2008年金融危机以来，“缺需求”是全球各国政府始终面临的难题，这一特征至今仍没有改变。为了解决这一问题，过去几年各国政府纷纷出台超常规的政策，主要集中在两个方面：货币政策的大幅宽松以刺激国内需求、汇率贬值对外抢需求。然而，事实证明，我们看到这两类政策的效果微乎其微。

因而，未来各国政府必然将改变政策的重点。在货币政策宽松遇到瓶颈的背景下，政府将逐步转向财政政策的宽松。然而，财政宽松与货币宽松的不同之处在于，其提供的需求有明显的外溢效应（比如2009年中国的四万亿政策）。为了避免这一外溢效应，财政政策宽松必须辅以贸易保护。

同时，过去几年超宽松的货币政策导致发达经济体的贫富差距扩大，这也是导致近几年各国政坛中民粹主义抬头最主要的原因。为了化解贫富差距扩大导致的政治压力，必然也将导致发达经济体的政府将国内“缺需求”的矛盾转向海外，也就是我们会看到“祸水东引”的政策将逐步增加。

在这种背景下，我们认为重新梳理历史上的几次“贸易战”是必要的，试图对当下有一些启示。首先，我们先从1929年大萧条时期的贸易保护开始。其次，我们分析了80年代美日贸易冲突的升级。最后，我们分析了特朗普政府的贸易保护政策对各国的影响。

西方经济体的大萧条自1929年10月29日美国股市的崩盘开始，自1930年上半年美国经济已经在各个方面出现恶化。而由于当时金本位制度限制汇率的自由浮动，货币政策的独立性有限。因此当国家面临经济危机的时候倾向于使用贸易政策来保护国内生产和就业。自1930年6月美国推出Smoot-HawleyTariff法案，将平均进口关税从40%提高到47%（Eichengreen & Irwin，2009）开始，全球贸易保护措施就蔓延开来。美国的贸易保护法案出台引起了美国主要贸易伙伴的连锁反应。加拿大和部分欧洲国家随之出台相关的贸易保护条例。

图表1：大萧条的时间轴

数据来源：Milder，Parade of Protection: A Survey of theEuropean Reaction to the Passage of the Smoot-Hawley Tariff Act of 1930，兴业证券研究所

图表2：1930年，全球贸易保护已初现端倪

数据来源：Milder，Parade of Protection: A Survey of theEuropean Reaction to the Passage of the Smoot-Hawley Tariff Act of 1930，兴业证券研究所

图表3：各国进口关税/进口额大幅上升

注：世界口径的数据选取17国、奥地利、希腊、匈牙利、葡萄牙、西班牙，使用美元计的进口加权。

数据来源：Madsen，Trade Barrier and the Collapse of World Trade During the GreatDepression，兴业证券研究所整理

贸易保护使得全球需求进一步下滑。从数据来看，美国以及12个西欧经济体名义GDP增速在1930年、1931年分别下滑5%、7%。而贸易的下滑更为明显，对比全球生产以及出口额可以发现，出口的下降幅度大于产出，且恢复的程度和速度都滞后于产出。全球贸易量在1929年到1933年间降幅达25%，且接近50%的降幅是由贸易保护导致的（Madsen，2001）。贸易保护带来的恶性竞争助推了全球经济的进一步下行。

图表4：大萧条期间，出口的下降幅度大于产出，且恢复弱于产出

数据来源：Milder，Parade of Protection: A Survey of the European Reaction to the Passageof the Smoot-Hawley Tariff Act of 1930，兴业证券研究所

在全球需求萎缩的背景下，各国采取的贸易保护并没有能够阻挡本国需求的下滑。而1931年英国放弃金本位，更是引发了汇率贬值的多米诺骨牌效应。

League of Nation1932年的年鉴中提到：“……特别是在1931年9月英国放弃金本位之后引起了真正的全球性恐慌，提高关税，垄断和限制商品贸易许可，取消现有贸易协议，施加严格的外汇控制……”。由于英国本身在全球贸易中的占比较高（13.7%），且当时其全球影响力较大，英镑的贬值引起了一系列连锁反应。在总需求收缩的背景下，为了保护本国商品和就业市场，全球各个主要经济体均采取了相应对的措施。主要有：

• 本币贬值。在英镑贬值后的几天之内，丹麦、芬兰、挪威和瑞典等英国主要贸易伙伴也先后脱离金本位；

• 外汇管制。1931年9-10月，奥地利，阿根廷，比利时，挪威和丹麦都实行了外汇管制，限制资本流动；

• 更广泛的贸易保护。提高进口关税或是对进口实行配额制度。法国上调对英国进口货物关税达15%，并实施严格的进口配额制度。加拿大和南非对英国进口商品反倾销税。1932年1月，德国政府提高了贬值国家进口货物的关税；同年，荷兰舍弃自由贸易政策，将其进口税收提高25%。

图表5：大萧条时期各国脱离金本位的时间

注1：“放弃金本位制”定义为：一个国家开始强加外汇管制、贬值或暂停黄金支付的第一天。

注2：根据注1定义，加拿大和德国在“放弃金本位制”之后仍然试图将汇率定在金本位时确定的水平上。

数据来源：Bernanke，the Essays on Great Depression，2009，兴业证券研究所整理

固守金本位的国家，被迫采取更为严厉的贸易保护的措施。而放弃金本位的国家采取也会采取贸易保护措施，但相对较松。对比采取两种不同政策国家的进口配额/进口额，可以明显看出，放弃金本位的经济体其进口配额的比重更低。

图表6：固守金本位的国家采取严厉的贸易保护

数据来源：Eichengreen，Irwins，The Slideto Protectionism in the Great Depression: Who Succumbed and Why?，2009，兴业证券研究所整理

放弃金本位的经济体其内需复苏得更早。对比两种政策的国家的，1928-1935年间，固守金本位的国家进口量的下滑幅度均在15%以上，而放弃金本位的国家尽管也采取了贸易保护，但是其进口量已出现了回升，回升幅度在2%至16%之间（除新西兰，新西兰的下滑幅度也非常小），这意味着放弃金本位的国家内需复苏较快。

更直接的对比是，最早退出金本位的英国（1931.9退出）以及最迟退出金本位的法国（1936.10退出）两个经济体的复苏情况。1931年英镑贬值后，出口竞争力相对于美德等主要竞争国家出现明显回升。虽然出口竞争力提升，但是由于全球贸易保护的兴起叠加全球需求的萎缩，英国的贸易项并没有出现明显的改善。然而，从内需的角度来看，英国的复苏显然比法国要早要快。

图表7：放弃金本位的国家内需复苏较快

数据来源：Eichengreen，Irwins，The Slideto Protectionism in the Great Depression: Who Succumbed and Why?，2009，兴业证券研究所整理

图表8：英国贬值后，其出口竞争力相对主要竞争国家出现回升

数据来源：Eichengreen，Irwins，The Slideto Protectionism in the Great Depression: Who Succumbed and Why?，2009，兴业证券研究所整理

图表9：英国贬值后，其出口竞争力相对主要竞争国家出现回升

数据来源：Eichengreen，Irwins，The Slideto Protectionism in the Great Depression: Who Succumbed and Why?，2009，兴业证券研究所整理

图表10：相对于固守金本位的法国，英国净出口并无明显的改善

数据来源：Milder，Parade ofProtection: A Survey of the European Reaction to the Passage of theSmoot-Hawley Tariff Act of 1930，兴业证券研究所整理

图表11：英国的复苏要早于法国

注：黄色为复苏期

数据来源：Bernanke，the Essayson Great Depression，2009，兴业证券研究所整理

80年代，美日贸易冲突的升级可能主要有两个方面的原因：1）日本在“贸易立国”战略下，大力促进本国出口发展同时限制进口，对美贸易顺差快速扩大。2）70年代末，美国受第二次石油危机冲击，经济陷入滞胀，迫使美联储不得不大幅收紧货币，从而使得美元持续走强。脱离基本面的强势美元进一步恶化了美国的贸易赤字。80年代，美日逆差占美国逆差比重一度接近60%，导致美日贸易摩擦不断升级，从60年代针对纺织品、玩具等轻工业产品，逐渐扩大至机床、电视机、钢铁、汽车、半导体、农产品等众多领域。第二部分，本文将聚焦80年代的美日贸易冲突。

图表12：石油危机后，日本汽车在美国份额快速上升

数据来源：Wind，兴业证券研究所

图表13：美国加息为抗通胀，货币政策分化脱离基本面

数据来源：CEIC，兴业证券研究所

图表14：脱离基本面的强势美元恶化美国出口和贸易条件

数据来源：CEIC，兴业证券研究所

全球经济需求疲软，同时高通胀对货币政策的牵制，使得美国无法通过传统经济政策改善贸易项。因此，美国通过多种外部干预方式发难日本，以缓解自身的贸易赤字问题：1）强迫日本签署自愿限制出口协议；2）对日本采取反倾销措施；3）不断施压日元升值，促发之后广场协议的签订；4）通过“超级301条款”督促日本开放国内市场。

图表15：美国通过外部干预的方式对日本发起相关贸易制衡

数据来源：兴业证券研究所整理

日本被迫签署多项出口限制协议。由于出口和经济增长对美国的依赖程度较高，日本在与美国的贸易争端中一直处于被动地位。由于在GATT框架下进口国无法通过提高关税限制进口，因此，在早期与美国的贸易摩擦中，日本主要是通过“自主限制”自身相关行业产品的出口数量，来缓解来自美国方面的压力。从50年代中后期到80年代后期，日本分别在纺织、钢铁、汽车、纤维、机床、半导体等众多行业签订了自愿出口限制协议。

图表16：在美国外部压力下，日本对众多行业实施出口限制

数据来源：兴业证券研究所整理

为规避出口限制，日本企业选择对美直接投资，转移产能。为了应对出口限制，80年代起，日本企业加大了对发达国家的产能投资，从而通过销售目的国自产自销的方式绕过出口限制协议，如这一时期日本汽车行业对美直接出口出现明显下降，但同时通过在美生产而实现销售的汽车数量则抵消了出口的下降。此外，1985年后日元快速升值也进一步加快了日本对外直接投资的步伐。

另外一个值得注意的现象是，得益于第一次石油危机后的成功转型，日本企业生产效率在当时要明显高于美国企业（这也是造成美国半导体、汽车等企业市场份额被日本抢占的重要原因之一）。而在日本对美直接投资快速增长期间，美国企业生产率也出现了明显改善，我们认为这背后也可能有日本企业对外投资中的技术对外溢出效应的影响。

图表17：日本企业增加对外投资

数据来源：CEIC，JETRO，日本财务省，兴业证券研究所

图表18：日本汽车商通过在美设厂逃避出口限制

数据来源：JAMA，兴业证券研究所

图表19：80s美国生产效率改善背后或也有日本投资带来技术溢出的影响

数据来源：CEIC，兴业证券研究所

之后的广场协议下，日元升值进一步冲击出口并加快企业对外转移，同时也造成日本对外投资头寸恶化。一方面在美国的施压下，另一方面日本也有推动日元国际化的内在诉求，在1985年的广场协议安排下，日元开始快速大幅升值，其直接影响是损害了日本出口企业的竞争力，从而冲击了日本经济。而更进一步的是，由于80年代以来，日本对外投资开始快速增长，日元的大幅升值也导致日本对外投资头寸出现恶化（浮亏）。

图表20：“广场协议”后日元升值对日本出口形成打击

数据来源：CEIC，兴业证券研究所

图表21：考虑汇率，日本对美国地产投资收益为负

数据来源：CEIC，兴业证券研究所

企业外移致日本产业空心化问题凸显，而过度依赖货币刺激，则引发了日本资产价格泡沫。在应对汇率升值造成的经济下滑期间，由于日本在财政重建的背景下选择了紧缩的财政政策，因此只能依赖日本央行采取宽松的货币政策以刺激经济，但由于经济受挫使得实体对资金的吸引能力不足，过度宽松的货币政策导致资金大量涌入房地产及股票等资产市场上。日本国内资产价格的快速上涨，并最终形成巨大的资产价格泡沫。

图表22：“广场协议”后日本货币政策超宽松

数据来源：CEIC，兴业证券研究所

图表23：宽松货币政策刺激资产价格泡沫

数据来源：Wind，兴业证券研究所

日本资产价格泡沫破裂致使海外资产被迫抛售以补充国内流动性，从而导致对外投资浮亏变为实际亏损。随着日本资产价格泡沫破裂，以及之后日本金融体系逐渐开始出现问题，日本不得不在日元升值后的高点（即日元计海外资产估值的低点）抛售海外资产以补充国内流动性，从而导致前期日元升值所造成的对外投资浮亏转化成实际亏损。这实际上也造成了日本国民财富的大幅缩水。

图表24：日元升值造成对外直接投资估值损失

注：对外直接投资资产估值变化使用对外直接投资头寸的变化扣除当年对外直接投资，均以日元计。

数据来源：CEIC，JETRO，日本财务省，兴业证券研究所。

回顾大萧条时期以及80年代美国对日本的贸易战，我们认为至少有以下几点启示：

• 当全球经济陷入需求萎缩，而货币政策又无能为力时，贸易保护往往成为各国政府无奈的选择。

• 非常时期，贸易保护、竞相贬值、资本管制都成为政策选项。在大萧条时期，我们看到各种类型防止本国刺激政策的溢出效应的措施都纷纷出台；

• 而当全球贸易保护兴起之后，反过来哪个经济体有货币政策宽松的空间又变得重要。对比英国和法国的例子可以很明显的看到，当各国都采取防止本国刺激政策溢出效应之后，谁能够更快的从这一轮危机中复苏过来就取决于本国刺激政策的空间。以此作为推论，在当前的情况下，如果各国政府认识到未来一段时间以邻为壑即将成为趋势，那么在当前的刺激政策上也会缓一缓。

反观当下，事实上有很多背景与大萧条时期以及80年代非常相似。

• 全球缺需求，贸易增长停滞；

• 美国国内政策没有空间，尤其是货币政策空间已至瓶颈。

• 对于美国而言，80年代，美国贸易逆差中日本贡献了主要部分，从而引发了美日贸易冲突的不断加剧和美国对日本各方面的经济和贸易制衡。而2000年以来，来自中国的商品贸易逆差占据美国逆差的主要部分，现在美国的逆差中中国所占的比重已与80年代日本的水平相当。

图表25：中美逆差占美国对外逆差主要部分

数据来源：CEIC，JETRO，日本财务省，兴业证券研究所

特朗普当选美国总统后，其贸易保护政策引发市场的广泛关注。第三部分回到当下，探讨美国政府如果采取贸易保护，哪些国家最受伤。

特朗普的贸易政策。从近期特朗普公布的政策框架、百日计划以及之前的声明来看，主要有以下几点值得关注：

1）退出TPP：特朗普在百日计划中提出上任第一天就将退出TPP（《跨太平洋伙伴关系协定》）；

2）提升贸易壁垒：特朗普在竞选中曾声明对所有进口货物加征20%关税，并对墨西哥和中国征收惩罚性关税，甚至退出WTO；

3）通过税收政策使得企业回流美国：特朗普计划扭转贸易政策，通过调节税收来使得跨国企业回流，以创造就业、增加税收。

图表26：特朗普团队发布的初步政策框架和百日计划中的贸易部分

数据来源：greatagain.gov等，兴业证券研究所

而全球商品贸易已转向缩量。2002年以来，全球贸易走势大致经历了3个阶段：1）2002年-2011年量价同向涨跌，全球经济持续增长（金融危机期间受到一定的负面冲击），推动贸易活动持续扩张，贸易量、价呈现同涨同跌走势；2）2012年-2015年价跌量涨，一方面全球需求增长放缓，而另一方面前期高增长阶段投入的产能逐渐开始释放，导致供给过剩的状况不断加剧，企业只能通过降价维持出口增速；3）2016年至今价涨量缩，商品贸易量进入绝对量的萎缩阶段，而同时出口价格水平从底部有所回升（或受大宗商品涨价影响），整体呈现出量缩价涨的新格局。在这种情况下，特朗普政府若采取贸易保护，则全球贸易量很可能会雪上加霜。

图表27：年初以来，全球贸易量缩价涨

数据来源：CEIC，兴业证券研究所

图表28：非能源商品贸易价格同样回升

数据来源：CEIC，兴业证券研究所

特朗普政府的贸易保护政策或主要影响加拿大、墨西哥、日本、德国和中国。具体而言，

1）最大进口国美国进行贸易保护，最主要的出口国或将受损。作为世界最主要的出口国，中国、德国和日本也将受到一定程度的损害，它们对美国的出口依赖程度分别为18.0%、9.5%和20.2%。这意味着单纯考虑总量，受损程度可能依次为日本、中国和德国；

2）北美自由贸易协定若取消，短期内加拿大和墨西哥将严重受损。加拿大和墨西哥出口高度依赖美国，2015年对美出口分别占总其总出口的81.2%和76.7%。

图表29：中、德、日、墨和加是美国的主要贸易伙伴

数据来源：UN comtrade，兴业证券研究所

德国和日本的汽车、机械和医疗设备等出口或受影响较大。

1）对日本汽车、锅炉等机械、电力机械设备（HS编码）等出口可能会产生一定的不利影响，三者占到日本对美出口的72.9%，占日本总出口的14.7%；

2）对德国的汽车、锅炉等机械和药剂出口可能影响较大，三者占到德国对美出口的53.5%，占德国总出口的5.1%。

图表30：贸易保护对德国汽车等出口影响较大

数据来源：UN Comtrade，兴业证券研究所

图表31：贸易保护对日本汽车等出口影响较大

数据来源：UN Comtrade，兴业证券研究所

能源方面的贸易保护将损害加拿大和墨西哥等美洲国家。特朗普在宣扬贸易保护的同时，还宣称进行一场能源革命，成为能源净出口国。这将主要伤害加拿大以及厄瓜多尔、墨西哥、哥伦比亚和巴西等拉美国家，这些国家的能源出口高度依赖美国。

图表32：若美国对能源进行贸易保护，拉美国家将严重受损

数据来源：UN comtrade，兴业证券研究所

但从出口相似度的角度出发，美国贸易的主要竞争对手仍是日本和德国。我们对美国主要贸易伙伴的出口产品结构与美国出口结构进行了对比，发现在分类较粗的HS2位编码产品分类下，美国的出口结构与日、德、中、加、墨相似程度均很高；但细分到HS6位码的产品小类时，美国的出口结构与中、加、墨的相关系数降至0.5以下，而仍与日德高度相关。这可能是因为加拿大出口原材料居多，而中国和墨西哥主要出口制造业的初级产品；而德国和日本的产业结构与技术水平与美国比较接近。也就是说，美国以高科技产业为主的产业结构与中国、加拿大和墨西哥以互补关系为主，而与德国和日本则是竞争关系为主。因此，美国采取贸易保护也可能会优先发展自身具有比较优势的高端制造业，或者是其他高附加值产业，而并不是服装鞋帽等低端制造业。因而从附加值的角度而言，中长期美国贸易保护可能对日本和德国的损害更大。

对美国自身而言，贸易保护的直接效应可能使得关税部分转嫁给消费者。

1）进口产成消费品价格上升侵蚀消费者剩余，美国国内供给不足或价格更高导致消费者面临的产品价格上升，而消均衡的费数量则减少，这对美国低收入者影响较大；

2）进口半成品和投资品价格上升可能带来通胀，半成品和投资品价格上升可能会通过成本加成定价反映到最终消费品上，从而导致消费品价格上升，可能引发通胀；

3）进口数量减少会导致低效率和寻租，美国国内效率较低的企业受贸易保护也得以存活，经济整体的效率下降。此外贸易保护还可能导致寻租等腐败问题。

图表33：美国出口与德国、日本相似程度高，与墨西哥和中国相似度低

注：相关系数分别为美国出口HS 2位码、4位码和6位码产品与五国对应的出口HS 2位码、4位码和6位码产品金额的相关系数，表征了在该产品分类下的出口结构的相似性。

数据来源：Uncomtrade，兴业证券研究所

对中国的影响主要在制造业初级品和机械产品。

1）主要出口产品机电设备和锅炉等机械（HS编码）或部分受到负面影响。这两者占到中国总出口的42.3%。其中，机电设备对美国的出口依赖度为15.9%，锅炉等机械的出口依赖度为23.2%。由于这些产品以投资品为主，若美国对中国征收高达45%的惩罚性关税，可能会使得这些产品的供给从中国转向美国国内或其他国家；

2）家具、玩具、皮革和鞋靴等初级品或受到较大影响。这些产品占中国总出口的比重不高，合计约为7.4%，但对美国出口的依赖程度均在25%以上，美国贸易保护可能对这些产品的出口产生较大的负面影响。这些产品属于生活必需品，在供给不变的情况下，美国提高关税可能会部分转嫁到美国消费者头上。

图表34：美国贸易保护对中国机械和家具等出口受损较大

数据来源：UN comtrade，兴业证券研究所

对中国的压力可能更多体现在汇率层面。从手段上来看，美国可以通过两种方式“抢需求”。一是贸易保护，进口替代；二是通过汇率手段保证美国在外资产不缩水，也就是说改变现在强美元的格局。由于中美之间的产业结构实际上的重叠性并不高，将中国对美出口的产品完全搬回美国生产成本过高。从前面的分析中可以看出，如果美国真正实施进口替代的策略，对日本、德国等发达经济体在贸易层面的影响是最大的。所以，对于中国而言，美国的压力可能更多体现在汇率层面。2015年汇改以来人民币的贬值对美国的跨国企业是不利的，特朗普就任之后可能会试图改变这个问题。因而，我们可能看到2017年受海外因素的影响而人民币无法贬值。

图表35：强美元将导致美国在外资产收益缩水

数据来源：CEIC，兴业证券研究所

来源：中国金融四十人论坛 作者：王涵（CF40·青年论坛会员、兴业证券研究所副所长兼首席宏观分析师）