原标题：对几个怪现象的思考

作者：陈健恒、范阳阳、唐薇

来源：中金固定收益研究（FICC_CICC）

临近春节，资金面扰动加剧，债券收益率震荡，政策、经济和市场方面的信号都含混不清，投资者观望气氛浓厚。

离春节还有不到一周的时间，市场交投较为清淡。市场的核心焦点围绕资金面展开。一月上旬资金面较为宽松，但进入中旬尤其是上周，资金面明显收紧，货币市场利率走高，春节取现、1月份缴税、外汇占款流出、缴法定等几个因素叠加导致流动性缺口明显加大。

我们在上周四的简评《资金超预期紧张，期限溢价上升将倒逼去金融杠杆》中提到，上述四个因素同时叠加，保守估计回笼2-3万亿流动性，对资金面冲击较大。为了缓冲对市场的影响，央行创新性的祭出“临时流动性便利工具”，向几家大型银行投放28天资金，但不需要抵押券，缓解了市场抵押券不足以及因为抵押债券导致LCR下降的问题。

预计该“临时流动性便利工具”投放几千亿级别的资金。但目前央行从1月份以来累计投放的流动性规模大概在1.6-1.7万亿（图12），与流动性收紧因素相比，仍有一定缺口，预计央行在春节前仍需要进一步投放流动性来缓解资金面紧张的影响。

上周流动性重新收紧导致货币市场利率上升，回购、同业存单和短期债券收益率都有相对明显的上升，中长期债券收益率也因此小幅波动。目前债券市场心态依然谨慎，投资者在看不清前景的情况下，倾向于在资产端和负债端都采取保守和防御措施，降低资产久期和延长负债久期。投资者对未来前景看不清，也主要是跟目前政策、经济和市场环境中的信号含混不清有关，投资者较为纠结。

我们也注意到目前经济和市场中存在几个较为奇怪，与以往季节性不太一样的现象，如何理解这些现象也对未来的交易操作也较为关键。

怪现象之一：房地产投资回升，基建投资走弱

在去年10月份密集出台房地产调控政策后，市场对2017年经济的判断是房地产走弱，基建投资将继续成为支撑经济的核心支柱。但12月份的经济数据来看，情况恰好相反，房地产投资在年末最后一个月反弹，单月增速从5.7%上升到11.1%，处于2016年的次高点（图13），而且这一反弹并不是基数效应导致的，因为2015年12月份的房地产投资也反弹。而基建增速在12月份却意外明显滑落，单月增速只有5.2%，不仅是2016年的低点，也是过去数年的单月最低值。

如何理解房地产和基建这一反向背离？

先来分析房地产的情况。12月份不仅房地产投资反弹，房地产的销售面积和资金来源都有一定幅度的反弹。尽管限购限贷力度较大，但房地产销量下滑的幅度和速度似乎没有市场此前预期的那么差。如果观察30个大中城市，12月份住宅销售面积同比下滑25%，下滑幅度不小，但全国来看，12月份住宅销售同比正增长9.6%（图14），全国的销售增速和30城的销售增速形成了巨大的反差，这在历史上并不多见。

这说明一二线城市在限购限贷调控而销量走弱的情况下，三四线城市的销量却有所回升。三四线城市销量的改善可能源于一二线城市的外溢性效应，即一二线限购限贷的情况下，当地居民或者投机者将部分需求转移到不限购不限贷的城市释放。毕竟去年三四线城市的房价涨幅远低于一二线城市，存在估值洼地效应。

而银行在一二线城市房贷受限后，可能也会转向开发三四线城市的房贷需求。这些因素导致了房贷以及房地产销量回落的速度较此前的预期要慢。不过，由于中央经济工作会议明确定调房子是用来住的，各地方政府也会严格执行中央对房地产的调控目标，限购限贷以及其他行政干预等措施的力度会加强。因此，大方向而言，2017年房地产销量和销售面积可能仍会出现回落。

对于房地产开发商而言，在销量好于市场预期加上库存走低的情况下，仍有动力保持一定的投资开发速度。从全国商品房待售面积来看，去年下半年以来已经出现负增长（图15），表明库存的绝对水平已经开始下降。开发商存在一定的补库存需求。我们预计房地产销量进一步放缓后才会逐步传导到开发商控制地产投资增速，这可能会在今年二季度及之后体现。不过房地产开发的投资增速仍会受限于土地出让面积。从100城土地出让面积和土地规划建筑面积来看，过去一两年并无明显改善（图16），这意味着新开工面积增速加快其实是在透支未来可以开发的土地，未来投资增速将重新回落。

基建方面，尽管12月份基建单月增速明显低于预期，不过这也存在一定的季节性和历史规律。观察过去几年基建投资增速，一般都存在前高后低的情况。尤其是12月份基建增速容易出现下滑（图17）。今年基建曾经在一季度发力猛冲，新开工增速很高，但最终逐步回落，包括专项金融债的发行也逐步减弱。我们在以往的报告中也多次提到过，基建占整个经济的占比已经很高（已经超过22%），不仅创中国历史新高，放在全世界对比也是最高。

基建对经济的拉动效应越来越不明显，而且也很难进一步提高增速。可以看到中国的主要基建分项投资，如铁路、公路、水利、电力等，每年的投资金额都相对稳定，即使部分分项如城市轨道交通（地铁）保持较快投资，也难以拉动基建高速增长。

实际上，基建的名义投资增速最近几年也是逐步下滑的。如果考虑到2016年的PPI有所改善，2016年的实际基建投资增速相比于前几年下滑的更明显。进入2017年，尽管政府仍积极推动基建投资，包括PPP项目的快速推进，但PPP目前占整体基建投资的比重仍不高，加上PPP除了示范项目落地较快以外，大部分项目落地都较慢，也难以实质推动基建出现更高的增速。

考虑到专项金融债项目继续放缓，预计2017年基建名义增速仍比2016年小幅回落，比如降到14%-15%的水平。但2017年由于PPI的平均增速从将2016年的-1.4%回升到4%左右，这意味着如果扣除通胀影响，2017年的实际基建投资增速只有10%左右，是历史上的较低水平（图18）。

因此，尽管基建仍保持一个相对较高的增速，但对经济的拉动作用也难当大任。尤其是目前经济的结构性矛盾已经从中上游行业转移到下游行业，下游行业面临中上游的涨价压力和终端居民需求在杠杆放缓下回落的双重夹击。基建只能刺激中上游，而对下游行业基本没有什么拉动作用。这意味着靠基建难以化解目前新的经济结构矛盾。

总结来看，我们认为2017年房地产投资最终会逐步放缓，但放缓速度和幅度可能没有此前预期的那么差，而基建投资仍会保持较快增长，但实际增速和对经济的拉动作用也不会有预想的那么好，整体固定资产投资增速今年可能保持在7%-10%之间。

怪现象之二：信贷需求旺盛

2016年旧口径贷款增量达到12.4万亿，创历史新高，也好于此前市场的预期。支撑2016年信贷投放的主要是居民贷款，占到半壁江山。市场预计2017年在居民房贷受到房地产调控的抑制后，整体贷款需求会有所放缓。

不过，从12月份信贷投放以及我们目前了解的1月份信贷情况来看，信贷需求似乎较预期的要强劲不少。12月份信贷投放量超过1万亿，不仅高于市场预期，也强于历史同期，因为每年12月份的信贷都偏弱。12月份信贷投放中，最高的分项不是居民贷款，而是企业中长期贷款，而此前企业中长期贷款一直偏弱，突然而来的猛增让人心生困惑。

更令人困惑的是，12月份信贷可能还是压缩后的结果，如果不压缩，实际可能会更高。而我们1月份在走访银行类机构的时候，不少机构都表示1月份的信贷投放也很快，甚至有可能超过去年1月份2.5万亿的贷款量。

在居民贷款逐步走弱的背景下，贷款的猛增是否意味着融资需求上升以及经济好转？我们认为需要更客观的看待和分析。首先，信贷在年底年初走高本身有银行自己的利益诉求。2017年的金融关键词是“去杠杆”，无论是银行表内资产负债规模还是表外理财的规模都会因为政策调控而有所放缓。

银行盈利的核心主要是靠规模扩张和息差水平。在息差水平走低而规模扩张放缓的背景下，银行的盈利压力会进一步上升，而且今年地方债加快对存量高息贷款和非标的置换也加剧了银行的盈利压力。这些因素倒逼银行只能通过调节信贷投放节奏来提高盈利。

观察过去几年的信贷投放节奏，除了2012年以外，2010年到2015年基本都符合4个季度3:3:2:2的节奏（图19）。但2016年，由于1月份信贷投放较快，这个节奏变成了4:2:2:2。银行体系都流行这么一句话“早放贷早收益”，即信贷投放越靠前，全年所能产生的利息收入也越高。在去年有一定突破该节奏的情况下，今年银行会“故技重施”。

除了银行有诉求在年底年初尽量投放信贷获得更多利息收入外，企业层面也有一定的诉求。我们了解目前信贷投放较快的领域仍是基建和城投平台。站在城投平台企业的角度，未必那么缺钱，毕竟过去一两年，专项金融债、城投企业债、离岸城投美元债、产业基金、PPP等领域都融资不少。但12月份流动性冲击使得城投平台企业的心态也发生了微妙变化，即企业担心在货币政策收紧的环境中，未来的融资难度和成本会有所上升。毕竟全球的大环境来看，企业会担心美联储持续加息以及通胀走高所带来的利率上升风险。

此外，交易所也开始收紧城投平台发债的限制，也使得城投平台对未来的融资难度上升有所忧虑。因此，尽管城投平台不缺钱，但出于未雨绸缪的考虑，也会趁机多借一些。尤其是目前实体经济融资需求不旺的情况下，银行的信贷部门、金融机构的非标部门、债券承销部门都盯上了城投平台，都愿意为城投平台融资，因此也都各自给出了优惠条件。比如信贷投放可能会保持贷款利率优惠以及给予更长期限的贷款，有些贷款期限甚至在10年以上，这种条件对城投平台而言也是很有吸引力的。

银行和城投平台的利益诉求一拍即合会推动企业中长期贷款快速上升。但这些投放的资金是否马上作用到经济则未尽可知，如同去年专项金融债的很多资金给到城投平台后，仍以活期存款存放在银行，表明这些资金投放的效率不高。因此我们并不认为信贷的快速扩张真的意味着经济需求强劲，也不意味着这些资金马上推动经济走强。

怪现象之三：债券收益率上升幅度明显超过贷款和非标

在年底年初拜访机构的过程中，我们注意到尽管债券收益率在去年年底以来上升幅度较大，不少信用债收益率升幅超过100bp，但投资者也反映这段时间内，贷款利率和非标利率的上升幅度并不明显，升幅在10-30bp，甚至有的贷款和非标利率没有变化。因此债券和贷款以及非标之间的息差明显缩小。

同样是流动性紧缩，但债券受伤的程度超过了贷款和非标，在历史上来看有点类似于2013年“钱荒”阶段。2013年当时央行紧缩并不是采取加息和上调法定等传统手段，而是通过“锁长放短”，收紧银行间市场流动性。由于当时没有加息，贷款利率和非标利率上升的幅度不是很大，反而是债券收益率持续上升，创了历史新高（图20）。

我们现在的环境与2013年不同的是，当时实体融资需求非常旺盛，非标盛行，金融机构出于收益的考虑，更愿意投资非标资产，在流动性收紧的环境中舍弃了债券，导致债券最为受伤。而目前实体融资需求并不强，尤其是实体的企业融资需求不强，信贷需求如上面所说主要集中在城投平台。在融资需求有限而各金融机构激烈抢夺资产的情况下，自然会抑制利率的上升，包括我们上面提到的，银行为了信贷规模扩张，愿意给城投平台更优惠的贷款利率和期限。

而投资非标的部门也愿意给予城投平台和房地产平台更多的非标，这也是最近几个月非标融资量重新回升的原因。从12月份金融数据也看的很清楚，流动性冲击导致信用债出现历史上最大幅度的萎缩，净减少2000多亿，而贷款和非标类资产在12月份都有较大幅度的上升（图21）。这也充分说明了贷款和非标的供需关系会抑制贷款和非标利率的上升。

当债券收益率上升幅度较大，逐步逼近贷款和非标利率的情况下，这也意味着债券的供需关系也会逐步变化。毕竟2016年信用债的猛增主要是因为债券利率远低于贷款和非标，导致企业更倾向于发债来获取资金。但当债券融资成本的优势不那么明显，而且贷款和非标在期限上的优势是债券无法弥补的情况下，债券的供给可能会有所下降，尤其是城投类债券。

观察2013年钱荒阶段的信用债净增量（图22），可以看到当时整体信用债供给明显减少，也缓解了债券的供需矛盾。从这个角度来看，债券收益率也很难更明显的上升，毕竟有贷款和非标利率在那压制着，如果信用债收益率进一步上升，则供给也会更明显下降，倒逼融资需求转向贷款和非标。除非央行直接加息，否则贷款和非标利率不明显上升的情况下，目前债券收益率也存在一定的上限约束。

怪现象之四：同业存单利率升高幅度远超过同期限短融

12月份债券市场的调整中，短端利率上升的幅度超过了长端利率，导致收益率曲线变平。在抛压最高峰，短融利率和同业存单利率上升幅度都很大。但1月份以来，流动性阶段性宽松，AAA等级短融一度需求火爆，收益率回落较快，而同业存单利率虽然下降，但回落幅度较低，近期资金面再度收紧，短融和存单利率重新上升。

目前AAA等级短融收益率在3.7%-3.8%，而AAA等级同业存单利率在4.2%-4.5%之间，存单利率明显高于同期限短融。而在11月份之前，AAA短融和存单利率相差不大，短融在2.6%-2.7%，存单在2.8%-2.9%。对于银行而言，如果投资短融，由于是企业信用，占100%风险权重，而投资存单，只占25%风险权重。鉴于银行信用好于企业信用，而存单占用更低的风险资本，存单利率明显高于同期限短融在历史上也不多见，使得目前银行等金融机构投资存单的性价比高于投资短融。

我们认为存单利率明显高于同期限短融利率有其背后的合理性。

一方面，存单的供给远超过短融的供给。同业存单是银行资产负债表扩张的重要负债工具，最近几年规模上升速度很快，即使在去年12月份资金面十分紧张的情况下，存单的余额仍是上升的（图23），而短融从2016年以来就逐步萎缩，尤其是去年12月份流动性极端冲击情况下，短融和超短融的余额下降了超过2000亿（图24）。整个2016年，短融和超短融的余额下降了3200亿。主要是2016年期限利差和信用利差很低，企业更倾向于发行中长期债券。还有一个原因是去年4月份信用违约风险之后，货基对短融的配置需求下降，转而增加了同业存单的配置，这也导致短融的发行量减少。存单供给明显高于短融是造成供需失衡的其中一个因素。

另一方面，从银行角度而言，虽然投资存单的性价比高一些，但存单不能算作流动性资产，不能算入LCR的分子，而短融作为债券可以算入LCR分子，在银行LCR考核压力较大的情况下，投资短融相比于存单也有一些优势。而且货基去年受到同业存单的较大冲击，导致货基也希望降低对同业存单的配比，会重新适度增加短融的投资，就如同去年4月份违约风险过后货币压缩了短融投资增加存单投资，现在又反了过来。此外，短融的投资者群体比存单更为广泛一些，当金融机构目前心态普遍比较谨慎，转向集中配置中短期债券，也使得高等级短融的需求在增强。

上述因素使得存单利率可能在未来一段时间还会继续明显高于短融利率，这也导致银行发行存单去套息债券类资产的难度上升。同业存单对银行而言慢慢成为了“鸡肋”，食之无味，弃之可惜。而且如果未来监管机构一旦将同业存单重新纳入同业负债监管，将限制同业存单的扩张，银行需要寻找其他的负债渠道。我们认为针对企业和居民发行的大额存单未来可能进入中小银行的视野，可能成为中小银行继同业存单之后希望扩张负债规模而又不能增加营业网点的可行工具。据我们了解，目前大额存单的规模也已经达到几万亿水平，并不比同业存单落后太多。

综合上述几个现象和我们的理解，我们认为经济还不会那么快明显放缓，但今年整体趋势来看，经济和金融杠杆都会逐步下降，货币政策态度在今年中后段有望重新考虑放松，债券目前虽然暂时没有太强的机会，但收益率也难以进一步走高，目前适合配置而不太适合交易。但耐心等待会有所收获。愿鸡年债市再度金鸡独立！