文章发表于上海证券报，2017.1.5

作者：连平 交通银行首席经济学家

一、突出中性体现了稳的要求

中央经济工作会议定调2017年货币政策是稳健中性。货币政策的三个基本状态是稳健、从紧和宽松。从中国的实践看还有适度从紧和适度宽松两个中间状态。在已出现的中国货币政策基调中，定调“宽松”的凤毛麟角，仅在2009年应对百年未遇的金融危机时用了适度宽松的表述。

中西方对于货币政策基调状态描述的差异性体现在，西方不用稳健一词，用的是中性。为什么中国从来不用中性？因为稳健不仅有中性的含义，还带有平稳和健康的含义，似乎较中性更为积极一些。此次稳健之外又增添了中性，意在突出中性，强调中性。中性按照中文的一般理解，即不偏不倚，不高不低，不前不后，不轻不重，不左不右，等等。但在货币政策方面提中性有其特有的专业含义。目前，我国的货币政策为多目标制。在当前中国经济运行条件下，这种多目标制必然导致2017年货币政策需要突出中性。

中国的货币政策制度目标与西方的不同之处主要在于，西方通常主要目标是低通货膨胀，物价保持稳定，同时兼顾充分就业和国际收支平衡，有明显的主次之分。但中国不同，由于处在工业化较快、城镇化水平不高的发展阶段，而人口众多，就业需求较大，货币政策通常具有四个目标：一是保持经济合理增长；二是充分就业，保持与经济增长相匹配的就业增长；三是物价稳定和低通货膨胀，这点无论是发展中国家还是发达国家都概莫能外；四是促进国际收支平衡，这必然涉及到汇率问题。

2017年货币政策强调中性，是为了寻求平衡多目标需求下的总体适度状态。鉴于各个目标都有各自的需求，有的需要货币政策收紧，有的需要货币政策放松。中性首先是要从平衡各个目标所提出的政策需求出发，在此基础上谨慎合理地开展调节，以达到总体适度状态。很明显，稳健中性清晰地体现了中央经济工作会议提出的稳字当先的要求。

二、2017年增长仍可能放缓

当前，经济增长缓中趋稳，有向好的态势，但经济运行仍有下行压力。从投资的角度看，基建通过投资政策、金融支持和财政政策等推动，增速已经不低，未来难以大幅提升。按目前态势和长期以来运行的逻辑看，房地产投资2017年上半年可能还能保持跟目前差不多的水平，但2017年下半年仍有下行压力。2016年房地产投资从2015年底的1%增速迅速反弹到6%—7%，反弹的力度不可谓不大，这对2016年投资趋稳发挥了积极作用，其作用2017年下半年可能就会减弱。

民间投资大部分投在制造业。制造业投资增速2016年以来明显回落，过去增速高时可达20%以上，现在降到不足4%，两大因素对制造业投资带来影响。一是出口状况不如人意，国际市场需求不足。二是制造业投资多为民间投资，在人民币持续走贬的情况下，民间投资对于境内的所有资产投资，尤其属于中长期的投资非常谨慎。谨慎的投资态度使得风险偏好明显下降，投资积极性持续走弱。与此同时，民间资本对境外的直接投资却非常活跃。2016年，我国对外直接投资可能达到1600亿美元以上，2015年大约只有900多亿美元，2016年将至少增加700亿美元；截止到2016年11月份的统计数据，约增加了超过50%。其中民营资本占比已超过50%。未来这一趋势仍会进一步发展。基于此，未来制造业的投资还会继续承受压力，2016年四季度以来稍有持稳。估计未来不会再出现持续大幅度的下降，继续降到负值可能性不大。但是回升到百分之十甚至更高的增速，短时间内也不太可能。

特朗普上台后可能推行一系列政策，财政赤字、加大减税、国内大搞基建，等等。目前多方都在分析其落地的可能性。从美国的体制来看，特朗普上台之后最容易推进的是贸易保护主义政策。而在其他政策难以落地的情况下，针对中国的贸易保护主义措施有可能会加快步伐，加大力度推出。所以，2017年的出口可能需要给予更大的关注。长期以来，我国出口总的来说运行还算平稳，虽不如人意，但主要是因为全球总需求情况不好。目前，美国经济复苏，欧盟也向好，2016年11、12月数据估计都不会很差。鉴于未来贸易环境的变化和美国可能采取较有力度的保护主义政策，不见得美国经济复苏，我国就一定能够从中间分得很大一杯羹。

尽管消费总体上较为平稳，但投资和出口方面的状态提示我们对2017年的增长不能掉以轻心。在这种情况下，货币政策显然不宜明显收紧。2016年就业数据良好，主要得益于“双创”的大力实施和行政审批速度加快。2017年整体就业状况应该仍会稍稍好于经济增长。但从对美贸易在2017年有可能存在很大的不确定性这个角度看，一旦美方举措对我国整体出口出现很大负面效应的话，就业状况也会受到压力。这种情况下，货币政策更不宜收紧。

三、物价上涨与资产价格泡沫

2016年实现控制CPI在3%以内的通胀政策目标已无悬念。最近虽然整个CPI在2%之上缓慢向上走，但局部却暗流涌动。目前猪肉价格的运行是处在下行周期中，但个别省份猪肉价格却出现大涨。2017年一季度，猪肉价格下行周期可能基本结束。未来猪肉价格可能上行，会不会带动食品价格出现明显上升，需要加以警惕。

剔除食品和能源，核心CPI长期以来是比较稳定的，但最近其总体趋势为小幅向上，由2016年8月的1.6%升至11月的1.9%，据测算2017年可能会在2%以上运行。当前PPI大幅回升，未来可能会带动核心CPI向上。进入2017年，PPI翘尾因素先加4个百分点，因此年初PPI会明显上一台阶。同时，考虑到M1增速较快、2017年年中蔬菜价格可能上涨以及年中CPI受到的翘尾因素处于全年高位三方面因素的叠加影响，CPI在年中突破目标3%也不是没有可能。未来一个阶段，CPI、PPI将持续上行。目前一年期的存款利率1.5%，已经低于CPI，2017年这种负利率状态将会延续甚至扩大，这将持续推动物价上涨和资产泡沫。而PPI持续走高将会推动企业成本大幅上升，促进成本推动型的通胀发展。这就给货币政策带来了收紧的要求。

整体来看，房地产不见得有很大的泡沫。但是从局部来看，一些一线城市和二线城市，还有一些三、四线城市房价已出现大涨。这些上涨大的三、四线城市是城市群中间或者城市群边缘上的中小城市，因为它享受到了城市群交通便利给它带来的好处。如江苏昆山、广东东莞还有北京边上的保定等，得到了大城市涨价的溢出效应。

当前泡沫虽在局部城市出现，但其总的运行态势是在进一步扩散。未来可能会有更多的城市房价还会继续上涨。在2016年9、10月份部分城市出台政策之后，三四线城市总体成交却活跃起来。在未来一段时间，由于政策调控，一二线城市整个成交速度会明显放慢，房价涨幅放缓。

从运行趋势看，在流动性充裕条件下，物价和资产泡沫未来趋势恐怕仍有继续向上的可能性。货币政策需要具有前瞻性，在物价上涨和资产泡沫扩散的条件下，货币政策显然不宜再松动。事实上，市场已经开始了适度收紧的讨论。

四、资本流动和本币贬值

货币政策对国际收支具有重要影响，美国的事例很典型。美联储加息导致资本大量回流美国，推动美元上涨。加息后美元利率与日元和欧元利率之间的利差明显扩大。2017年美元将至少要加息三次，目前联邦基金利率为0.5%-0.75%，加三次将达到1.5%左右，而欧洲、日本都是零利率，甚至是负利率，资本可能继续回流美国。

我国的利率水平相对较高，美联储加息而我国没有动，中美利差在收窄。从国际惯例看，发展中国家通常需要吸收外来资本，因而利率水平一般比发达国家要高。若发展中国家的利率水平跟发达国家差不多，甚至比发达国家更低，资本将会出现外流，因为其投资回报率已不具吸引力。

所以，美联储加息后缩小了中美之间的利差，推动中国资本流出，是压迫人民币贬值的重要短期因素。从2015年811汇改至今，一共四轮贬值，人民币对美元贬值幅度为13%—14%。2017年美联储可能加息三次，人民币将进一步承受贬值压力。在这种情况下，货币政策继续向松调整显然是不合适的。

未来若能抬高利率，将对促进国际收支平衡，减缓人民币贬值的压力有益。基于此，货币政策首先不能再向宽松调整，不宜再降息。但能不能加息，仍需要全面权衡。

五、市场有货币政策收紧要求

应该看到，2017年是前期货币政策向松调整过程中，连续六次降准降息的累积效应逐步达到最大化的第二年，其对经济体系各方面的影响还将继续。综合货币政策的四个目标分析，各种需求错综复杂。从稳增长角度看，进一步松动似更好些；从应对通胀、资产泡沫的层面看，有利率水平提高的需求；从应对资本外流以及人民币大幅持续贬值层面看，似乎货币政策又紧些好。通盘考虑四个方面，如果2017年就业整体较为平稳，相对于物价上涨，资产泡沫和货币贬值对货币政策的要求，似乎稳增长的砝码稍微轻些，尤其是2017年的增长目标调低为6.5%左右。从这个角度看，似乎在2017年，虽然基调还是稳健中性，但有可能随着时间的推移，经济体中存在着货币政策适当向紧的方向做些微调的需求。

近期，中央提出要抑制金融资产泡沫，由此市场上出现货币政策基调已经转变收紧的判断，但我认为据此判断货币政策完全转向仍为时尚早。其实政治局会议中还有两点值得关注。一是坚持适度扩大总需求；二是在保持流动性充裕的条件下，注重抑制资产价格泡沫。

临近2016年底，市场出现流动性趋紧的表现，12月12-16日这一周央行采取措施，投放了MLF中期借贷便利3940亿，以及通过公开市场逆回购净投放2500亿，总量为6440亿。此为维稳市场流动性的重要举措。交通银行不久前对外发布了交银“艾布力”指数，专用于观察流动性状况以及对市场调控政策措施进行前瞻的指标。最近这个指数在2016年12月14、15、16日连续出现“关注”级以上的风险提示，15日还出现一定的风险警告，但很快又归于比较平静。这是因为央行进行了积极调控，投放流动性。目前央行管理流动性的机制有了一系列创新和完善。近年来央行调节市场流动性的工具不断完善和丰富，除公开市场逆回购以外，还推出了用于不同期限的结构性调控工具SLO（短期流动性调节工具）、SLF（常备借贷便利）、MLF（中期借贷便利）和PSL（抵押补充贷款）；过去央行主要通过大银行向市场投放流动性，现已可以直接向中小银行提供流动性，开通了比较直接的通道；以往央行公开市场调控时间窗口每周仅两天，而现在是每个工作日都可进行调控。

以上三点搭建了一个灵活、多元和可以迅速反映的市场流动性调节机制，未来再次出现类似2013年“钱荒”的可能性大大降低了。从理论上来说，央行提供流动性的能力是无限的，包括使用存款准备金率和多种短中期工具。

六、加息条件尚不成熟，存准率下调面临两大制约

最近市场上有两个说法，一个是降准，另一个是加息，其方向正好相反。降准是属于宽松调节的做法，而加息则是收紧的操作。

值得注意的是，最近有些一线、二线城市房价并没有像市场所担忧的，一调控就下去，还是保持上涨的势头，但其幅度是在下降。而三、四线城市的成交却开始活跃，局部有上涨的异动。这意味着下一步可能还会有更多的城市，房价还会继续上行，泡沫的范围会明显的扩大。如前所述，未来物价上涨压力会进一步加大。这些都会引起货币政策向紧方向调整的需求。如果与此同时就业稳定，经济运行在合理区间，加息窗口差不多就打开了。

但目前来看，经济增长仍有不小的放缓压力，当前稳增长仍是首要任务；消费物价总体水平不高，仍处在调控目标以下，房地产价格泡沫还不是全局性的，负利率处在初始阶段，且幅度也不大，加息条件尚不成熟。

2016年以来的准备金率政策，令该领域的研究者有些不解。在经济下行压力比较大的情况下，准备金率依然很高，尤其是外汇占款出现了持续负增长。之所以没用准备金率这个工具进行调节，我们认为，主要制约因素有两方面。

第一个因素是人民币贬值压力。降准意味着货币政策继续向松调整，有可能对人民币贬值带来进一步的刺激。这次经济工作会议已十分明确地将资本外流和人民币贬值作为重要风险之一，需要加以重点防范。而2016年以来贬值幅度已经不小，所以至少此时降准很不适合。

第二个因素是对银行信贷以及流动性的影响。2016年以来，从整个统计的数据看，M2增速平稳，信贷增速有所下降。社会融资规模保持了平稳增长，没有大起大落。似乎货币政策没有明显的松动，其实不然。事实上，2016年实际信贷增速较快。

截至2016年11月底，地方政府债务置换发行了5.94万亿的债券，其中大部分是用来置换银行的信贷。地方政府发债还银行的贷款，其债务形式改变为债券，通过发债来筹资，这是地方政府新的融资体制。

如此置换，银行的资产形式发生了变化，过去是信贷资产，现在改为债券投资。债券投资收益大大低于信贷的收益，这里地方政府付息成本大大减少，银行利息收入则大幅削减。问题是通过这样一个形式，银行并没有收回资金，但信贷额度收回了，存量信贷少了4-4.5万亿。其结果是商业银行继续投放信贷，填补存量上的减少。我们看到的信贷增速是4-4.5万亿填补完以后获得的增长量。事实上2016年实际新投放信贷对银行来说并不是目前公布的所谓11万亿，应再加4-4.5万亿，那全年可能会放16万亿以上的信贷。这样2016年实际信贷增速可能达到17%以上，而2015年是15%多一些。而准备金率下调，会增强银行的信贷能力，会推动进一步增加信贷，这显然与抑泡沫的要求背道而驰，这是制约降准的重要因素。这方面其实有关部门已经开始重视，很有可能在2017年会采取一些措施，适当加以调控。比如说央行运用MPA，对银行信贷产生一定的约束。

从最近已经推进对商业银行表外加强管理这些措施来看，很有可能推动银行表外资产回到表内。越是压回表内，表外运作空间越小，容易促使表内的业务寻找新的扩张空间。而表内业务信贷绝对是为主的。这种情况下再降低存款准备金率，无疑再加一把火。在没有强有力的外部冲击的情况下，整个货币政策稳健中性的基调不会改变。如果增长平稳、就业良好、物价明显上涨和资产泡沫增长，货币政策存在向偏紧方向做些微调的可能性。如果出现重大的外部冲击，比如说美国的贸易保护主义政策强力实施的话，货币政策有可能不是向紧，而是向松的方向会有明显的动作，此时货币政策就会体现出高度的灵活性。