监管趋严 | 跨境换股能否成为海外收购的新答案？
2016年至今中国买家加速全球化布局跨境并购持续升温
2016年至今
中国买家加速全球化布局
跨境并购持续升温
然而，近期跨境资金监管的收紧
为众多已经启动或即将启动的
跨境并购项目蒙上了阴影
在资金出境面临困难的情况下
是否还有其他方案可以实现商业目标
跨境换股又能否成为海外收购的新答案
今天的文章就通过两个案例
对于跨境换股的理论与实务进行了探讨
来源：投中资本
整理： 图解金融
目录
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1. 收购海外资产的传统方法
2. 收购海外资产新手段：跨境换股
3. 通过具体案例分析跨境换股的可行性
4. 总结
2016年至今，中国买家正加速全球化布局，跨境并购持续升温。根据CaptialIQ数据统计，中国2016年前三季度的跨境并购交易总额已经达到2015年全年交易总额的1.6倍，中国已然成为了全球跨境并购的最大买家。
然而，人民币兑美元中间价已创六年来新低，人民币不断贬值的压力，迫使政府严格限制资金出境。虽然目前还未有明确的政策出台，但市场风向已非常明显，过去依靠全现金支付交易对价的方式将会有所改变。近期，已有几笔通过换股方式进行的跨境并购取得了商务部的战投批复，这对于未来的跨境并购交易有一定的参考价值。
作为能够缓解现金支付损失和延缓换汇压力的交易支付工具，跨境换股的运用前景值得盘点与商榷。
收购海外资产的传统方法
1. 全现金收购
境内买家以现金作为支付对价，收购境外公司的股权。全现金收购不需要经过证监会，使得并购时间缩短，在如今境内并购监管趋严的大背景下受到交易双方的青睐。然而在标的资产是海外企业的情况下，全现金收购面临着种种压力。 资金筹措压力：上市公司的收购资金大都来源于自有资金或者是银行/非银行借款，现金持有量和借款能力等方面都给上市公司带来一定的压力。 并购成本攀升：近来人民币外汇市场波动明显，人民币兑美元中间价自2015年初至今的贬值幅度大于10%，造成企业资金出境的压力，使得企业并购成本增加。 资金出境压力：作为跨境并购交易中的关键一环，跨境资金出海一直受到市场的高度关注。实际操作中我们发现资金出境的各条渠道都在收窄甚至关闭，资金出境困难是目前现金收购面临的最大问题。 2. 设立并购基金 上市公司多采用有限合伙制设立并购基金，引入外部资金进行杠杆收购，上市公司运用较少的资金就能收购较大体量的资产。但是并购基金仍存在着以下的问题： 并购基金的股份锁定期较长。一般情形下，基金作为被收购方的股东，以其持有被收购方的股权作为对价取得上市公司股份的，基金持有上市公司的股份自上市公司的股份发行结束之日起12个月内不得转让，但如该基金通过认购上市公司股份取得上市公司实际控制权的，或该基金持有被收购方权益(股权)不满12个月的，自股份发行结束之日起36个月内不得转让。 并购基金可能将受制于其有限合伙形式。12月6日，发展改革委、商务部、人民银行、外汇局四部门联合发布中提到，将密切关注近期有限合伙企业对外投资中存在的风险隐患。并购基金未来可能也会受到一定阻碍。 收购海外资产新手段：跨境换股 1. 跨境换股定义 商务部2006年公布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（“10号文”，或“《并购规定》”）中专门给跨境换股做了规定。外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司，是指境外公司的股东以其持有的境外公司股权，或者境外公司以其增发的股份，作为支付手段，购买境内公司股东的股权或者境内公司增发股份的行为。换股并购，这个在国外广为使用的并购方式，自此为中国的并购市场打开了一扇门。
2. 外国投资者进行跨境换股的两个准入条件
① 境外公司应合法设立并且其注册地具有完善的公司法律制度，且公司及其管理层最近3年未受到监管机构的处罚。
② 除规定的特殊目的公司外，境外公司应为上市公司，其上市所在地应具有完善的证券交易制度。
3. 审批方式——并联审批制
证监会会同工业和信息化部、发改委、商务部等部门，联合制定的《上市公司并购重组行政许可并联审批工作方案》中明确规定，不再将发改委实施的境外投资项目核准和备案、商务部实施的外国投资者战略投资上市公司核准、经营者集中审查等三项审批事项，作为证监会上市公司并购重组行政许可审批的前置条件，改为并联式审批。
这一定程度上为A股公司跨境换股并购缩短审批时间，提高了并购效率。
4. 跨境换股相较于收购海外资产传统方法的优点
① 一定程度上，降低了企业现金收购资金成本，减少了筹措现金带来的困难
② 在政府严格限制外汇换汇出境的环境下，缓解了资金出境的压力 通过具体案例分析跨境换股的可行性 【案例一】 首旅收购如家：分三步走 第一步：完成如家私有化 首旅酒店通过设立境外子公司，以合并方式向如家酒店集团非主要股东支付现金对价，从而获得如家酒店的65.13%股权，实现如家酒店私有化。 【详细操作】： ① 首旅酒店在境外新设特殊目的公司——首旅酒店（香港），并由首旅酒店（香港）在开曼设立全资子公司首旅酒店（开曼）作为收购主体。 ② 首旅酒店（香港）向工行纽约分行贷款最高12亿美元，承诺在如家酒店私有化交割时，用作现金对价（实际总金额为11.24亿美元，以每股普通股17.90美元及每股ADS35.80美元计价）支付如家的非主要股东。 ③ 根据《合并协议》，完成交割后，首旅酒店（开曼）与如家酒店进行合并，如家酒店将作为存续公司继续存续，首旅酒店（开曼）将终止存续。 ④ 合并生效后，如家酒店从Nasdaq Global Market退市。 ⑤ 最终，首旅酒店本次重大现金购买交易于2016年4月1日在香港完成交割，通过首旅酒店（香港）间接持有了如家酒店65.13%股权，完成对如家酒店的控股权。 其中，如家酒店主要股东包括首旅集团（Poly Victory）、携程上海、Wise Kingdom、沈南鹏、Smart Master、孙坚、Peace Unity和宗翔新。 私有化后结构 投中资本解读 首旅酒店的收购第一步，保留了如家酒店的红筹架构，并通过自己设立的红筹架构吸收合并如家酒店。在私有化阶段，锁定了股份，获得了控制权，避免后续出现股权争夺的问题。 第二步：涉及跨境换股部分 首旅酒店向如家酒店主要控股股东发行Ａ股，换得如家股份。 【详细操作】： ① 首旅酒店以每股15.69元的价格，向8名交易对手（包括首旅集团、携程上海、Wise Kingdom、沈南鹏、Smart Master、孙坚、Peace Unity、宗翔新）发行A股股票，作价38.73亿元人民币收购其持有的Poly Victory100%股权和如家酒店集团19.6%的股权。（Poly Victory的控股股东为首旅集团，实际控制人为北京国资委，持有如家15.27%的股权。） ② 这8名交易对手持有的如家美股股份换为首旅酒店的Ａ股股份。 ③ 自此，首旅酒店通过换股获得了如家剩余的34.87%的股份。 换股完成后结构 投中资本解读 首旅酒店的收购第二步，主要股东将美股置换成Ａ股，抓住了二级市场Ａ股与美股估值差的窗口期机遇。其次，该方案涉及到国资背景，且外国投资者换股比例都不高，一定程度上弱化了商务部的审批要求。 第三步：配套募资并发行私募EB 首旅酒店拟向不超过10名特定对象非公开发行股份募集配套募资38.73亿元，用于支付现金对价。同时，第一大股东首旅集团定向发行“15首旅EB”给标的股东方，共募集3.4亿元。 首旅集团发行私募EB有两大考虑： ① 通过发行债券融资，缓解之前首旅集团用于收购Poly Victory的资金。 ② “15首旅EB”有明显的偏股性质。对于如家股东，实质是为低成本的股票期权，未来可以以较低的价格将EB转换为首旅酒店的股份，至少能够获得保本收益；对于首旅集团，发行EB后若如家股东进行换股，首旅集团仍为首旅酒店第一大股东，控制地位不受影响。 案例重大进展过程 【案例二】 航天科技收购AC公司：国有资产内部整合 航天科技发行股份及支付现金进行收购 ① 发行股份的方式收购益圣国际持有的 Hiwinglux 公司 100%的股权。 ② 发行股份及支付现金相结合的方式收购 Easunlux 公司持有 的 IEE 公司 97%的股权。 ③ 支付现金的方式收购国新国际持有的 Navilight 公司 100%的股权。 投中资本解读 航天科技全现金收购唯一的非关联交易对手国新国际持有的标的公司Navilight100%股权。所以该案例的发股收购部分可以视为集团的内部整合。 涉及跨境换股部分 航天科技向益圣国际、Easunlux公司共发行A股股份31,456,252股以交换股权。其中，向益圣国际发行6,038,554股、向Easunlux公司发行25,417,698股。 交易前结构 AC公司 航天科技 交易后结构 投中资本解读 航天科技本次定向发行股票购买资产的交易对方为益圣国际及Easunlux公司。益圣国际、Easunlux公司都是航天科工集团全资下属企业海鹰集团为前次收购IEE公司、AC公司资产而在境外设立的SPV公司，为航天科工集团绝对控制下的国有性质企业。因而，本案例中涉及换股的投资者和《并购规定》所定义的“外国投资者”有所出入，航天科工集团可有效控制该等境外机构、境外资产。这一情况，也在一定程度上影响了商务部的审批。 案例重大进展过程 总结 ① 《并购规定》的立法原意是为了限制境内居民通过搭建红筹架构将境内权益转移到境外，逃避境内监管。而首旅和航天科技的案例都是将已经在境外的权益投入境内上市公司，与《并购规定》立法原意下的跨境换股存在一定差异。这是能够获得商务部审批通过的一个重要内在原因。 ② 首旅和航天科技的收购案，涉及到国资背景或者是内部资产转让，是审批获得通过的重要因素。而民资背景的跨境换股尚未出现获批案例，对于民资背景的企业来说，跨境换股可行性还有待市场验证。 ③ 另外需要注意的是，在跨境换股审批趋松的情况下，对于外资禁止类/限制类行业仍然需要控制外资换股的比例。依照《外商投资产业指导目录》不允许外国投资者独资经营的产业，跨境并购不得导致外国投资者持有企业的全部股权；需由中方控股或相对控股的产业，该产业的企业被并购后，仍应由中方在企业中占控股或相对控股地位；禁止外国投资者经营的产业，外国投资者不得并购从事该产业的企业。
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