桑晓霓：今天，中国陷入一个尴尬的转型阶段，风险既来自于约束变少的市场，也来自于政府试图控制市场的努力。

来源：英国《金融时报》 桑晓霓

去年底，中国企业集团海航集团(HNA)支付高于市场价80%的价格拿下九龙原机场区一个地块时，人们并未感到惊讶。许多分析师只是认为，支付高价是为了绕开中国内地对资本流出的日益严格的管制。

过去，当中国企业希望购买海外公司或资产时，它们只要找到中资银行的海外分支，以其内地存款为担保开出海外信用证，就可以了。然而，如今北京的监管机构开始限制这种做法，因为它们正想方设法阻止资本流出境外、进一步压低人民币汇率。这是旨在抑制杠杆的更宏观努力的一部分。杠杆对金融稳定造成了越来越大的威胁。

此时，中国投资者也越来越多地利用债务来帮助实施收购并提升回报。虽然中国央行(PBoC)致力于减少金融体系中这些有时看不见的借款链条，但讽刺的是，他们的努力可能使市场更不稳定。

在这场决心控制金融市场和打压投机者的央行与投机者之间的懦夫博弈(game of chicken)中，谨慎的投资者和鲁莽的借款人都可能遭到碾压。中国央行必须小心行事，它既要清理掉助推泡沫的杠杆，又要避免价格发生破坏性崩盘的风险。央行政策制定者面临的所有选项都包含痛苦的权衡。低利率会鼓励投资者冒着风险去寻求收益，但高利率会使企业的既有债务负担变得更危险。

对于中国的杠杆、特别是影子银行体系杠杆的担忧，不是什么新鲜事，但仍有能力造成令人不快的冲击。在2015年夏天，很少有人清楚中国股市的牛市在多大程度上是由借钱炒股推动的。一年多之后，债券市场出现了同样的担忧。

不久前，中国央行在离岸市场急剧收紧流动性（即便并非史无前例），推高了银行间人民币隔夜拆借利率。此举的效果之一，是提高在香港做空人民币的成本。香港是全球主要人民币交易中心之一。

中国央行推高离岸银行间隔夜拆借利率，也打击了债市价格。这可能最终导致投资者的资本损失，并已迫使一些企业取消了发债计划。

这些问题已经酝酿了一段时间。根据香港瑞穗证券亚洲(Mizuho Securities Asia)首席经济学家沈建光的说法，由于到去年10月下旬银行间市场利率一直保持在低位，各银行发行存款单，然后将现金收入投资于债市，实现利润丰厚的套利。

现在沈建光担心，让投资者得以投资于债市的一些风险最高的理财产品，使用了9倍的杠杆。2008年，造成美国抵押贷款市场重创的次级证券中风险最高的部分，其杠杆大致也在这一水平。

“当固定收益产品通过互联网平台被出售给个人投资者时，保险公司被拉进来提供防范信用风险的担保。这一点加上监管套利和可疑做法，导致市场上出现了大量加杠杆、高风险的资产”，沈建光指出，“我们担心，如果资产价格进一步下跌，可能会触发真正的信用风险。”

此外，由于中国金融行业各领域之间基本并不隔离，某个领域的问题很快就会感染其他领域。在过去几年中，随着股市和汇市出现大幅波动，中国发现了放开金融管制的危险。今天，中国陷入了一个尴尬的转型阶段，风险既来自于约束变少的市场，也来自于政府试图控制市场的努力。