作者：孙彬彬/高志刚/周泽平 来源：固收彬法

以同业负债为表现形式的金融杠杆问题在本轮债市下跌中广为市场关注，低利率环境和债券牛市为金融机构内部加杠杆提供了相对便利的外部环境和动机。从本质上说同业负债就是金融同业机构间的负债关系，可以使得金融业整体资产负债表扩张，赋予机构持有更多资产的能力。除了传统的资金端以回购、拆借、同业存款为形式建立的同业债权，近年来为金融机构扩表发挥重要的作用的同业负债方式还包括同业存单、同业理财等。同业理财严格意义上属于资产受托管理业务，但对给出预期收益率类型的同业理财而言（无论保本或者非保本）实质上仍然表现为了金融机构（资管产品）的类债权融资方式扩表。

同业存单、同业理财等作为主动负债方式，本身也是市场深化的产物，有利于机构增强自身对资产负债表的掌控能力。对于众多中小机构而言，同业负债可以帮助其摆脱网点渠道的限制实现规模的扩张，而不仅仅是债券牛市或低利率环境下套利的产物。

下文我们首先梳理了各同业负债端的相关数据情况，以及在本轮市场波动中相应表现及后续可能的演化。

银行同业负债概况与兴起的逻辑

我们首先梳理银行自营的同业负债情况，这部分负债会体现在银行的资产负债表的负债端上，主要形式包括同业存款与同业存单，同业存款可以来自存款类机构或其他非银金融机构。传统上非政策银行的金融债也属于同业主动负债的范畴，但金融债一般期限较长，除政策性金融债外发行规模较小，对金融机构资产端的影响也相对较少。由于非银机构/资管产品的闲置资金一般会托管在银行形成同业负债，所以银行同业负债的增长其实无法与非银机构的发展、运作分开。

我们首先从银行资产负债表的角度来计算同业负债情况，如果不考虑企业或居民直接持有银行发行的金融债券或存单的情况，那么体现在银行负债端的同业类负债主要包括三项：对存款类机构负债、对其他金融机构负债、债券发行。考虑证券公司客户保证金也以同业存款的方式托管在银行，这部分对银行体系来说相对属于被动负债，与股市行情联系紧密，因此下文中在对其他金融机构负债中剔除了证券公司客户保证金。此外，政策性金融债发行主要用于相应的政策金融项目，并非是商业机构自主行为，因此下文中的债券发行科目的规模剔除了政策性金融债。

下图是这三项分别的同比增速情况以及加总在银行总负债中的占比。从分项规模来看，对其他银行的负债规模其实自13年来维持相对低速增长的态势，对其他金融机构负债（扣除证券保证金）在14年至15年中有过较快增长而后回落；而后债券发行（扣除政策金融债）科目一直在较高速增长。

从三项负债之和占总负债占比来看，自2011年开始同业负债占比有了较明显的提升，主要可以分为三次上行：2011年初至2012年7月有一波明显的上行，随后2013年9月至2014年4月、2015年2月至2015年7月又各自出现一阵较明显的上行。2011年-2012年的同业负债占比上行当与非标投资盛行有关。而近期的同业负债上行当主要与同业存款、同业存单、非银机构托管资金（包括证券结算保证金）增加有关。

下面我们观察非银同业存款和同业存单近期的规模变动情况，整体来看非银同业存款规模在15年股灾后由于证金公司成立得到了阶段高点，此后整体维持宽幅波动状态。尽管我们扣除了证券保证金变动的影响，但增长的路径仍然与股市行情高度密切相关，这可能源于股市衍生的质押融资、配资业务对非银存款科目产生了影响。

而同业存单则在近两年来一直维持较快的增长，但在今年11月、12月开始出现规模收缩的苗头。绝对规模上，同业存单从15年初的不足万亿一路增长至高点处的6.7万亿，成为后一阶段银行负债端边际上的增长主力。

同业存单的快速增长的推动力主要来自三方面：（1）15年上半年开始货币市场利率大幅下行，市场整体资金面稳定，中小银行通过发行同业存单获得长期资金的成本大幅降低；（2）债券牛市提供了较高的同业理财预期收益率与委外投资基准收益率，为机构发行同存配置资产提供了正carry；（3）对于中小型银行机构而言，受制于影响力与网点数量，通过一般存款做大规模相对困难，通过同业存单进行主动负债为中小机构提供了超越式发展的可能性。

15年上半年央行7天回购利率从15年1月的高点3.85%一路下调至15年6月底的2.50%，带动货币市场利率明显下行，同业存单发行成本的下降使得机构有动力扩张资产负债表获得相对高收益资产。在资金来源方面，货币基金是同业存单的配置主力之一。尽管货基收益率不高，但由于存在收益免税与流动性较好的特点，机构资金尤其是大型银行资金会大量申购货币基金。货币基金获再配置同业存单，资金回流银行体系，为同业存单发行提供了相对充足的配置资金。货币基金整体规模也在15年7月后出现了快速明显的上升，而进入16年来规模保持在高位相对稳定。

15年来银行理财的重要增长点：同业理财

15年来同业理财成为银行理财规模边际增长的重要力量。尽管同业类理财在银行理财总规模中的占比仍不超过15%，但在2015年全年理财资金增量8.48万亿中，同业类理财增长达2.51万亿，占比29.6%；16年上半年理财总增量2.78万亿，同业类理财增长1.02万亿，占比36.7%。

同业理财的快速发展主要驱动力来自中小银行，逻辑也与同业存单发行量猛增类似：全国性商业银行在营业网点渠道上面有得天独厚的优势，个人理财的发行能力很强；而中小型银行为加快理财规模发展则往往需要依赖于同业理财的渠道。由于存在金融机构的隐形信用担保，在此前资产荒压力下，中小银行发行同业理财只需要提供适当的收益率价差即可，综合成本仍然小于通过网点渠道端募集个人理财。

所以在同业理财高速增长的同事，我们也能观察到城商行、农商行等中小型银行发行的理财规模快速增长，两者有着较强的相关性。如前文分析，同业理财的买方资金往往来源于低成本机构的自营、理财资金，同业理财的扩张也使得资金在金融机构间出现了定向流动。

对于金融机构委托外部管理人投资的行为，严格来说并不属于生成同业负债的范畴。但在大多数产品存在业绩基准或预期收益率的情况下，与同业负债有类似之处，也是不少自营、理财的资产端。并且伴随委外资金购买同业存单、金融债券或者申购债券派生企业存款，资金也能回流到银行体系，形成一定程度上的循环，也在一定程度上形成了金融体系内部加杠杆的效果。

至16年三季度，基金专户规模达6.24万亿，券商资管的总规模在15.77万亿。根据15年的情况基金专户中超过60%以上的资金投向是债券，据此估计基金专户中投资市场的资金规模可能在4万亿。券商资管规模主要由两大块构成：集合理财2.13万亿，定向资管计划13.09万亿，券商定向资管计划中大部分是通道类项目。根据历史数据估算来看券商资管中主动管理部分占比可能在3-4万亿，而其中债券占比是35%-50%附近。而根据信托资金运用数据统计，信托产品中投资到债市的资金规模约在2万亿左右。当然值得说明的是，这些资管产品在市场平稳时仍然主要表现出配置资金的性质，构成匹配同业负债的资产端。

15年来银行理财的重要增长点：同业理财

同业负债虽然较一般负债更为灵活，但对于市场走势也更为敏感，稳定性也弱于一般负债。一方面其收益率会紧密跟随市场利率高低而波动；另一方面当市场条件出现变化或发生事件冲击时易形成同业负债的集体扩张或收缩。整体而言当同业负债容易在市场出现方向性走势时易形成助推作用。

自今年8月份中下旬以来资金面开始常态化紧张，尽管债券收益率在9月中旬重拾下行态势并于10月21日再次达到年内低点附近，但同业存单利率自8月中下旬以来一直维持抬升走势。我们接下来从微观上再探究下资金面初步紧张直至这一段时间里同业存单的变动情况。

在9月中下旬资金面与现券收益率出现背离开始，质押式回购余额仍表现为持续走高，反映出部分对债券上涨的反应（加杠杆需求）以及对资金面紧张的预反应，直至10月下旬资金面出现实质性收紧开始明显回落。

伴随着资金利率、同业存单收益率上行，大型商业银行与股份制银行很快便减少了同业存单发行，规模在9月下旬即出现拐点；而城商行农商行的同存余额则持续快速增加，甚至在11月有加速上行的趋势。很明显，在同存利率上行情况下发行仍能持续快速增长，说明城商行类机构对同业负债的成本相对不敏感，并且在资金面紧张的情况下更有通过发行同存来替代回购融资的倾向。在资金面紧张、债市出现明显调整的情况下，机构大量通过同业存单应该不是为了再主动增加资产（债券投资）规模，而是在给定现有头寸的情况下，常规（回购、拆借）融资渠道受阻，进行了部分的负债替代或者预备跨节资金。

上述数据说明，以同业存单为纽带的资金流动也呈现出比较明显的方向性特点，即资金从低成本、风险偏好较低的机构向综合负债成本较高、风险偏好较高的机构流动。加上同业杠杆后的债市投资风险也按照各自机构的偏好也实现了重现划分，高风险偏好的机构通过主动负债的方式获得更高的杠杆，承担了更多风险获得了更高的预期收益。而低风险偏好机构亦可以通过购买免税的货基获得相对稳定的收益。

资金经过同业链条传递后，终端资产收益还是来自债市。此前债券处于牛市中时，资产端的预期收益率中蕴含了一定程度的资本利得与杠杆收益成分，此时同业理财收益率可能仍高于同业负债成本，同业杠杆仍在提升，但市场已处于相对不稳定状态。

同业负债成本（同业存单利率）出现明显上行时，将使得难以承受高负债成本的机构逐步退出发行市场，发行需求降低。另一方面债市在缺乏资金推动后出现明显下跌，资产端预期收益率开始明显调整，进一步与负债成本倒挂，加速金融体系的去杠杆。

目前股份行已经整体上实现了同存规模的持续下降，城商行、农商行也出现了周度层面的环比下降，可见对负债成本中等敏感的机构主体已经开始出现较明显的去杠杆行为。前文我们也论述了同业负债发展存在一定的合理性与积极意义，所以同业层面的降杠杆绝对幅度未必很大，按照我们此前测算的三项同业类负债占银行体系总负债的比例，目前已经从高点17.1%将至了16%，而在本轮委外、同业存单爆发的起点15年初，这一比例大致在14.5%-15%附近，相去并不算遥远。目前恐慌初步过去，当债市调整与金融去杠杆逐步完成后，同业资产端与同业负债端应该能恢复到一个合理的息差水平，届时全市场的同业负债也会达到一个相对均衡的水平，建议从结构分化的视角观察后续金融去杠杆的进度。

风险提示：金融去杠杆的节奏超预期；市场风险偏好的快速回落。