下滑的背景下，部分资产久期较长的发行人（典型的如银行、租赁公司等）尝试运用增量ABS模式提高资产周转率，从而增强其ROE。在这一模式下，资产在发放时往往就已经做好的转出的准备，并将迅速进行打包出售。由于对时效的要求较高，此类模式以私募ABS为主。

发行人将其表内现有资产（如租赁债权、应收账款等）转出，自身不提供外部增信，要求资产出表，来实现其节约业务额度、美化报表的目的。

部分企业的应收账款呈现笔数多、信用风险小、拖欠风险大的特征，需要预备不少流动资金来应对应收账款，过去往往以短期借款来满足。

如发行循环购买的ABS，则可以不断的把应收账款卖断进专项计划中，实现一个时间段内持续的应收账款融资，减轻融资压力和流动性管理的压力。

如发行人希望能够以很快的速度进行持续融资，则可由Pre-ABS基金作为出资方，委托发行人投放资产，等资产积累到一定量再发行ABS。其中，发行人通常持有此后发行ABS的劣后级；Pre-ABS基金一方面收取了购买资产和后续发行中的价差，也会参与此后发行的ABS的夹层或劣后的投资。

1）对于银行自营、货币基金等投资者而言，投资信贷ABS优先级风险低、资本占用少、利率略高于存单。

2）银行自营、理财及委外资金、券商自营等投资企业ABS优先级类似于投资非公开，可以承担流动性风险获取相对较高的收益。目前ABS发行利率与其主体信用债差别不大，而ABS由于存在资产抵押和分散性，信用实质上优于主体。在信用风险多发的条件下，精选分散度较好的品种可以在保持收益率的条件下降低组合的信用风险。

1）就信贷ABS而言，其次级的销售目前主要有互持和市场化销售两种。

银行间以理财互持次级较为常见。签订互持协议可以把收益留在互持体系内，同时规避理财自持本行发行ABS产品次级可能出现的政策风险。

市场化销售次级可以当期溢价发行实现收益。由于能参与的投资者目前仍不多，投资者可以要求相对较高的收益率水平。市场对次级预期的收益率在8%左右，但仍是具体项目具体分析。

2）企业ABS销售次级的产品不多，以消费类和REITs类为主。消费类主要是蚂蚁金服系列产品，目前资产表现尚且比较稳健，次级收益率在7-8%左右；REITs类次级如资产区位等因素上佳，运营良好，可替代性较弱，参与次级的性价比也较好。次级整体投资风险大于优先级，可通过适当的分散投资来降低风险。

例如货币基金可以视其久期、利率类型的要求，定制信贷ABS优先A档；负债久期相对较长的投资者可以定制长久期优先档或夹层档；对现金流稳定要求较高的投资者可以定制计划摊还档；对某类资产较为熟悉的投资者可以向中介机构定制符合标准的资产包。

具有一定风险承受能力的投资者可以与系列化产品发行方深度合作，在充分了解发行方运营模式、资产质量等方面的前提下，按计划定期购买其发行的产品。此时投资者往往能够更为高频、高质量的获取资产相关的信息，可以降低购买成本、控制风险同时获取一定的超额收益。