文/肖立晟中国社会科学院世界经济与政治研究所

载于《中国银行业》杂志2016年第12期

由于外汇市场无法出清，篮子货币易贬难升，且人民币汇率走势与外部环境密切相关，在很大程度上限制了货币政策的独立性。假如汇率形成机制没有进一步调整，那么2017年人民币汇率的走势依然主要取决于美元指数波动，当前的非对称贬值现象可能延续。未来央行应沿着“8·11”汇改最初的思路继续前进，让市场供求占主导地位，最终实施真正的浮动汇率制度。

截至2016年11月30日，人民币汇率今年贬值幅度已经达到6%。同期，美元指数升值2%，新兴市场货币相对年初水平基本保持平稳。这一轮人民币汇率走势与其他国家货币走势出现了显著差异，其中一个重要因素是2016年初央行实施了“收盘价+篮子货币”机制。在美元指数下跌时，人民币难以对美元升值，因此对其他货币均有不同程度贬值，并带动篮子货币贬值。在美元指数上升时，人民币对美元贬值，对其他货币略有升值，稳定篮子货币。2017年，人民币汇率的走势主要取决于美元指数的变动以及境内货币政策的变化。

新汇率形成机制稳定市场预期

2016年1月11日，中国人民银行明确指出“中间价报价机制将会加大参考一篮子货币的力度，即保持一篮子汇率的基本稳定”。2016年2月央行进一步地明确，做市商的报价要参考前日的收盘价加上24小时篮子汇率的变化。与“ 8·11”汇改之前的中间价定价机制相比，“收盘价+篮子货币”相对透明，扮演了一个短期锚的作用，成功稳定了市场预期，缓解了资本外流压力。人民币汇率预期相对稳定，人民币贬值压力降低，外汇储备止跌回升。

人民币汇率贬值预期真正的拐点出现在2016年1月11日。2015年12月11日，央行发布了货币篮子及其货币权重，由于当时并没有明确指出货币篮子与中间价形成机制的关系，市场对央行的汇率政策的理解非常混乱，贬值预期依然甚嚣尘上。随后央行向市场做了一系列的解释沟通工作。当央行在1月11日明确表示将以“收盘价+篮子货币”作为中间价主要定价规则后，市场反应非常迅速，境内外汇差开始逐渐收窄。春节后，境内外汇差趋近于零。

建立一个比较透明、有市场公信力的汇率形成机制，有助于稳定市场预期。现实情况也表明，央行始终遵循既定的汇率规则，并且在一定程度上容忍利率等其他经济变量随之变化。市场参与者逐渐相信新的汇率政策，人民币汇率贬值预期出现拐点。

新汇率形成机制消除了一次性大幅贬值可能性，人民币贬值预期显著下降。与“8·11”汇改“参考前日收盘价决定开盘价（中间价）”相比，“收盘汇率+篮子货币”的主要不同包括以下几个方面。第一，在其他情况相同的条件下，人民币对美元贬值的速度明显下降。第二，由于美元指数和其他货币变动难以预测，市场预测人民币汇率未来变动路径的困难程度大大增加。或许正是因为这种汇率变动不确定性的增加，市场的汇率预期出现较大分化，押注人民币对美元贬值的投机活动被削弱。正如央行所说的“由于美元走势具有不确定性，参考一篮子货币使得人民币对美元汇率也会呈现双向浮动的特点，这有助于打破市场单边预期，避免单向投机。”新的汇率形成机制提高了透明度，事后可验证大幅增强，打破了一次性大幅贬值预期，促进了市场预期收敛。

新机制难以克服两大问题

然而，消除大幅贬值预期并不是汇改的初衷。迄今为止，汇改并没有推动境内外汇市场建设，也没有完全消除贬值预期，并产生了两个难以克服的问题。

第一个问题是外汇市场无法出清，篮子货币易贬难升。一般而言，汇率波动率上升，对冲外汇风险的需求也会上升。正常情况下，当汇率波动率上升，人民币对美元交易量应该随之增加。然而，汇改后人民币隐含波动率显著上升，在岸外汇市场人民币对美元日度交易量却基本回到了“8·11”汇改前水平。外汇市场相对低迷的交易量反映当前市场量价并不匹配，市场美元供需存在较大缺口，美元供给不足。市场交易量受美元供给的短边约束，有一部分投资者仍然在持汇观望。

面对没有出清的外汇市场，篮子货币陷入易贬难升的困境。从每日市场交易的收盘价与开盘价的比较可以看出来，无论是弱势美元还是强势美元，人民币收盘价一般都会高于开盘价。这反映市场仍然是美元多头占据主导地位。因此，当美元指数下跌带动篮子货币贬值，人民币需要对美元升值来稳定篮子货币时，收盘价却拉低了第二天的中间价，导致篮子货币指数下跌。反之，当美元指数带动篮子货币上涨，人民币却迅速对美元贬值，篮子货币保持相对稳定。最终，我们看到2016年篮子货币持续贬值接近6%，甚至超过了人民币汇率贬值幅度。

第二个问题是在“收盘汇率+篮子货币”机制下，央行难以根据国内经济的基本面实施独立的货币政策。理论上，“收盘价+篮子货币”是两种汇率形成机制的结合。一种是参考收盘价的浮动汇率，收盘价与市场供求的方向基本一致，主要反映国内经济基本面。另一种是参考篮子货币汇率制度，与其他货币相对价格波动方向一致，主要反映海外经济形势变化。 

单独来看，两种机制都有其合理性，但是合在一起就会出现一些问题。根据收盘价，人民币对美元汇率走势由经济基本面决定，国内经济指标好转会带动人民币汇率走强。而篮子货币则是由其他货币的相对走势决定。当美国经济相对欧洲、日本经济走强时，人民币也要相对美元贬值。两种机制在面对不同的冲击时可能会相互抵消或者相互强化，人民币汇率的走势最终可能会脱离经济基本面，而这又可能意味着央行执行了脱离经济基本面的货币政策。

当前汇率走势四大情景透视

在上述机制作用下，市场将会出现以下四种情景。

情景一：国内经济低迷，美元指数走强。这是2016年7月至11月的情况。此时，一方面人民币收盘价倾向于贬值，另一方面美元指数上涨将会带动CFETS人民币汇率指数升值，为保持CFETS在24小时内稳定，人民币需要对美元贬值。人民币贬值压力与美元指数飙升相互加强，人民币汇率中间价迅速贬值。在这种情况下，为了避免人民币中间价承受过大贬值压力，央行难以根据国内经济形势实施相对宽松的货币政策。

比如，2016年7月，由于英国“退欧”冲击，美元指数大涨，带动人民币迅速贬值。此时其他新兴市场货币反而有一定程度升值，因为“退欧”降低了美联储加息预期，资本重新回流至新兴市场国家。此时人民币与其他新兴市场货币走出了完全相反的轨迹。人民币汇率在美元指数牵引下，出现加速贬值。

10月，受英国首相“硬退欧”主张影响，英镑暴跌6%，欧元大跌3%，美元指数再度暴涨至98.8的高位。这一波美元指数行情与美联储加息预期的关系并不大，仍然是弱势英镑和欧元推高美元指数。跨境资本并没有从新兴市场国家流出，新兴市场货币基本保持稳定。然而，人民币却被强势美元拖累大幅贬值。短期12个交易日贬值了1.5%，接近过去8个月的贬值幅度。

11月，美国大选中特朗普意外获胜，美联储加息预期迅速高涨，美元指数一度突破100的高位。跨境资本开始从新兴市场国家流出。人民币在半个月内贬值2.5%。

情景二：国内经济和美元指数同时走弱。这是2016年1月至9月期间的情况。此时，一方面国内经济不振，汇率依然有贬值压力，另一方面美元指数下跌带动CFETS指数下行，为保持CFETS指数在24小时稳定，人民币需要对美元升值。二者作用相互抵消，人民币中间价得以保持相对稳定。但是这种稳定并不能完全释放汇率的贬值压力，外汇市场无法出清。央行对宽松货币政策的态度依然非常谨慎。例如，2016年1-7月，美元指数相对低迷，其他新兴市场货币相对美元强劲升值，人民币则对美元基本稳定，央行也没有趁机出台任何刺激性政策。

情景三及情景四：国内经济强劲，美元指数上升，或国内经济强劲，美元指数走弱。这两种情景均会不同程度地造成市场供求和篮子货币的矛盾，并影响货币政策的独立性。

央行推出新中间价定价机制的根本目的是引导人民币兑美元汇率缓慢贬值，防止贬值压力突然迅速释放导致的过调（overshooting）对中国金融体系造成过度冲击。但是，这种渐进贬值的政策同当年的渐进升值政策一样，存在许多副作用。在目前情况下的最大副作用是外汇储备持续损耗和独立货币政策受到掣肘。为了弥补这些缺陷，央行实施了一系列资本管制和宏观审慎政策。这些措施发挥了稳定金融市场的作用，但并不能从根本上改变人民币贬值的单边预期。更严重的是，资本管制必然导致外汇市场上的价格扭曲。

当前的汇率形成机制过度依赖美元指数。美元指数不仅仅影响每日的中间价定价，还会通过市场情绪影响市场供求，由此产生的汇率预期将央行的货币政策挤到角落，导致央行难以施展拳脚解决外汇市场供求失衡的问题。因此，尽管汇改后，人民币对美元汇率贬值12%，人民币实际有效汇率贬值7%，贬值预期却依然萦绕在市场上空。

2017年人民币汇率走势展望

假如汇率形成机制没有做进一步调整，那么2017年人民币汇率的走势依然主要取决于美元指数波动。根据2016年的经验，美元指数升值10%，人民币汇率贬值约5%。美元指数贬值10%，人民币汇率升值约2%。这实际上是一种非对称的贬值机制。美元指数从年初的100到年末的102，虽然水平值只上涨了2%，但一年内美元指数有5次小波动。每一次美元指数下行时，人民币汇率只有20%的升值，但是美元指数上行时，人民币汇率却有50%的贬值。经过这5次反复，最终人民币的贬值幅度远远超出了美元指数一年内升值幅度。因此，不能简单地用美元指数年初至年末的水平值变动来预测人民币汇率。很可能2017年美元指数只有5%的升值，但是人民币汇率会有接近7%的贬值。

2017年，若特朗普正式入主白宫后实施大规模基础设施建设以推动美国经济增长，那么美联储加息速度将会显著加快，美元指数年底可能会升值5%至108，届时人民币汇率可能会贬值7%至7.36。若欧洲意大利极右翼政府上台宣布“脱欧”公投，欧元可能会有较大幅度贬值，进一步拖累人民币汇率，人民币汇率贬值幅度可能会达到9%至7.5。

2017年，若美国经济呈现疲态，加息预期再度落空，美元指数有所回调，人民币汇率将会在当前6.9的水平上保持基本稳定。

总的来看，“收盘价+篮子货币”的汇率形成机制仍然是不成熟的过渡机制。虽然这一机制缓解了人民币贬值压力，外汇储备急剧下降势头得到遏制，但是，任何非浮动的汇率制度都无法解决市场出清问题。人民币汇率走势与外部环境密切相关，在很大程度上限制了货币政策的独立性。未来央行应该沿着“ 8·11”汇改最初的思路继续前进，让市场供求占主导地位，最终实施真正的浮动汇率制度。

本文原载于《中国银行业》杂志