作者：罗成金 华融湘江银行金融市场部、央行观察专栏作家

来源：央行观察

新春伊始，金融防风险已成为2017年的政策性话题，央行如何去杠杆、如何理解流动性问题却雾里看花，中长期利率走势更是扑朔迷离。然而，从理论角度和实际历史轮记上，利率走势的规律并非无迹可寻，本文试图从换手率的角度探索一个可观测利率趋势的量化逻辑。

1、经济名义增速与利率趋势回眸

利率本质上由经济名义增速决定，理论上来说，利率与经济名义增速应步调一致，然而近年来我国经济名义增速与利率走势却参差不一。如图1所示，2008年以来，我国GDP名义增速和10年国债收益率两条曲线在绝大部分时间段内的走势是同向的，但图中虚线所示区间曲线趋势相背离。

回眸2010年，经济滞胀局面初现，国内公开市场发行利率上行、法定准备金率上调、超预期加息，货币政策面紧缩；房地产市场调控新政、“四万亿”后过热的经济增长无以为继，经济面悲观。另一方面，“次贷危机”后的国际经济经过3年左右的休养生息原本出现了缓慢复苏、逐步回升的微弱转机，但却又意外中遭受“欧债危机”重创。内外因素综合作用下，最终收益率曲线走出了短暂背离后快速回归的态势。2013年，美国经济有惊无险，我国经济震荡下行，但央行强硬的货币紧缩政策主导了两轮惨烈“钱荒”，10年国债收益率经历了快速度且大幅度的异常上行。

“背离”并非经济学原理的错误，而是在于条件假设的有效性出现了问题：

（1）我国经济并非完全市场化经济，“有形的手”在一定时期内主导力量，背离是政策主动选择的结果；

（2）我国经济并非完全独立的经济体，人民币并非世界货币，在汇率相对稳定的前提下，人民币利率不可能完全脱离美元利率（如图2所示）。

2、交易换手率逻辑

交易的价值在于发现价格，无信用风险债券的价格仅由利率决定。债券交易即是国际国内经济形势和政策环境的市场体现，也是市场风险（即利率）和信用风险的综合表现，而其中包含的市场风险因素也使经济名义增速和利率的背离变得有迹可循。

（1）交易换手率定义

本文将交易换手率定义为现券成交量与债券托管总量的比例。鉴于我国地方政府债推出时间短、体量相对较大，绝大多数债券用途为置换地方政府债务，二级市场几乎无流通，债券融资特性远远大于交易特性，本文在计算交易换手率时剔除地方政府债。如图3所示为2008年至2016年12月按月统计的日均交易换手率变化曲线。

（2）债券收益率与交易换手率关联表述

为量化表述利率，本文假定国债收益率曲线为，GDP名义增速为，交易换手率为，国债收益率曲线表述为如下模型：

本文进一步将表述为如下数学表达式， 进行仿真模拟，可得如图4所示曲线。

从模拟曲线与10年国债收益率曲线对比中可以看出，模拟曲线走势与实际10年国债收益率曲线走势相吻合，上述基于GDP名义增速和交易换手率的量化模型能够有效观测利率曲线走势，并可得出如下结论：

（1）当交易换手率持续高于市场正常区间，利率与经济名义增速出现背离，交易过度拥挤（高换手率）时，利率被低估；交易过度宽松（低换手率）时，利率被高估。

（2）交易换手率与正常区间偏离度越大，背离越大。

3、从换手率逻辑到当前利率走势

如图1所示，2015年9月GDP名义增速拐点出现，至今仍持续上行，高换手率说明2015年底至2016年经历了一段交易过度拥挤期，利率和经济名义增速出现背离，近期利率调整为趋势正常回归。

同时，2017年1月后，交易换手率与正常区间出现偏离，若交易换手率偏离持续并扩大，利率与经济名义增速将大概率出现背离。