文/吕剑 中央汇金投资有限责任公司；李文君 中国人民银行天津分行

载于《中国银行业》杂志2016年第11期

社会融资规模是指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金总额，是从金融角度反映供给侧结构性改革的重要指标。随着我国金融体系的发展和金融创新的推进，社会融资的总量和结构也发生了较大的变化，货币供应量、信贷等已经不能满足央行货币政策操作和宏观审慎管理的要求，不能完整反映金融与经济的关系。

2011年4月，央行首次公开发布了社会融资规模指标，包括的内容有：金融机构表内业务（人民币贷款、外币贷款）、表外业务（委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票）、直接融资（非金融企业境内股票、企业债券）等。社会融资规模兼顾了实体经济与虚拟经济的平衡发展，提供了一个更全面的统计视角，能更完整地反映社会融资的整体状况。

社会融资规模结构出现新变化

2016年，我国社会融资规模总量创历史同期最高水平。2016年前三季度，社会融资规模增量为13.47万亿元，比去年同期多1.46万亿元。主要特点有：第一，新增贷款规模创历史同期最高。前三季度，新增人民币贷款10.16万亿元，同比多增2600亿元，占社会融资规模的75.4%。居民按揭贷款仍是主力，企业中长期贷款创新高。第二，直接融资规模创历史同期最高。前三季度，债券市场和股票市场分别融资2.61万亿元和9602亿元，二者合计占社会融资规模的20.1%。第三，M2同比增速略微回升至11.5%，M1-M2“剪刀差”连续第二月回落。

当前社会融资规模结构出现的新变化，对实体经济和货币政策传导带来了较大的影响，主要表现在：一是人民币贷款数量对实体经济发展产生显著的正面影响。尤其是中长期贷款对投资的促进作用显著大于短期贷款，增加了实体经济部门的资金供给，提高了长期产出水平和产出效率。二是直接融资规模大幅增加，丰富和完善了金融业结构，提升了金融资源的配置效率和投资回报率，同时在一定程度上降低了社会融资成本。三是表外融资大幅收缩，主要是未贴现银行承兑汇票减少较多，与票据市场发生的一些案件以及监管加强有关。表外融资持续收缩可能诱发的债务违约风险不容忽视。四是房地产市场销售活跃，个人按揭贷款增长迅速，显示出房地产市场正在加快“去库存”。同时，产能过剩行业贷款首次出现负增长，表明“去产能”速度加快，实体经济供给侧结构性改革取得积极进展。

社会融资规模作为货币政策中介目标的优劣与劣势

从国际经验看，在各国经济发展的每一个阶段都存在一个适合的货币政策中介目标，并且有相应的学派作为理论支持。货币政策传导机制理论争论由来已久，总的来看，货币政策传导机制可分为货币观点和信用观点两大流派。

货币观点主要强调商业银行等金融机构资产负债表中负债方的变化，认为货币供应量影响实体经济，同时将贷款、股票和债券等其他债务工具一并归为资产方，对实体经济的影响忽略不计。信用观点认为，以货币供应量为代表的负债方不能够全面反映货币政策的传导过程，资产方同样也会产生作用。当前，国内很多学者认为，信用观点的前提假定条件更符合我国实际，有必要统计社会融资规模，除传统意义上的银行信贷，还应该包括股票、债券以及影子银行等融资指标的变动。

作为货币政策中介指标，社会融资规模与货币供应量、信贷规模相比的优势在于：一是货币供应量以存款性金融机构为统计对象，而社会融资规模以整个金融体系为统计对象，包括各种类型的金融机构和金融市场。二是货币供应量仅仅从金融机构负债方统计，而社会融资规模同时从金融机构资产方和金融市场发行方进行统计。三是社会融资规模与GDP、社会消费品零售总额等主要经济指标的联系更为密切。四是货币供应量所代表的流动性并不一定直接作用于实体经济，而社会融资规模能够更直接地作用于实体经济。

但是同时，社会融资规模指标统计口径和核算的准确性有待提高，主要表现为：一是在我国金融体系中存在大量的“影子银行”，包括对冲基金、私募基金等“影子机构”和资产支持证券（ABS）、信用违约互换（CDS）等“影子产品”。大量的货币和信贷资金从商业银行体系流入其中，形成货币漏损，导致社会融资规模被低估。二是由于地方债置换是将到期的地方债（主要为银行贷款、委托贷款、信托贷款和城投债等）转化为长期低息的地方政府债券，导致社会融资规模被低估。三是社会融资规模作为货币政策中介目标要求政策监控对象从商业银行融资行为向实体企业和居民融资行为转移，这样受市场力量支配程度更大，政策力度降低，可控性下降。

进一步完善的四大建议

社会融资规模及结构的变动反映了经济金融发展的新形势，对我国货币政策调控提出了挑战。为进一步完善社会融资规模作为货币政策中介目标，相关政策建议如下：

一是完善金融业综合统计框架，加强社会融资规模指标的统计与分析，为货币政策的制定和执行提供重要参考。2016年政府工作报告在谈到货币政策调控时提出了两个13%的目标——广义货币M2预期增长13%，社会融资规模余额增长13%。这是在国家层面第一次提出社会融资规模增长的调控目标。从这个维度看，社会融资规模作为货币政策的调控指标已经进入监管层视野。

二是进一步健全宏观审慎政策框架，将动态调整措施与货币政策工具相配合，并将信贷投放与宏观审慎要求的资本水平相联系，提高货币政策调控的有效性。2008年国际金融危机后，世界各国都推进了宏观审慎的货币政策框架。我国央行应在借鉴国际经验和立足国情的基础上，不断完善宏观审慎政策框架，进一步调整和优化社会融资结构。同时，提高非信贷融资，尤其是债券和股票融资占比，提高金融支持实体经济的水平。

三是建议在制定货币政策过程中，充分考虑金融资产价格波动会给实体经济和金融稳定带来的影响，深入研究资产价格波动与实体经济和金融稳定的关系，为调整好实体经济与虚拟经济的关系提供理论支撑。社会融资规模不仅涉及股票融资、债券融资，还涉及金融机构表外业务融资、影子银行等多种方式，同时，实践中新增融资与资产价格波动也密不可分。虽然目前的国际经验显示，资产价格还不具备作为货币政策独立调控目标的条件，但是其已经对金融稳定起到了重要的影响。因此，应强化社会融资规模的引导作用，将社会融资规模作为我国央行制定和执行货币政策的重要参考，可以进一步提升货币政策传导的有效性。

四是短期内综合运用好货币政策的数量型工具和价格型工具，中长期推进从数量型工具向价格型工具的转变。美国经验表明，随着金融创新不断深化，美联储逐步放弃了数量型中介目标，转向价格型中介目标（联邦基金利率）。由于M2、银行贷款和社会融资规模都是数量型中介目标，随着央行的政策方向逐渐从数量型工具转移到价格型工具，他们作为货币政策参考目标的重要性都将逐渐下降。长期来看，我国将完善以利率为中介目标的货币政策传导机制，探索“利率走廊”模式，发挥好货币市场利率、中期借贷便利利率、常备借贷便利利率等利率的作用。

本文原载于《中国银行业》杂志2016年第11期。

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