结构性贸易融资是金融机构发展的未来趋势，既然混业经营已经是发展趋势，那么混业模式怎么体现商品的优先级资金又体现社会的次级资金，就是现有的银行将期货、基金融合的过程。大宗商品融资形成了将来的社会融资资金，它降低了社会融资成本，可以为企业或制造业降低支付成本，同时可以帮助他提前囤货。为下游产 生提前销售，核心企业提供各式各样的交易策略和保值策略。

演讲人：北京景和万物投资管理有限公司总经理王军

演讲全文：

王军：今天向大家报告的五个方面：一是大宗商品融资主要类型；二是大宗商品供应链融资模式；三是交易所平台金融和商品金融化；四是货权融资在非银行金融机构的发展前景；五是融资后风险与对冲。

一、大宗商品融资主要类型 

我们每年进口出国22万亿，每年中国数量是50万亿，那么22万亿在保值领域的仓位有多少？万分之一不到。所以大量的仓口在大量的贸易商手中，（PPT图示）现在的图表是所有符合都在7%以上，实际上我更悲观一点实际上是6.5，而进出口增长是14%。在为中国贸易出口量仍然保持10%的增长，中国是制造业大国，我们需要大量的原材料进口，部分商品要出口，进出口领域就存在矛盾，包括上市公司。有1250家上市公司制造业成本超过60%，这是我们遇到的最大风险。

二是产业金融功臣摆在我们的面前，如果我们没有对风险做转移和对冲，那么产业金融基本上很难为继。中午和一个做化工的人沟通，化工产业只是他的一部分，更多是房地产、物流、地皮或者是地产的交易，那么对一个实业企业来说，它不仅仅是我们表面看到的产业金融，而是体现在利益模式，所以广大的分析师应该视野打开，你所做的研究不仅仅是产业或产业类金融，而是产业资产式金融。我们再看一下产业金融的基本产品，我们知道在进口模式上，有进出口做出的信用证模式，由信用证融资转移到国内生产商，可以由第二方或第三方支付产生融资，也可以用分销商，以大豆为例可以由产生的豆油包装以后再销售出去之后产生资金 的基本毛利还银行的资金。产业链金融模式是现在大宗商品的重要模式，也是市场供应商瞬间增长和降低的主要方式，那么产业链金融使产业金融和社会资本混合， 使银行、基金、债券、保险使大宗商品成为附着物。我们知道中国融资主要构成结构中一是人民币，占我们60%，第二是信托贷款，第三是外币贷款，第四是承兑汇票，也就是我们融资构成结构中银行贷款和人民币贷款是主要模式，而信用融资已经进入中国体系，换句话说中国制度对商业银行的制度缺失和组织化缺失，形成了套利差，我们看到的不管是ABCD，在国际上无论是汇丰还是其他，对它定位都是银行评估，这会和我们以后的调查研究分离，也就是说它不仅要做商品结构链，这是它主要的盈利模式。

我们看一下2013年主要地区的融资规模和统计，可以看出来最大规模是三个地方，浙江、广东、上海和北京，也就是融资规模最大的地区，体现了融 资规模比重大，融资信用低，也就是说不管是供应量融资、商品采购融资，资金来源就是北上广深，这几个地区的资金融资是全国最低。 　　

二、大宗商品的贸易链融资主要方式

由于大宗商品价格波动大，回避风险价格风险大，供应量大，所以易于分级和标准化，易于储存和运输。我们看贸，贸易的易上面是日，就是每天，下面是的贝是钱，就是日日夜夜产生的交易就是贸易，也就是说贸易是附着到商品、资产做整体的度量，所以经销黄金和铁矿石的时候，并非只是本身商品，而是附着货币本身的信息。货币本身就是商品，我们从香港和美国开信用证的时候，是经营美国到美元的货币，进口到中国之后，获得了套利差，我们经营了货币，所以产生了跨境之间的套息，作为一个大宗商品的外资就可以轻松获得1.5的收益，同时在现货价格低于3到5的价格取消，因为汇率已 经补贴的利润，所以现货价格比期货还要便宜，这就是主要的运作利润来源。

第二是货物以货权为核心，货权的权，在古代权的意思是平衡，是一种均值，也就是商 品交易过程中会产生交易的流转，在贸易过程中为了确立商品的资产，就要产生贷款、销售等，比如说我这个企业特别烂，我经营铜，但铜是我的，银行是无法带看 的，因为你没有记录，但因为有这样的资产，就可以抵押给银行，银行打折融资给你，恰恰是这种打折的融资使螺纹钢实现了三次到四次的融资。每年进口的商品螺 纹钢商品利润，连续两年的暴跌，造成了二次三次抵押过程的商品跌了40%，所以使螺纹钢的贸易商损失严重，我估算大概有50%的贸易商退出螺纹钢市场，大 豆有一万多的贸易商只有五千多的贸易商，十几年的利润一年就亏光了。

第三是产品的组合，我们要对每一个方案进行缓释或转移，从大宗商品的交易结构来看，交易所金融和产业链金融实现了大幅度融合，我们知道任何一个 商品在跨区域都会产生生铁水，这就产生了运费差，从杭州运输到新疆，就有很多的运费，如果同样的商品在成都可以形成一个区块，就可以在成都或者重庆形成交 易平台，源源不断的商品转移到西南地区，从而辐射到新疆，转移了资产就会形成以地域性为平台的电子商务平台，或供应量为主的交易平台，这就是现在大豆上有 很多省一级的现货交易市场一样，主要体现在资产比较丰富的地区。

第四是交易所金融产品融资。结构性贸易融资是金融机构发展的未来趋势，我们和很多商业银行的总有沟通，既然混业经营已经是发展趋势，那么混业模 式怎么体现商品的优先级资金又体现社会的次级资金，就是现有的银行将期货、基金融合的过程。我们知道大宗商品在价值体系产生了几个模式，第一个是供应商模式，这是常规的企业，比如说我从国外把大豆搬到国内，铜从智利搬到国内，最后销售产生了铜了电解铜，这个里面大量的企业是为同质化的加工费用生存，在生存过程中并没有产生议价，或者为上下游产业提供附加服务，那么同质化很快就被并平，那么在价值链发生重大转变，就是使原来的供应环节、生产环节、销售环节产 生环节价值，也就是说在供应链环节上能够提供为上游充分典价，能够在外盘和内盘使供应链环节产生价值，比如说加工大豆毛利润100，但本身价值采购过程中是30，这样就使外部产生的单品价值。我们知道现在全球布置情况下，中国只是制造工厂，大部分企业到中国来是看中中国的人口红利、政策红利甚至是组织比例，那么必须在价值环节内部形成优势和内部架构的重建，使劳动力成本、管理成本和人员成本降低，从而使内部价值降低产生价值创新。第三是销售环节，在销售环节中是体现快速回款，快速流转，使商品快速到消费者 手中，这也是目前互联网零售环节创新的部分，也就是说它在零售环节直接和客户见面形成了批发和零售价差，这个是互联网金融商品创新的模式。我们就看出将来 商品领域就产生了商品现货市场，然后形成区域商品市场，由集中交易平白，比如说西南、华南、华东、华北形成的区域交易平台，由这个交易平台形成的期货相关 的交易平台，逐渐对接到国际市场的商品OTC和商品交易所平台，最后形成了区域金融体现。

那么我们现在的制造业，第一种向上延伸，产生价值链，比如说从上游集中采购，形成的采购价或者团购地。第二在中游环节使产业环节产生价值利润，第三在区域环节迅速占领市场，这就是大宗商品价值链发生深刻割据的本质。

三、大宗商品贸易金融平台融资

我们天天讨论定价权，我们大宗商品在结构贸易和贸易中间，虽然是交易大国、采购大国，但从来没有定价权。为什么？因为我们所形成的交易所平台金 融在世界金融交易结构上非常低小，我们占全球化比重很低，而美国交易市场已经占垄断地位，所以全球的交易资金、产业链、对冲基金、商业、商品、对冲基金都 在它的平台上交易，为什么现在很多定价不认，中国铁矿石进口是12亿吨，1亿的定价怎么能代表12亿的定价权？而我们交易所金融正在发展过程中，也就是说 商品交易所金融和交易所金融实行了互换，前段时间也大宗商品去收购一些省市级的交易平台产生OTC，因为被政策所遏制，也就是说在交易所并购环节上出现了 政治斗争。第二在商品指数基金和商品结算金融这方面也遇到了瓶颈，比如是结算行、结算金融结构也遇到了重大瓶颈，是在省一级还是在OTC也出现了交易金融 的瓶颈，金融平台和区域金融形成了混乱，人们都为这个利益去追逐，大宗商品交易市场已经被金融化。

这就提出下一个话题，也就是交易所平台进否和融资资产平台融合，形成产业金融工程。国内期货大商所、浙商所形成的融合，以渤海交易所形成的电子 商务区域性平台，形成区域性的OTC，这个OTC是银行、证券、基金、信托、私募都在追逐的平台，区域性就形成了衔接上述三个平台的平台，每天在做搬砖头形成消费，随着交易所平台的进入之后，市场容量是原来几倍的增长，原来的交易是一对一模式。上一家是融资平台给你提供铜，我们知道空调最大的是美的，它比 市场上买的铜要便宜500块一吨，那么它就是来自于融资铜的结构，这部分就形成了N对1，等到库存金融化，库存就实现了N对N，也就是大连商品交易所的库 存就进入任何的OTC形成交割，形成了期货和现货之间N对N的交易，不需要签合作，而是仓库和仓库形成的串货。比如说每个地方有十几家电子商务平台就会逐 渐合并，形成区域性优势，最后和区域性联合市场形成。作为景和万物公司本身就是衔接大宗商品和期货现货市场的对接，形成中国有特色的现货商品银行。

形成大宗商品核心竞争力的是人才，我用人才描述一下大宗商品的产业链转变。大宗商品大多数分析方式是产业链，比如说分析到油脂油量、分析到螺纹钢，这是产业模式，由于货币互换是组织国内外利息差形成的融资和社会投资，以及央行对商业银行的逐渐管制放松，会形成以综合金融为一体的运营模式，那么你的分析变化成一个产业链资产值，在服务的对象不仅是只做PTA，只做塑料，比如说现在的PTA跌到1200，能不能再跌，不能只看PTA的指数，要看酒店旅游业 的收益，要看股权管理结构和银行融资模式，最后要考虑独到的经营权模式，不再审批了，那么现有经营权就非常有价值。第二是否能够提供独特的投资壁垒也是优 势，大宗商品模式转变，形成是组合投资，制造业亏损，房地产挣钱，产成品PTA亏钱，销售是挣钱，也就是分析师的分析模型变了，不仅仅是分析一个品种，而 是分析这个商品带来的整体产业链，是做商品头行，不是做单纯的商品分析，是做商品价值链分析，既要包括股权，就是要分析上市公司的股票权益财务报表，要分析这个产业相关产业的价值链，要体现目前的商业模式和价值体现，所以为现有分析师的结构实现了大的要求。在国外商品分析师是金字塔的明珠，就是为现有的分析师升级提出了更高的要求。

再看一下把大宗商品作为一个资产运营定位如何对冲的框架图，我们从图表上看出，大宗商品只是实物资产非常的一部分，而任何一个企业或者制造业企 业，存在的空间并不是真空的，只有空气和氧气、水，我们是一个生态环境，我在一个企业中要固定资产，要权益资产，有银行流通资金，有存款，有债权，有不动 产，甚至有一些旅游资产、海外投资等等，这就是企业生态存在，不是认为产业链框架锁定的，这样就说明产业链细化投资中逐渐过度到以综合定义产业金融为目 标，实物资产只是目前资产中的一个资产，当这个资产出现风险怎么办？出现螺纹钢和铁矿石暴跌怎么办？那么上述所有的金融链都可以产生对，我们知道一个货币 资金可以转化成金融资产，也可以产生信用抵押融资，也可以使大宗商品库存融资从而进入实业企业的GDP，同时我可以在进出口贸易产生收益，凭什么只有 ABCD能做利差？你也可以进口，你把铜从国外搬进来也可以比他们便宜，所以金融市场逐渐开放，每一个企业所有的条件都是开放的，就是怎么用现有所有的资 产池去做分享，这就是分析师要做的工作。你可以做货币类投资，做美元资产对商品的对家、套利，可以做信贷资 金质押融资，刚才我们提到了未来融资和应收帐款融资，同时使原有的房地产、股权、商品全部划拨，这就是大宗商品资产融资中所涉及到的所有策略，而并不是分 析师提到的上述几十种策略，这几十种策略只仅限于商品内部，也就是现在大宗商品的资产运营已经渗透到所有的证券、信托、基金和期货公司和资产管理业务上 来，而不单是一个。

那么大宗商品融资就形成了将来的社会融资资金，它主要解决什么？降低了社会融资成本，可以为企业或制造业降低支付成本，同时可以帮助他提前囤 货。二为下游产生提前销售，比如说作为信托子公司或者期货子公司，组成的风险管理业务，可以为现有的制造企业融资，获得的融资利息，可以通过结构化或者财 务公司发一个产品，做一个应收帐款支付，使经销商回笼资金，为核心企业提供各式各样的交易策略和保值策略。现在翻开美国每一个企业的资产负债表和家庭资产 负债表可以看出来，2013年美国家庭资产负债表占55%权重的是养老基金，这样美国家庭资产55%，第一大权重，第二是美国的房地产投资，也是基金类的 投资，占家庭资产的23%，第三是美国带来的其他投资和结构性存款占15%，换句话说，上述三类资产已经产美国家庭资产的80%以上，由此可以看出货币是 逐利，货币要不要进入产业链是货币逐利的诉求，货币可以为家庭带来50%以上的获利，为什么要进入金融产业链呢？这就是大宗商品贸易过程中形成的利润远远 超过资产，也就是贸易结构和贸易模式之间，利益最高的已经不是制造业，把大家的个人银行存在都拿去投制造业，把现在的信贷业都拿去投制造业？不现实，货币 是逐利的。

所以就存在资金和风险池的作用，我们知道大宗商品融资是货币和风险的转移，所有国外的产品进入都是两种转移，我们从比较低的地区把铜运到中国，第二是风险，我们传递过程中面临的风险传递，利益全部被对冲了，到我们手上都是风险，我们没有汽油期货，没有柴油期货，没有所谓自身的相关服装期货，没有 衣食住行方面的期货，你的汽车每天要加油，油是 全球定价，服装是全球定价，我们在这个长河怎么对冲？我们需要集约化的区域性交易平台，那么以获得区域性的优势，从而把这个资金的产业链、银行、信托组成 一个资金，附着到产业链当中，形成区域性的产业模式，从而使贸易融链有详细的集中，使原来的店铺式，像杭州经常有店铺式交易，比如说大宗商品甲醇，店铺式 交易逐渐上升到平台交易，由平台交易对接期货，那么该叫信用融资了，在这个流向中就形成了以贸易融资力量为主的产业加金融模式。

那么社会融资和大宗商品的短期融资，主要体现在信托融资，而是保理业务，第三是租赁业务，第四私募证券化，银行短期的贷款三到六个月。那么我们 形成的风险对冲就是现有的条件和路径，我们知道进口大量产品之后如何对冲风险，就会形成区域性的价格，比如说在做商品价格的时候应该是两种价格，第一个是 基差价格，第二是期货价格，第三个基差风险，第四个是现货价格，我们分散和的交易链逐渐过度到机构交易链转移，风险逐渐回归到市场。贸易链融资本质上叫期 货套利，实际上现货套利把大豆从东北运到杭州来，如果杭州做的产品叫豆浆，价格翻了一倍，一万块钱一吨，就是现货套利模式，期货套利无非是通过一个金融杠 杆，在可流动性资产加以对冲，产生的利润是放大杠杆，这就是期货套利实物资产的模式。从宏观上可以看，中国区的棉花已经可以打到ICE上的权重超过美国， 我们供货商品已经超过美国市场，也就是中国的产业金融将中国地区的纯金融资产，组合形成的套利资金已经要在亚洲或者中国区形成定价权，这就是发展中形成的 资产吸引力。

那么我们持到的期货和融资出现风险怎么办？这就要提出我们对对冲模式的风险管理手段，比如说上述一个破产案例，我在很多场合提到这样的案例，做 多边收益都说破产概率达不到千分之二，也就是说做一比二的投机，有80%的概率归零。我们再以资产的模式描述一下未来大宗商品的盈利模式在哪里，2012 年年底，中国个人拥有的可投资资产总额达到73万亿，大多数家庭和企业要为保护现金流而战，钱要干什么？中国目前已经移民到1000万人口，转移资产 2.8万亿，移民存量已经达到一个标准，这些钱进入银行、企业、资产已经远远超出实业，所以制造业企业的大部分融资规模都会转向大部分的融资量，以后的影 子银行和融资成本还会继续扩大。

从常规来看，我们有多种模式驱动，比如说有宏观驱动，套利驱动，第二是产业链驱动，市场媒体驱动等等，以驱动组成的交易结构，逐渐过度到商品金 融化模式，也就是说我们制造业没有做金融对冲风险，我们需要用现有的所有工具比较，比如说你的优势就是对冲，把采购外包、风险外包，就会组成一个和社会的 期货公司、基金公司和证券公司组成的联合体，从而共同抗击市场带来的波动风险。那么对现有的期货公司分析师也提出要求，不仅要熟悉期货，要熟悉证券，要熟 悉固定收益，要懂得银行同业拆借，还要懂得外汇，使我们的横向交易实现了融合。