来源：财经小报告  作者：杨芳

俗话说“一印解千愁”。从全球来看，2008年金融危机以来，货币宽松是全球“保增长”的最主要武器。不同渠道统计略有差异，但基本结论相近：2008年至2016年全球央行降息次数超过660次，平均每3个交易日降息1次。

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再看看国内，更是对印钞“爱不释手”，从1986年到2016年，中国的广义货币总量也一路高歌猛进，从1986年的6720.9亿元上升到2016年11月的1530432.06亿元，激增近228倍。历数中国近30年，也曾出现过约4次货币印钞高峰，分别为1986年、1993年、2003年和2009年。尤其是1993年，广义货币同比增速达到了37.3%，与2016年11月的M2同比增速的11.4%相比，印钞速度是当今印钞速度的3倍有余。剩下的3个峰值，1986年与2009年广义货币增速相当，分别为29.30%、29.74%，2003年虽然呈现了2000年以来的第一个峰值，但速度相对平和，最高达20.97%。

印钞速度远超GDP增速

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作为“保增长”的重大武器，大量印钞对GDP贡献如何？数据显示，GDP在这30年间，从10202.2亿元到529971亿元仅翻了52倍，与广义货币的激增“228”倍，相差甚远。为什么？增长的货币未带来GDP的快速增长，这表明资金使用效率不足，资金或并未流向高效率的部门，而消耗在低效率部门，另一方面说明货币可能超发了。

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“M2/GDP”通常被用来度量一国的货币超发程度，一般而言，该比值越大，货币超发越严重。根据数据测算，30年时间，M2/GDP数值从60%攀升至286%。一般认为，比值超过1预示着货币存在超发迹象，中国达到了2.86，远远超过了美国的0.68，也超过全球平均水平1.26。

那么，超发的货币流向了哪里，带来了什么？从四次峰值节点来看看货币中国超发之“谜”。

第一次：1986年

1986年，广义货币增速最高达29.30%，这一年GDP增速8.9%，货币增速是GDP增速的3倍。往前一年，85年GDP增速13.40%，往后87年、88年、89年、90年分别为11.7%、11.2%、4.2%、3.9%。应该说GDP增速在温和反弹后急剧下降。

自从1978年改革开放以来，中国经济逐渐迎来了增速发展时期，尤其是1984年到1088年这5年，迎来了高速发展，GDP年均增速12.1%。应该说一定层面加大货币供应才能与经济发展相匹配。然而，当时的货币发行速度完全与经济运行速度协调一致吗？

货币到底有没有超发？去了哪里？从CPI数据可见一斑。

数据来源：统计局网站-中国国民经济和社会发展统计公报

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1985年到1987年CPI在6%以上，属于温和水平，但逐渐上扬态势，到1987年到1989年接近20%，属于严重的通货膨胀。从PPI价格指数数据来看，PPI经由109下降到104后又急剧反弹，达到120，通胀压力严重。面对物价上涨压力，1988年，当时中央政府决定全面取消凭票供应的物价管制和价格双轨机制，即“物价闯关”，通俗一点来说，用市场价格机制配置资源，放开价格。

值得一提的是，中国90年代初进入还债高峰期，每年偿还外债本息将达70-100亿美元。未来取得足够美元，必须增加出口，拉动国内物价上涨，本币贬值。1980年至1989年人民币贬值了31.7%，影响物价总指数约8个百分点。

翻开历史资料，从当时的“抢购潮”可见一斑。从柴米油盐到冰箱彩电，凡是能保值的，人们都抢购，直到抢购黄金首饰，把抢购风推到了最高潮。商店小院外，前来抢购的人们争先恐后攀上铁栅栏。

除了这些因素，推动通货膨胀的直接主因或来自超发的货币。

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为了解决这些问题，财政政策上开始征收印花税、城镇土地使用税、严控减免税等；金融政策上，1988年初，中央银行提出“控制总量，调整结构”的货币政策，1988年7月两次提高存款利率，法定准备金从12%提高到13%等；在实体经济上，1989年到1991年，控制基建规模，控制投资规模等。

于是，“多管齐下”迎来了近2年的紧缩期。

第二次：1993年

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2年紧缩还未过去，又迎来了1993年的货币增速峰值，为近30年增速的制高点。数据显示，1993年，广义货币最高同比增速达到了37.3%，GDP增速13.90%。从M2与GDP、CPI的近30年同比增速的曲线可以看出，在93年峰值节点，GDP并未保持上年的增速，而CPI却达到了最高峰值，为1994年10月CPI数据27.7%。

1993年的货币超发俨然是上一次的“加强版”，消费品物价翻番的比比皆是。

值得一提的是，在此期间进行了一次“汇改”。1994年1月1日,人民币官方汇率与外汇调剂价格正式并轨,我国开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。企业和个人按规定向银行买卖外汇,银行进入银行间外汇市场进行交易,形成市场汇率。中央银行设定一定的汇率浮动范围,并通过调控市场保持人民币汇率稳定。

汇改直接带来的后果便是，人民币汇率的大幅下调，刺激出口，“货币创造动力”从改革开放之初的“引进外资”转向“出口创汇”，启动了中国的出口加工产业。

为了解决货币问题，1995年3月18日，全国人民代表大会通过了《中华人民共和国中国人民银行法》，其中规定了中央政府财政出现赤字不得向人民银行透支，货币发行一定要跟经济增长保持平衡这个原则制度落实了下来。中央政府增加收入的渠道限定在增加税收和增发国债两方面。

值得一提的是，1998年的住房制度改革及银行按揭购房模式的推出，令当年M2总量首次冲破10万亿元。这也标志新一轮“货币动力”的开始。

第三次：2003年

相比其它三次货币增速峰值，第三次峰值相对温和，从2000年到2007年，这期间货币发行都处于相对平稳阶段，偶有超发趋势。这8年期间，其中以2003年为峰值，M2同比增速最高达到21.55%，2003年GDP增速同比10%，M2同比增速相当于GDP增速2倍。相对前2次的货币超发，这次货币存在“被动超发”。

在2000年之后，随着中国加入WTO带来的外贸顺差规模的急剧扩大，银行体系内的投资率与储蓄率差额也迅速扩大，在2005年之后从3%扩大到5%-9%。在出口商品潮水般增加的同时，剧增的企业出口收益由于无法被国内市场所消化，被动形成了体量庞大的储蓄存款。

广义货币M2在扣除央行基础货币M0之后，本质上是“各类存款”，当时金融体系中“存款增加”来源正是外贸顺差下企业外汇资金兑换的人民币。

而在中国的外汇管理机制下，贸易顺差形成的外汇占款激增，每年新增的国家外汇储备，全部是央行用基础货币买进来的，又倒逼央行基础货币发行规模的急剧扩张，因此而形成了北京大学国家发展研究院教授周其仁所称的“被动超发”现象。

2005年汇率改革所带来的资产升值预期，则令当年M2总量首次突破30万亿元，并引发了外资涌入的热钱现象。

在次期间，为了控制过多货币，央行开始以巨额央行票据和超额存款准备金政策对冲“被动超发”的流动性。在多方管控下，2000年以来的M2增速基本在高于名义GDP增速4%左右波动。

第四次：2009年

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近年最后一次货币超发高峰在2009年，即大家熟知“四万亿计划”，M2最高速度达到了29.74%。虽然此后，M2发行速度有所减慢，但由于大额总量的支撑，导致M2总量快速上升，规模超过155亿。而与此对比的是，GDP同比增速在10年小幅回升之后，一直开始缓慢减少，一直到2016年前三季度维持在6.7%的增速。

那么，超发的货币去了哪儿？

数据显示，金融部门、非金融部门、地方政府、企业和居民不同程度加杠杆。2008年金融危机之后，中国实体经济的杠杆率出现了快速上升，2008-2015年期间猛增了82.8%。截止2015年底，中国实体经济的债务规模为162.3万亿元，实体经济杠杆率为239.8%。

各部门加杠杆的行为并未带来实体经济的崛起，迎来的是经济“L”和“U”型的讨论，迎来的是固定投资和民间投资的下滑等。这从一个层面反应资金流向低效率部门并沉淀下来，由于现金流无法覆盖借贷成本，使得低效率部门不得不靠举债维持，不断产生无效资金需求，积累债务风险，比如产能过剩的重化工国企、三四线城市小开发商、地方融资平台等。

另一方面，资金或流向了股市或楼市。此轮货币宽松周期开启以来，先是2014年到2015年上半年推升股市泡沫，然后是2015年下半年以来推升一线和核心二线城市房市泡沫，一直到2016年，房市泡沫达到峰值。

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股市在经历2015年强震后，似乎已成了“过眼云烟”，当下“炙手可热”还是楼市。从金融机构各项贷款余额和M2同比增速的趋势看，08年以后贷款余额增速几乎都超过M2的增速。房地产方面，城市化进程中的土地出让模式、银行业传统的抵押融资操作，以及迅速膨胀的房地产市场规模不同程度吸走“货币”。

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值得一提的是，2016年以来，居民部门中长期贷款呈现大幅上涨态势，甚至居民部门中长期贷款占新增贷款比例达到了100%，如2016年7月的数据，新增人民币贷款4636亿元，其中住户部门贷款增加4575亿元。而居民中长期贷款中主要为个人房贷。

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反映到市场来看，热点城市房价飙涨，最终产生了“抢购潮”、“假离婚潮”、“中介炒作潮”等造成了系列恐慌，触碰了国家发展底线。楼市在一年中从热词变成了敏感词。

综合四次货币峰值来看，所谓“一印解千愁”或是“借酒浇愁愁更愁”，“饮鸩解渴”带来的是未来长期的阵痛。