文/张明合 中国建设银行债转股项目组负责人

本文载于《中国银行业》杂志2016年第11期

商业银行有必要出资成立专门投资管理子公司开展市场化债转股业务，发挥集团优势， 动员社会资金投资企业，并代表社会投资者，作为积极股东参与企业公司治理，做好股 权日常管理和市场化退出等工作，支持实体经济降低杠杆率。

杠杆是供给侧结构性改革的五大任务之一，降低企业杠杆率是其中的主要内容。近日，国务院出台《关于积极稳妥降低企业杠杆率 的意见》及附件《关于市场化银行 债权转股权的指导意见》，明确了市场化债转股的目标取向和操作方法，要求按照统筹协调、有序开展 的原则组织先行先试，防止一哄而起。商业银行特别是大型商业银行可以在市场化债转股改革中发挥重要作用，把握政策机遇，新设具有 投资管理功能的子公司，抓住关键要素专业专注积极参与试点。

发挥商业银行优势助力市场化债转股

做好市场化债转股工作意义重大。作为降低企业杠杆率的重要手 段，市场化债转股在企业端可以增强资本实力，有效降低杠杆率，解决资本结构不合理及其面临的周期 性、结构性困难，防范债务风险， 有利于降本增效，加快产业结构转 型升级，增强竞争力，实现优胜劣汰。更重要的是，有利于推动股权多元化，促进改组改制，改善企业治理，完善现代企业制度。

从社会资本和投资者角度看，通过参与债 转股获得了参与优质企业投资、获取长期稳定回报的机会，既满足了投资理财需求，也支持了多层次资本市场的发展，有利于提高全社会直接融 资比重，优化融资结构。因此，在当前形势下做好市场化债转股工作 意义重大，可助推供给侧结构性改 革，防范系统性风险，增强经济发展后劲，是稳增长、促改革、调结构、 防风险的重要结合点。

商业银行特别是大型商业银行在市场化债转股改革中具有明显优势，可以在市场化债转股改革中发 挥重要作用。

一是商业银行接触企业面广，且长期与企业打交道，对企业相对比较熟悉，容易沟通，而且商业银行代表投资者入股可提升企业品牌形象，比较受企业欢迎。银企双方可根据国家政策导向，比较快捷地协商确定转股债权和股权、债权转让及转股价格和条件，降低交易成本，提高成功率。

二是商业银行拥有广泛的渠道接触社会资本和投资者，可以社会化高效地募集大额低成本的资金，投资债转 股债权和股权。

三是商业银行拥有数量众多的综合化经营平台和专业人员，可在法律和公司章程规定范围内积极参与公司治理和企业重大经营决策，既可维护好投资人权益，又能实质性地推动实体经济完善现代企业制度。

新设投资公司开展市场化债转股

市场化债转股由于规模巨大，并且是一项中长期、跨度大、牵涉面广的常态化工作，商业银行有必要出资成立专门投资管理子公司开 展市场化债转股业务，发挥集团优势，动员社会资金投资企业，用于其归还债务或承购企业债务并转为 股权，并代表社会投资者，利用公司所拥有及培养的专业人员和一站式服务流程，作为积极股东参与企 业公司治理，做好股权日常管理和市场化退出等工作，支持实体经济降低杠杆率。

有利于专业化开展债转股业务。市场化债转股业务横跨债权和股权，银行及其所属实施机构必须提供包括资本市场产品在内的综合 化服务，要更加关注企业价值和资 本市场变化，还要学会当好股东，积极参与企业管理，搞好经营。

对于投资人，银行及其所属实施机构必须要尽职履责，及时、准确、完 整地披露相关信息。市场化债转股业务的长期性需要实施机构持续经营，其专业性需要单独建立专门的 业务模式和流程，其复杂性需要实 施机构具有专业化、全流程和综合化的业务处理能力，其规模化需要 实施机构在资金、人员和管理能力等方面能够应对相应的业务规模。

根据规定，目前商业银行不能直接开展承接债权资产和相关股 权投资业务。在实践中，大型商业 银行利用自身综合性经营平台中的非银行金融机构，如信托公司、公 募基金、私募股权投资基金、保险公司下设的资管公司等，在各自熟 悉的相关领域具备一定优势，但普 遍存在资本实力弱、业务范围窄、 资金募集及投后管理等配套服务能 力不足等问题，无法满足上述专业 化开展债转股业务的需求。因此， 设立专业的投资管理子公司，可发 挥在运行效率、运营能力、专业素 质、资源配置、人员稳定、商业保 密、考核问责等方面优势，确保市 场化债转股业务顺利开展。

有利于调动市场主体的积极性进行规范化操作，防范操作风险。 同前期以集中处置银行不良贷款为 目的的政策性债转股相比，本轮债 转股的最显著特点是遵循市场化原 则，在实施机构设立、对象企业选 择、确定债转股条件和价格、资金 来源及退出等方面都特别强调由 相关方自主平等协商确定，做到公开、公平、透明，依法合规、利益 共享、风险共担。商业银行和企业 作为债权人和债务人，既是参与主 体，也是利益主体，设立专门的投资公司开展业务，确保了银企双方权责清晰，商业利益明确集中，便于开展市场化运作，调动参与主体 积极性，减少博弈，降低成本，提 高效率。

此外，市场化债转股业务专业性强，涉及标的筛选、评估作 价、股权管理、处置退出等多个方 面，与商业银行传统业务定位和风 险差异较大，设立投资公司专业化 运作，有助于建立符合业务特点的 组织架构、业务流程、内控机制、 激励机制、市场化运作机制，有效 隔离和防范非专业化操作可能带来 的跨业、跨机构风险外溢和传染。

有利于推动业务转型，增强可持续发展能力。作为连通企业与投 资人的纽带，商业银行及其所属专 门投资管理机构通过实施债转股， 更好理解和把握客户，提供包括资 本市场产品在内的综合化服务，将 企业股份卖给有意愿投资的人，能 起到打通间接融资市场和直接融资 市场的桥梁作用，促进自身传统商 业银行业务转型。

近年来，监管机构已发布实施了一整套规范商业银行及子公司运营的监管法律法规， 商业银行综合化经营也已取得初步 成效，并搭建了清晰的并表管理架 构，实现了在集团层面对子公司资 本、财务、风险的全面监测和持续 管理。取得专门的投资管理牌照， 可进一步促进商业银行向综合性多 功能银行集团转型发展。

把握试点重点做好市场化债转股

通过有序开展债转股试点工作，商业银行及其所属实施机构不 断总结经验，可以逐步形成一批示范效应项目，对市场产生正面影 响，为市场化债转股工作的全面铺 开和持续开展夯实基础。当前做好 试点工作要突出重点，主要完成以 下三个方面任务:

第一，结合去产能、去库存，通过试点来验证和厘清适合市场化债转股企业的条件和标准，支持供 给侧结构性改革。市场化债转股的 转股对象要由市场参与方根据国家 政策导向自主协商确定，鼓励面向 发展前景良好但负债率过高、遇到 暂时困难的企业开展债转股，严禁 将“僵尸”企业、失信企业和不符 合国家产业政策的企业作为转股对 象。实际操作中如何把握，需要相 当专业的分析、判断和选择，需要也只有通过试点积累经验来明确具 体的标准。

考虑到供给侧结构性改革的五大任务是一个系统的设计，各项 任务之间有关联互补作用，特别是 去杠杆与去产能、去库存工作密切 相关，在选择转股目标企业时必须 统筹兼顾。

一方面，产能过剩行业及房地产业大多债务负担沉重，期限结构也不合理，有去杠杆强烈 需求，但如果未加甄别，通过债转 股保护了过剩和落后产能，为“僵 尸”企业死而复生提供机会或借机 逃废债，影响了去产能、去库存的 各项措施纵深推进，方向就不对了，要坚决排除。

另一方面，要对 高负债并居于过剩产能行业或传统 行业前列的关键性企业，通过债转 股支持其转型升级、兼并重组，在 去掉无效产能的同时，增加有效供 给，培育新的发展动力。

第二，按照市场规律，平衡好企业降成本诉求和投资者合理回报 要求，探索建立健全投资者适当性 管理制度，打破刚性兑付，动员社 会资本参与市场化债转股，促进资 本市场发展。市场化债转股资金要 依法依规面向社会投资者募集，特 别是募集可用于股本投资的资金。

一般来说，债转股后企业利息负担减轻，盈利能力增强，企业价值提升，投资者可通过分红和股权增 值溢价获得投资收益。股本投资者 期望的回报率通常总是要高于企业 负债成本，但好的资产和股权企业不意愿拿出来，差的投资者又不感 兴趣。因此，只有遵循市场规律，平衡好企业降成本诉求与投资者获 得合理回报要求，才能确保试点成功。

目前，寻找投资者的主要困难在于：首先，新常态下，实体经济 尤其是杠杆率高企的大部分传统行 业或过剩产能行业，综合利润率本身不高，企业也大多无法给出投资 者期望的业绩承诺，因此缺乏对投资者的吸引力。其次，由于资本市 场不发达，当前大多数投资者更偏 好于投资固定收益类或明股实债类产品，期限偏短，并且希望能保本保收益，不愿承担期限较长的股权 类投资风险，需要大力培育和挖掘 适合的投资者。

此外，由于流动性不足、市场化程度不高，股权的估 值和定价很困难，与国有资产转让 相关的流程环节和相关限制还比较多，实施转股的效率不高，转股后 股权流通退出渠道不畅，这些都会 影响投资意愿。

因此，如何发挥大型商业银行在客户、渠道、品牌、人才等方面的优势，积极参与和支持资本市场 发展，畅通金融支持实体经济的传导机制，面向市场公开寻找符合收益预期和风险偏好的合格投资者， 按照“买者自负，卖者有责”原则 打破刚性兑付等问题，都需要在试点阶段认真研究解决，尽快建立相应的规范和长效机制。

第三，探索建立健全专业债转股实施机构经营管理模式，代表投资人做好积极股东，实质性地推动 实体经济完善现代企业制度，促进 银行深化战略转型。市场化债转股 试点涉及各级政府及相关部门、企 业、投资者、债权银行及实施公司 等多个方面，与去产能、去库存、 降成本、补短板等工作紧密相关， 需要大量内外部沟通、协调，工作难度大、要求高。市场化债转股实 施机构要按照《公司法》等相关法 律法规及投资协议约定，代表投资者积极行使股东权利，做好募投管 退各环节相关工作。

通过债转股， 应推动形成企业股权多元化，推进混合所有制改革，提升转股企业的公司治理效率。同时，健全实施机 构独立和完善的经营决策、信息披露、风险管理和内控机制，与母行实现战略协同和风险隔离的协调统 一，提升银行子公司专业化投资运 营能力，培育出具有国际竞争力的股权投资机构。