不良资产管理行业专题研究报告：

透过四大看地方，AMC该怎么估值？

来源：招商证券（完成于2016年3月）金融组：许荣聪、邹恒超、马鲲鹏 中小市值组：董瑞斌、杨珏 

报告正文：

一、从信达、华融看AMC行业近年业绩驱动

中国信达和中国华融近两年业绩的高速增长得益于不良资产收入的快速增长。2013年以来，中国信达和中国华融净利润增速始终保持在25%以上，2015年上半年同比甚至高达40%，良好的业绩表现主要来自于不良资产经营业绩的快速增长。我们想知道的是，哪些类型的不良资产处置业务在这两年出现了爆发式增长？不良资产处置收入的增长主要是来自于量还是价？

通过分析信达和华融的年报，我们发现不良资产业务爆发主要来自于重组类业务以及量的增长。1）从信达和华融不良资产收入的构成上来看，处置类、债转股收益变化不大，突飞猛进的是重组类不良收益；2）从量价上来看，不良资产收入大幅增长的驱动因素是量，而价未明显变化。下面我们将不良经营业务细分为处置类、重组类、债转股三块逐一分析。

（一）收购处置类业务

业务模式：按账面原值的一定折扣收购不良债权资产，在资产分类的基础上进行价值提升，然后寻机出售或通过其他方式实现债权回收；盈利模式：灵活采用不同处置方式，包括阶段性经营、资产重组、债转股、单户转让、打包转让、债务人折扣清偿、破产清算、本息清收、诉讼追偿、以物抵债、债务重组等，收回现金，从中获得收益。

价：收购处置类业务内部收益率近三年大体上保持稳定。往后看，经济下行期内部收益率可能收窄，但预计仍能维持在15%以上的水平。

1）这里我们要区分两个概念，考虑了时间成本的内部收益率保持稳定，但不考虑时间成本的处置净收益率波动较大。内部收益率是当年处置传统类不良资产的现金收入等于收购时点发生的成本支出等一系列现金流现值为零的折现率，处置净收益率=（传统类不良资产净收益-未实现的公允价值变动）/处置传统类不良资产账面成本。

2）2014年以后处置净收益率出现了快速的下降，但处置周期缩短，AMC通过加快周转使得内部收益率变化不大。例如2013年之前信达的处置净收益率在100%以上，这主要是来自于账面上遗留的低成本政策性业务，同时不良处置周期也在5年以上（不良处置周期=处置净收益率/内部收益率）；2015年上半年信达的不良处置处置净收益率下降到16.7%，这部分处置的不良大多是2014年收购的，但由于处置周期低于一年，因而内部收益率仍维持在19%附近。

量：当期处置不良资产滞后于不良资产规模增长。信达、华融新收购的不良从2013年开始出现快速增长，但处置不良的放量是从2014年开始，不良资产处置滞后于不良资产收购半年到一年。

（二）收购重组类业务

业务模式：资产管理公司与债权人及债务人三方达成协议，以确定合同权利业务关系。向债权企业收购债权，同时与债务企业及关联方达成重组协议，约定还款金额、还款方式、还款时间、抵质押物与担保安排；盈利模式：在签订重组协议时已确定重组收益的金额与支付时间，通过来自债务人或其关联方的还款实现回收。

价：经济下行和利率下行周期叠加导致年化收益率逐年下降。重组类不良资产年化收益率一般是同期1-3年期贷款基准利率的2-3倍，反映了AMC对风险溢价的管理。2011年开始AMC的收购重组类不良资产年化收益率持续下降，到2015年上半年在12%左右，其中一方面是和利率下行的大周期有关，另一方面是经济下行周期对风险收益比的调整，加大了行业龙头企业的业务占比，溢价能力较强的客户占比提升。

量：2012年后重组类不良资产余额呈现了几何级数的增长。重组类不良资产主要来自于非金融企业，公司向债权企业收购债权，同时与债务企业及关联方达成重组协议，约定还款金额、还款方式和抵押品与担保安排，因而重组类不良资产管理模式回报的不确定性小于传统模式。2011年以来，信达、华融调整其业务结构，更多地参与重组类业务，重组类不良资产的净余额实现了飞速增长。

信贷成本：由于已减值不良资产相当于不良的“不良”，因而AMC收购重组类业务的信贷成本要高出银行许多。但即便如此，重组类不良资产年化收益率扣除信贷成本后仍然有9-10%左右，再扣除约5.5%的融资成本，还能实现3.5-4.5%的利差收入。

（三）债转股业务

业务模式：资产管理公司通过债转股、以股抵债、追加投资等方式获得债转股资产，通过改善债转股企业经营提升债转股资产价值；盈利模式：主要通过资产置换、并购、重组和上市等方式退出，实现债转股资产增值，包括股权处置收益和股利收入。

处置收益率基本都在一倍以上，2015年上半年华融和信达的债转股资产处置倍数分别达到了3.3倍和3.0倍，但未来收益率可能随着资本市场波动有所收窄。

1）处置收益率基本都在一倍以上。处置倍数=（股权处置净收益+处置资产收购成本）/处置资产收购成本，处置收益率=处置倍数-1。处置倍数与资本市场估值水平紧密相关，2010-1H14熊市期间处置倍数总体向下，但最低仍有1.9倍（对应90%的处置收益率），2H14-1H15牛市期间处置倍数反弹，2015年上半年华融和信达的债转股资产处置倍数分别达到了3.3倍和3.0倍。

2）未上市债转股资产评估价值较账面价值溢价50%以上，具备一定安全边际。2015年中期末，华融持有的前34家未上市公司债转股资产（占全部未上市债转股资产账面价值的70.6%）的评估价值为账面成本的2.47倍；2014年末，信达持有的前20家未上市公司债转股资产（占全部未上市债转股资产账面价值的80.5%）评估价值为账面成本的1.5倍（2013年中期末、2013年末评估价值分别为账面价值的2.25倍和2.01倍，评估价值下降主要是因为信达债转股资产大部分是煤炭企业）。

二、四大AMC为什么估值这么低？

四大资产管理公司中信达、华融已在香港上市，但估值普遍较低，目前信达、华融分别交易于5.0x15PE/0.7x16PB、6.5x15PE/1.0x16PB。不良资产管理行业较高的盈利能力以及不良资产供给的景气周期与国有AMC较低的估值水平形成了鲜明对比，对此我们认为原因主要存在于：

1）利润表只体现了当期不良处置的盈利，但新收购的大量不良资产还沉淀在资产负债表。

2）AMC的逆周期并不明显，大部分不良处置业务是和银行贷款类似的重组类业务，AMC更多还是体现出银行属性和顺周期性。

3）多元化收购拉低估值。信达、华融不良资产经营业务净资产占比大约只有一半，其他业务如银行、保险、自有资金投资的港股估值都在1倍以下。

（一）利润表反映现在，资产负债表决定未来

利润表只是当年利润的体现，资产负债表才决定未来利润的兑现。近三年资产管理公司收购的不良资产成倍增加，但不良处置的速度并没有跟上收购的速度，市场担心如果经济持续下行，目前收购进来但未处置的不良资产收益是否会下降？

2010-2011年信达当期处置的不良资产占期末不良资产余额的40%以上，但2013年以后这一比例下降至20%上下；华融的这一比例也从2012-2013年的40%以上下降至2015年上半年的24%。因而虽然当期处置的不良收益仍然稳定，但未处置的不良资产犹如黑箱，未来经济不确定环境下是否还能获得目前的收益是个未知数。

（二）逆周期不明显，顺周期属性更强

资产管理公司若想获得更高的估值，就应该体现其业务的逆周期性，否则体现不出相对银行业务的优势。但从近三年的经济下行周期看，资产管理公司的盈利能力并未体现出明显的逆周期特性。信达不良资产经营业务的税前ROE持续下降，2011年最高曾达到40%以上，但2012年后开始持续下降，到2015年上半年下滑至25%；华融不良资产经营业务的税前ROE在2012、2013年也维持在30%以上，但2014年后下降至26%左右。

不良资产管理逆周期性不明显的原因在于，不良资产管理的三大业务（处置类、重组类、债转股）中只有处置类业务带有一定的逆周期性，而重组类、债转股业务均表现为顺周期性。目前重组类不良处置业务已成为AMC近年最重要的收入和利润来源，这导致AMC业务的银行属性及顺周期性难以摆脱。

1）处置类业务兼具顺周期性和逆周期性。经济下行时，资产管理公司能够以更低的折扣收购不良资产，这是其逆周期特征；等到经济好转时，资产管理公司手中的不良资产质量回升，处置收益上升，这是其顺周期性。

2）重组类和债转股类则是完全的顺周期性。重组类业务的盈利来自于息差收益和信贷成本之差，这和银行的贷款业务类似；债转股类业务收益则取决于股权的评估价值，这部分也是顺周期的。

（三）金融布局多元化，收购拉低估值

信达、华融不仅仅是从事不良资产管理的公司，多元化的步伐已经形成一个金融控股帝国。从净资产构成来看，信达、华融不良资产经营业务的净资产占比大约一半。相比较而言，华融更专注于资产管理业务，而信达更倾向于多元化，华融不良资产经营业务的净资产占比56%，相比之下信达这一比例只有42.5%（去年8月25日，信达间接全资拥有的信达金控申请向中银香港收购南洋商业银行，2015年中期末南洋商业银行净资产为360亿港币，占信达净资产1105亿人民币的27%，收购完成后信达不良资产经营业务的比例还要继续降低），因而市场给予华融的估值也比信达更高（华融1.0x16PB，信达0.7x16PB）。

三、不良资产市场生态系统

在AMC生态链中，资产处置的公司处于相对核心的位置，连接着银行和中介机构，溢价能力强。不良资产市场生态系统包括四个环节：

1）上游来源：不良资产的来源主要有以下三种：银行、非银行金融机构、非金融机构。这三种机构是一级市场的出让方，通过直接出售和委托处置两种方式将不良资产出让给处置方。

2）处置环节：目前不良资产处置行业主要有：国有四大AMC、地方性AMC以及不持牌AMC三类机构。它们既是不良资产一级市场的接收方，也是不良资产处置市场的主要处置方。

3）服务性机构：主要是为不良资产处置方提供相应服务，包括律师事务所、会计师事务所、拍卖公司、征信公司、资产评估机构、证券交易所等等。其中，律所主要提供诉讼、清收、转让等交易服务。资产评估机构主要在一级市场中帮助各类AMC评估出让方的资产价值。证券交易所则可以为债权转让中的资产证券化业务提供交易平台等等。

4）终端投资者：是指需要这些不良资产（包括房产、厂房、设备、股权等）并最终购买的买家，包括上市公司、个人投资者、境外投资者以及秃鹫基金等。

（一）不良资产的上游来源

不良资产的来源主要有以下三种：银行、非银行金融机构、非金融机构。这三种机构是一级市场的出让方，通过直接出售和委托处置两种方式将不良资产出让给处置方。

1、银行

银行不良资产是指处于非良好经营状态的、不能及时给银行带来正常利息收入甚至难以收回本金的银行资产。主要是不良贷款、包括次级、可疑和损失贷款及其利息。

2、非银行金融机构

非银行金融机构主要包括信托、证券、基金、资管。近年来，它们也将业务范围拓展到类信贷领域，包括融资融券、约定式购回、质押式回购、私募债等等。由于部分业务存在不符合流动性、安全性、效应性原则的风险，同样也会滋生不良资产。

3、非金融机构

非金融机构不良资产，主要指企业形成的商业债权、低于初始获取价格的土地使用权、收费权等，最常见的就是企业被拖欠的各种货款、工程款等。

（二）不良资产的处置环节

目前不良资产处置行业主要有：国有四大AMC、地方性AMC以及不持牌AMC三类机构。它们既是不良资产一级市场的接收方，也是不良资产处置市场的主要处置方。

1、行业龙头—国有四大AMC：信达、华融、东方、长城

大AMC依靠其全国性经营的特许权利以及深厚的资本实力，并结合旗下金融机构提供综合金融服务，在开展大型不良资产的管理业务上有先天优势。依靠其批量转让的特许权利及资本实力，在债权收购和再转让方面也有优势。所以，四大资产管理公司自成立以来一直是行业的主导者。

1999年，为了应对亚洲金融危机，中国效仿美国解决次贷危机的RTC模式，经国务院及中国人民银行批准，成立了四大国有金融资产管理公司：信达资产、华融资产管理、东方资产、中国长城资产管理公司，收购银行业1.4亿元不良资产。

2006年前后，随着中国经济走入一段上行期，来自银行的不良资产逐渐减少，四大资产管理公司通过“改制、引入战略投资者、上市”的方式谋求资本运作、实行商业化转型。

2013年至今，信达、华融率先在香港上市。东方、长城也已经上报改制方案，目前方案已经得到监管部门认可，进入审批通道。

2、后起之秀—省级地方性AMC

2012年，财政部和银监会联合发布《关于印发<金融企业不良资产批量转让管理办法>的通知》，允许各省级人民政府设立或授权一家资产管理公司，专业从事不良资产收购处置业务，截至最新，已成立有18家省级地方资产管理公司。

在业务模式上，地方性AMC只能收购区域内的不良资产，区域范围受到限制。在处置手段上，不能采用债权转让的方式，只能通过债务重组、债权实现或经营（并购重组，保留经营）等手段。同时，在资金方面，是由地方自筹资金，承接不良债务以市场化方式运作，资金规模也受到很大限制。

尽管地方性AMC与四大AMC相比，劣势明显，但其也有自己的独特优势：能够处理盘根错节的地方关系。当地方政府不希望违约企业控制权旁落，或不希望四大AMC采用极端手段处置不良（比如强力清收、破产清算）而造成过大社会成本时，都会交由省级AMC处理，这也在一定程度上保护了地方AMC的业务。

3、小国林立—不持牌AMC

对于不持牌AMC并没有专门的规章出台，因此处于不禁止即可参与的状态，任何合法投资者均可参与。从业务类型来看，不持牌AMC只能从事10户以下不良资产的组包转让，但其从事的地域范围并没有限制。在我国浙江、广东等经济发达省份，从事不良资产处置的民营机构数量繁多，呈现欣欣向荣的局势。

不持牌AMC主要包括以下几类：

1）民间资本成立、专门从事不良资产管理业务的一般企业，如一诺银华、海岸投资

2）大型企业集团设立，以处理企业集团内部不良资产为主AMC，如三一重工旗下中鑫资产。

3）从事不良资产清收、并购重组等业务的民间拍卖机构等。

同时，值得注意的是在2001-2007年间、具有外资背景、从事不良资产业务的AMC相当活跃，但在08年金融危机之后，外资机构逐步阶段性退出。但预计在不良资产规模大幅攀升之后，行业中也会出现外资的身影。

（三）不良资产的服务性机构

服务性机构主要是为不良资产处置方提供相应服务，包括律师事务所、会计师事务所、拍卖公司、征信公司、资产评估机构、证券交易所。其中，律所主要提供诉讼、清收、转让等交易服务。资产评估机构主要在一级市场中帮助各类AMC评估出让方的资产价值。证券交易所则可以为债权转让中的资产证券化业务提供交易平台。

（四）不良资产的终端投资方

终端投资方是指需要这些不良资产（房产、厂房、设备、股权等）并最终购买的买家，包括上市公司、个人投资者、境外投资者以及秃鹫基金。