文/余永定 来源：金融经济学家吴裕彬

中国社会科学院学部委员、原中国人民银行货币政策委员会委员余永定在近期演讲中表示，人民币汇率不值得保，应该让其自动浮动。而经济增长则应该保住底线，2017年的货币政策不应该比2016年更紧。

2016年12月25日，余永定在由人文经济学会主办，北京大学国家发展研究院、搜狐财经联合主办的第17期人文经济讲座上，发表了题为《8•11汇改后中国的汇率政策和汇率体制改革》的演讲。

他在演讲中表示，应让人民币汇率自动浮动的理由是，保汇率会影响到中国货币政策独立性。而在美国进入加息周期的情况下，也就意味着，中国的货币政策也只能跟着收紧。

他还认为，中国经济高速增长，外储为世界最多，不应害怕汇率浮动：

中国是最不害怕汇率浮动的国家，因为你有大量的贸易顺差，大量的经常项目顺差，有世界上第二高的经济增长速度，有世界上最多的外汇储备，还有一个非常强有力的政府，但为什么这么害怕汇率浮动呢？这是我自2003年以来百思不得其解的问题，到现在还不明白为什么。

在经济增长问题上，他表示，对中国经济来说增长是非常重要的，虽然不能唯增长论，不能不顾质量地增长，但是必须保住一定的底线，增长的底线不保住，所有的经济指标都会恶化，包括杠杆率的指标也会恶化。

他认为，因为房地产投资下去了，2017年经济增速将低于2016年，倾向于2017年的货币政策不应该比2016年更紧。他称：

货币政策应该是配合更加积极的财政政策。既然如此，我自己认为，我们不应该轻易谈什么紧缩货币，当然这里又面临着美国的利率在上升，资金往外跑，怎么办？让汇率自动浮动，这样保持货币政策的独立性。

以下为澎湃新闻整理的余永定演讲实录：

非常高兴今天能够跟大家分享我关于汇率问题的一些看法，我的题目是“8•11汇改后中国的汇率政策和汇率体制改革”，还是从文件开始。

最近中央经济工作会议出了一个公报，关于汇率有这么一段表述，“要在增强汇率弹性的同时保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。但是对于受过经济学训练的人，得逐字逐句去推敲它的意思到底是什么，我就试着给大家一起推敲一下。

第一个问题，增强汇率弹性是指允许人民币对美元汇率的中间价有较大变化还是指人民币对美元汇率的浮动区间将有所扩大？增加汇率弹性可以有不同的理解，到底是指的什么？

第二个问题，目前的人民币汇率已经处在合理均衡水平上，因而要保持人民币汇率合理均衡水平上的稳定，还是现在人民币汇率还未处在合理均衡水平上，因而要先过渡到合理均衡水平，然后再保持人民币汇率在这个合理均衡水平上的基本稳定？这是一个非常关键的问题，如果我们认为现在的人民币汇率就已经是处在合理均衡的水平上了，这是有特定的政策含义，如果你认为它还不是，我们还需要过渡到（合理均衡水平），那就是另外一种政策，含义非常不一样。

如果目前的汇率已经在合理均衡水平上，增强汇率弹性又是指什么意思？是指允许汇率更大幅度地偏离这个合理均衡水平还是合理均衡水平是一种动态，随着时间的推移而变化，因而增加汇率弹性意味着官方决定的汇率应该更好地反映处于变化中的外汇市场供需关系。官方所定的汇率是否要反映市场的供求？市场的供求关系是让人民币贬值，你不想让它贬值就不断干预汇率就稳定了，这个稳定的汇率水平是合理均衡的吗？如果不是，那你又采取一种什么样的政策使你的官方确定的汇率能够反映随着时间推移而变化的市场供求关系。这也是应该提出的问题。

到目前为止，几乎所有人都认为2017年人民币会对美元贬值，汇丰银行认为2017年年底人民币对美元的汇率会跌到7.25。我们公报中所说的人民币汇率合理均衡水平到底指的是什么水平？是指7、7.25、8还是什么？这样的文件中它也不应该给你提示是多少，因为这会引发投机。也就是说政府可能不需要或者不应该或者不能够告诉你它心中所想的合理均衡水平是什么，但是脑子里面应该是有这个的。如果这么考虑，这里面有一系列的后继政策。

总之，看了公报之后，我读出的信息，中国将继续延续2016年年初以来的汇率形成机制。政府的汇率政策似乎不会有什么太大的变化，这样一种状况是否能够解决好我们目前所面临的在汇率问题上的挑战？这是我们应该思考的。作为经济学家更应该深入思考这个问题，而且要给政府提出自己的判断，帮助政府来解决这个问题。

中国汇率制度的演变

当人们问，中国的汇率制度是什么汇率制度的时候，我们一般习惯地说是有管理的浮动。但是如果看IMF正式文件，有管理的浮动这一大类已经没有这种说法了，这是在2009年以前的说法，以后做了重新分类，把汇率制度分成三大类，一类硬钉住，一类软钉住，一类浮动。每一大类里面又分成不同的类型，中国的汇率制度在IMF的文件中叫做类爬行钉住，爬行钉住大家都听说过，类爬行钉住就是类似爬行钉住的货币制度安排，并不是说你的货币制度是有管理的浮动，它说是类爬行钉住或者类爬行钉住安排。

世界上有多少国家采取类爬行钉住安排？2014年12个国家，2015年一共19个国家，这19个国家一半国家你没听说过，两个国家你听说过，一个是瑞士，一个是阿根廷，剩下的国家海地、多米尼加、哈萨克斯坦、老挝等等，这是什么类型的国家，我不多说你也知道。所有的发达国家瑞士除外都是浮动汇率制度，所有的发展中国家、重要的发展中国家，所有的亚洲发展中国家当然应该把中亚排出去，东亚的发展中国家都是浮动汇率制度。

中国是最不害怕汇率浮动的国家，因为你有大量的贸易顺差，大量的经常项目顺差，有世界上第二高的经济增长速度，有世界上最多的外汇储备，还有一个非常强有力的政府，但为什么这么害怕汇率浮动呢？这是我自2003年以来百思不得其解的问题，到现在还不明白为什么。

在国际货币基金组织（IMF）的眼中，中国的汇率制度经过一些演变，按照它的说法，1997年亚洲金融危机到2005年的中国汇率制度称作传统的钉住，就是钉住美元，这是硬钉住里面的一种。后来我们在2005年7月21日跟美元脱钩了，此后我们的汇率制度就是爬行钉住美元。2008年8月到2010年6月，由于金融危机我们又重新钉住美元，但是由于我们钉住美元这样一种特殊的时期和特殊的动机，IMF将此归类为稳定安排。2010年6月之后，中国的汇率制度在IMF的分类里面就是类爬行安排。

2010年10月之后，人民币开始走向对美元升值的过程。2015年8•11汇改，人民币对美元一下子贬值，从那之后人民币对美元在波动中不断贬值，这是目前的状况，现在差不多6.9左右。这里面大家需要注意什么？人民币对美元的中间价先是升后来是贬，这段时间这条灰线是不变的是水平的，说明这段时间是钉住美元的，以后对美元是在变化的，而且这个变化遵循某种规则。这个就是类爬行的特征之一，你必须是这样的叫类爬行，这是第一。

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第二，它有浮动的区间。看红线，它的区间不能太小，我们先是1%后来变成2%，这个也符合所谓类爬行的定义。黑线是即期汇率，这个是在市场上不断波动的，大家可以看到这个即期汇率会被限制在红线里面，一旦即期汇率超出红线范围也就是超出浮动区间，政府就要干预，使你在区间之内浮动爬行。一方面灰线是在爬行，黑色的实际汇率大致沿着中间价不断浮动，浮动不能超过2%这个区间。这个就是所谓的爬行钉住的基本特点。

什么是钉住货币篮子指数？

爬行钉住的是什么？一开始我讲的是钉住美元。类爬行钉住，可以钉住一篮子货币，并不一定非得钉住美元。

首先，什么是篮子货币？是作为价值尺度用于衡量商品劳务金融产品包括货币价值的由不同数量的、不同种货币构成的货币单位。这是我给篮子货币所做的定义。人民币的价值是可以用美元来衡量的，有两种标价方法，直接来说1美元=6.2元人民币，这是大家所熟悉的间接标价法。如果要问1元人民币等于多少美元，这叫直接标价法。

我们现在假设在某年某月某日美元对日元的汇率是1美元=100日元，这是一个给定的即期美元对日元的汇率。用美元来衡量人民币，用间接标价法可以说6.2元=1美元。那么1美元拆开，1美元=0.6美元+0.4美元，6.2元人民币=0.6美元+0.4美元，1美元=100日元，把日元代进来把美元换掉，就变成6.2元人民币=0.6美元+0.4×100日元，0.6、0.4成为权数，经过整理两边除以6.2，1人民币=0.097美元+6.45日元。1人民币值多少钱？1元人民币=0.1613美元，另外一种回答方法，1元人民币=0.097美元+6.45日元，这两种回答都是对的，第一种回答就是用美元来回答，第二种回答是由两种货币，而且这两种货币各自的数量是给定的，这样的话用美元度量人民币价值转换成用一篮子货币度量人民币价值。

第二个环节，什么是钉住一篮子货币？钉住篮子货币的意义，一旦钉住它了，无论美元和日元之间的汇率发生什么变化，1元人民币永远等于0.097美元+6.45日元。你马上会知道，如果你是钉住一篮子货币就不能钉住某种特定的货币。如果假设一篮子就不能钉住美元，钉住美元就不能钉住一篮子，原因非常简单。举个例子，当1美元=100日元时，1元人民币=0.097美元+6.45日元，可以算出来1元人民币=0.1613美元。美元和日元的汇率是可以变化的，现在变了1美元=140日元，这时候你钉住同样是这一篮子，等于的美元数不一样了，现在变成0.1431美元，0.1613变成0.1431，它的含义是什么？原来是1美元=6.2元人民币，现在1美元=6.99元人民币，人民币是钉不住美元了，原来说6.2，现在变成6.99了，为什么？因为你要钉住一篮子，必须保证人民币等于多少美元加上多少日元。可见如果人民币钉住一篮子货币，美元对日元由1美元=100日元，升值到1美元=140日元，人民币对美元就贬值了，本来是1美元=6.2元人民币，现在变成1美元=6.99元人民币。

现在我们讲的第三个概念钉住一篮子指数，由钉住一篮子转化成钉住货币篮子指数，这是什么意思？

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以上两个等式是等价的。左边以篮子货币来表示的，右边以篮子货币指数来表示的。右边这个等式的右边称作货币篮子指数，货币篮子指数等于多少？现在还不知道，你得知道了它们的汇率之后才知道，这就叫做篮子汇率指数。所谓钉住一篮子货币指数就是无论其他货币对美元汇率发生何种变化，货币当局永远保证篮子货币指数等于1或者100。钉住一篮子货币等于保持篮子货币指数不变或者钉住一篮子货币指数，这俩说的是一件事。

当美元对其他货币汇率发生变化时，为了钉住一篮子货币指数，人民币对美元和日元的汇率会发生相应变化。比如，美元对日元升值了40%，从100日元变成140日元，人民币对美元必须调整，由6.2贬值到6.99，一算贬值了11.3%，只有在这种情况下才能保证货币篮子指数等于1，即保持人民币的名义有效汇率不变，人民币对日元的汇率同时发生变化，1元人民币=16.13日元，变成了1元人民币=20日元，人民币对日元升值了23%，这个是钉住一篮子的结果。

钉住一篮子的结果是要保持一个国家的名义有效汇率不变。当然其他国家的货币汇率发生了变化，人民币必须要做相应的调整。为什么要钉住一篮子？主要的理由维持名义有效汇率稳定，保证出口的竞争力。比如中国60%出口美国，40%出口日本，那么如果日元对美元大幅度贬值40%，如果出现这样一种情况下，你如果是钉住美元的话，那么中国对美国的出口不会影响，但是在这种情况下你人民币对日元就升值了40%，美元怎么变人民币也怎么变，这种情况下虽然中国对美国的出口不会受影响，但是对日本的出口就要受到影响，这是不利于贸易的。为了解决这个问题，要找到一种平衡，许多国家就采取了钉住一篮子货币的方式，我所要强调的，钉住一篮子货币的目的是要维持名义有效汇率不变，保持一个国家出口的竞争力，这是钉住一篮子的主要目的，还有其他好处，这里不多说了。

8•11汇改及后续变化

发生在2015年的“8•11汇改”大家都知道，有两个要点，一个是参考收盘价决定第二天的货币中间价，一个是日浮动区间±2％。

8•11汇改是走向汇率浮动非常重要的步骤。你这个汇率是要根据外汇市场的供求关系决定的，为什么收盘价跌了？因为美元供不应求就跌了，那么由于它跌了，我今天就要顺势而为，根据昨天的收盘价来定今天的开盘价。今天开盘价定好之后，可能市场认为你这个汇率还高，今天的收盘价又跌了，今天的收盘价又下跌，明天的开盘价根据今天的收盘价来定，这样汇率不断贬值下去。这个使我的官方汇率能够适应市场的供求关系，同样是由于这个原因，如果你的汇率贬值压力比较大的话，可以一天天这么贬下去，每天贬2%，10天贬20%。

当时央行看到头两天每天几乎贬2%，贬到底线了，怕一下子贬太多。出来说我们这几天是汇率的一次性调整，我们的汇率是高估了3%，我们已经完成了这个调整，我们不会再接着调整了，这实际上宣布我们不再进行汇率体制的改革了。现在来讲，如果央行不在三天之后停止这个改革，呆一个礼拜再看看，再呆两个礼拜、三个礼拜看看，可能汇率就稳住了，那时候的稳定跟现在就不一样。当时实际上经过一些风雨可能见彩虹了，但是那时候觉得不敢，彩虹没见，现在还等着看彩虹什么时候再出来。8•11汇改的意义非常重大，大方向非常正确的，遗憾的是没有再坚持下去。

从2015年8月13日到2016年春节前后2月左右，央行的汇率政策到底是什么不大清楚，大致方向肯定是汇率维稳，怎么定价的大家不大清楚。实际上出现了这么一种很有意思的情况，它要逆市场而动。为什么？要打破市场的人民币贬值预期。大家回忆一下在2015年8月13日、8月14日那一段时间，你是不是认为人民币会继续贬值？你认为人民币还会贬值吧。这样一种情况下，实际发生的是人民币升值了。大家都认为它要贬值而且都在换汇，人民币怎么升值了？因为央行想打破人民币的贬值预期，你不是卖人民币吗？我们就买美元。动用外汇储备干预外汇市场，让你确信人民币不会贬值，相反人民币还会升值，本来想做空人民币，三折腾两折腾，折腾好几个月人民币不但没贬值反而升值了。

央行当时想通过这种方法打破人民币的贬值预期，但是要想打破人民币贬值的预期就得不断动用外汇储备，你得用外汇储备来买美元。外汇储备很快消耗掉，掉得很快，这时候央行肯定也不希望更多地使用外汇储备。忽然发现这个市场上大概贬值预期减弱了，大家不太认为人民币会贬值了，那赶紧停止对外汇市场的干预。一停止对外汇市场的干预，人民币自然就会贬值，就出现了这么一种情况。贬值之后，大家又在抛了，我还得把贬值预期打下去，于是又干预外汇市场，这时候人民币又升值了。你不是押宝押它贬我偏不让它贬，你认为它不贬了我让它贬贬，省得我用更多的外汇储备，你认为它贬了，我再外汇干预，打破市场的贬值预期。总而言之，在这一段时间我们不大清楚央行干预的规则是什么。

在这样一种情况下，市场和国际货币基金组织有一些埋怨，说你缺乏跟市场的沟通，你可以干预，但是你的规则是什么，你需要有一个比较明确的规则。这之后我们对汇率体制又进行了改革，出现了这样一种新的情况，推出了“收盘价+24小时篮子货币稳定”的新的定价规则。

虽然央行没有明确公布，但是市场上一般央行官员都承认是这么一个规则，有两个公式:当日汇率的中间价=前日汇率的中间价+[（前日收盘价-前日中间价）+（24小时篮子货币稳定的理论中间价-前日中间价）]÷2；第二个式子简单一点，当日中间价=（前日收盘价+24小时篮子货币稳定的理论中间价）÷2。这两个式子是等价的，前日中间价可以消掉的。我们后面主要用这个式子“当日中间价=（前日收盘价+24小时篮子货币稳定的理论中间价）÷2”来分析。

比如说明天人民币汇率中间价是什么？假设我现在问你这个问题的时候，今天的收盘价已经给出来了。你现在已经知道了一个因素，就是今天的收盘价，你还要知道这个公式里面的第二项，24小时篮子货币稳定的理论中间价，这俩数一相加再除以2就知道明天的开盘价是多少。关键问题是“24小时篮子货币稳定的理论中间价”到底是什么得搞清楚。

在前面那个例子中，当美元对日元汇率从100变成140的时候，为了让篮子汇率指数维持不变，人民币对美元汇率必须贬值，贬到6.99。6.99就是指的货币篮子稳定的理论中间价，只有取6.99汇率的时候，你才能保证我的篮子汇率指数依然为100或者依然为1，保持不变，那么这个数就是维持篮子货币稳定的理论中间价。你现在能不能求出这个数？现在不能求出这个数，得等到明天早上快开盘的时候，你知道了美元指数之后，知道了所有其他货币的汇率之后，你那时候才能算出来为了使我这个篮子货币指数不变，人民币对美元的汇率应该是多少。一旦你算出来这个数再加上已经知道的昨天的收盘价再除以2，你就知道了今天的汇率中间价。

这里面需要注意，在央行新的公式之中，这里的汇率要先问一下是指收盘价还是指中间价还是指即期的汇率，我这里要特别指出，这个汇率是指的当日中间价。这是一个很重要的问题，刚才我讲了，为了使所谓CFETS篮子货币指数唯一，人民币对美元的汇率应该是6.99，能不能保证等于6.99？其实是不能的。

今天的汇率中间价是（昨天的收盘价+6.99）÷2，只有昨天的收盘价恰恰等于6.99再除以2还是6.99，这时候篮子货币的指数才可能不变。刚才定义了6.99是使得我这个篮子货币指数不变的汇率，但是今天我实际的中间价不是这个汇率，这个汇率和昨天的收盘价这俩加起来再除以2，除非昨天收盘价恰恰是6.99，否则我们今天的汇率中间价要么就是高于篮子货币指数，要么就是低于篮子货币指数，要么高于100，要么低于100，不可能相等。为了维持篮子汇率指数不变，人民币对美元要进行调整，使得篮子指数等于1，现在你人民币对美元的调整并不是仅仅要考虑到使得篮子汇率指数唯一，而且要把昨天收盘价给考虑进去，这俩一加，一般情况下就不可能使得篮子货币指数等于1或者等于100。人们说中国采取的汇率制度是钉住一篮子，这个话说的不太对，我们考虑一篮子，是没法钉住一篮子的，要想钉住一篮子就别管昨天的收盘价，如果要考虑昨天的收盘价就没法保证钉住一篮子，使得一篮子指数不变。

在央行的新公式中汇率不是6.99，而是前日收盘价和6.99的平均数，例如前日收盘价为7.01，当天的中间价应该等于（6.99+7.01）÷2=7，这个新的篮子汇率指数就要小于维持24小时篮子货币稳定的指数，因为6.99是我们应该有的，必须是这个数我们这个篮子汇率指数才不变，现在变成7了，这个不可能是一样了。这时候就有新的篮子货币指数，我这个篮子货币指数每天都是不一样的，那这个新的又成了我明天定价的一个追踪目标。我们钉的不是按照传统的所谓钉住一篮子汇率，比如某年某月汇率都给定了，那么给出这个公式要保证篮子汇率指数等于100，一直维持不变，不是的，我们是天天都在变，我只不过想法子使今天的篮子汇率指数不要太脱离昨天的，但是它绝对不是钉住。

那么如何计算24小时篮子汇率稳定中间价，我刚才大致跟大家说了一下，具体的情况比这个要复杂一些。篮子货币指数是指中国外汇交易体系CFETS或者上海外汇交易中心所公布的指数。

CFETS到底是怎么变化的，跟哪些因素有关？我们现在要考虑三个变量，人民币对美元的汇率、CFETS指数、美元指数，这三个变量之间是有关系的。如果人民币对美元汇率贬值，美元指数也下跌，那么CFETS一定是下降的。如果人民币对美元贬值，美元指数上升，CFETS可能升也可能降，取决于人民币对美元贬值的相对幅度，这是我们得出的结论。这个结论实际上是重要的，这是实际所看到的三个变量的变动路径。

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黄线就是CFETS指数，大家可以看到起点为0，它在不断下降，但是在8月份之后是比较平稳的，刚才讲了，如果你要是钉住CFETS指数，CFETS应该不变，就是100。但是你可以看到，一直到8月开始它的下降幅度速度是很大的，而且它变的比人民币下降的幅度还大。要钉住一篮子的话，应该让篮子汇率指数不变，但是它实际上已经跌了7%，而人民币对美元的汇率反倒没跌到7%，从8月以后CFETS指数比较稳定了。还有美元指数的变动，美元指数在年初开始上升，后来下降，现在最近8月以后特别是10月以后开始上升，美元指数上升，这是非常重要的事实，可以看到三条线，灰线不要管它了，红色的是美元指数。现在人民币对美元汇率的贬值幅度和CFETS的贬值幅度已经差不太多了。

特别要注意CFETS指数在8月以后基本比较平，为什么出现这种情况？从2016年1月底到4月底美元指数下降时期，如果是钉住一篮子，那人民币对美元应该升值。但是，为了释放人民币贬值压力，央行没有更多干预外汇市场，人民币汇率中间价虽然有时候有所升值，但是升值有限。美元指数贬值，按道理人民币相应升值，但是你确实升了一点但是很小，两个力量不能够综合不能相互抵消，那这个篮子货币CFETS就下降了。

人民币一直存在着贬值压力，如果存在贬值压力情况下让它升值肯定要大量使用外汇储备，买进人民币，卖出美元。我们又不太愿意这么做，结果CFETS往下走了。4月底到7月初美元指数处于升值状态，为了维持篮子货币汇率稳定，人民币对美元应该贬值，在这种情况下人民币确实贬值了，而且贬值的幅度超过了维持CFETS指数稳定的要求，CFETS指数就会下跌而且下跌的幅度比较大。这叫顺水推舟，我本来就想释放贬值压力，现在由于美元的升值为了维持篮子货币汇率的稳定，我人民币现在本来就有贬值压力，那就让它贬值好了，贬值比较多了。贬值多于美元升值对于CFETS的影响，CFETS自然就是贬值了。8月下旬至今，美元指数持续上升，为了维持篮子货币稳定，人民币对美元理应相应贬值，事实上央行减少了干预，允许人民币贬值，而且由于美元指数上升幅度较大，我就不需要让人民币贬值过多，它就能够使得这两个东西相吻合相对冲，这时候CFETS指数就稳定了，本来我美元指数上升的不太多，为了维持CFETS的稳定，让人民币贬值太多，CFETS就下来了，我贬值的少一点。现在美元指数上升的很多，我就有了自由空间，就可以让人民币对美元的贬值幅度大一些，这时候依然能够保持CFETS不变。上一阶段虽然也是美元升值，但是那时候美元升值的程度不像现在这么多，所以让人民币贬值不足以使CFETS平稳，现在由于美元升值比较多，我还按照原来的力度让人民币贬值，我就可以使得CFETS平稳了。现在的美元升值给了我们央行一些操作的空间，让人民币有较大幅度的贬值，同时CFETS还没有很大的贬值，保持基本稳定。

问题来了，为什么让人民币贬值？按照钉住一篮子汇率的要求本来就应该让人民币贬值贬那么多，还有什么可说的？没什么可说的。现在正好利用这个时机，美元升值比较厉害，让人民币贬值比较厉害，而且我的CFETS是稳定的。市场上对我没什么太大意见，因为你是钉住一篮子货币指数，不是钉住美元的。这是目前所发生的情况。我想再强调一下，实际上我们并不是钉住一篮子，我们只是考虑了一篮子因素，我们是想既考虑外汇市场的供求关系，又考虑篮子汇率的稳定，实际上我们这两者都各有舍取，基本还是干预外汇市场，控制汇率的变动，只不过采取了某种特定的方式来控制汇率的变动，你不能说我们是钉住一篮子货币。

央行引入这么一个机制到底想干什么？我们如果钉住美元，要找到一个所谓的名义锚稳定通货膨胀，钉住一篮子货币为了保证出口的竞争力等等，央行为什么要引入这个新的机制？两个都考虑到，它的目的是稳定人民币汇率的预期，缓慢释放人民币的贬值压力，遏制外汇储备急遽下降的势头。

如果要是8•11汇率制度，人民币对美元的贬值很快，呼呼就下来了，引入新的机制这种情况就不会出现了。举个例子，汇率收盘价对中间价每天贬值2%，8•11期间10天贬值20%，引入新机制现在也是每天贬2%，10天贬值多少？可能是0。今天的收盘价对中间价贬值2%，第二天重新计算中间价的时候要考虑到美元指数的变化，如果美元指数下降，人民币的理论汇率应该是上升，上升的程度正好把收盘价下降抵消了，所以经过10天不但不是贬了20%，可能根本没贬。作为参照，收盘价对中间价而言，我收盘价对中间价贬了，但是中间价不断上升，到最后可能没贬。最简单的例子，今天的中间价等于昨天的收盘价加上今天的理论汇率。假如今天的理论汇率跟昨天的收盘价一样的，那么根本就没有变化。引入了这个新的汇率机制，其他条件都相等的情况下可以延迟汇率的贬值速度，降低它的贬值速度。

央行比较得意的，引入了不确定性，如果我每天按照过去8•11汇改，只是看今天的收盘价我就大致猜明天的中间价。我引入了这个之后，不但要看今天的收盘价，而且要等到明天看明天的美元指数，我得算出这24小时篮子汇率稳定理论汇率到底是多少，这个数等明天开盘的时候才能知道。过去你只要看国内的外汇市场供求就行了，现在不但得看国内还得看全球。你等到明天开盘的时候知道美元指数算出来，后天、大后天、下礼拜就不知道了。而美元指数是由各种各样因素造成，也可能升也可能降，不像咱们人民币一路往下贬，那个一会儿升一会儿降，美元指数的波动使得所制定出的中间价也会有波动，投机者很难判断明天人民币对美元的汇率到底是多少，增加了不确定性。不确定性增加之后，在投机人民币做空人民币的时候得小心从事。这样一种方法可以在一定程度上遏制人民币贬值预期。所以央行的评价是，由于美元走势具有不确定性，参考一篮子货币使得人民币对美元汇率也会呈现双向波动的特点，有助于打破市场单边预期，避免单向投机。但是这种制度新的定价机制不能解决根本问题，你可以赢得一场战役，不可能赢得一场战争。你可能杀敌一千可能自损八百，也可能杀敌一百自损一千，呈现出双向波动的特点，这个双向波动不是市场的双向波动，是你人为制造的，你干预的多点干预的少点都有波动，都是干预的结果，这个东西不能够持久。我对这个政策之所以提出一些质疑，主要是因为这么一个缘故。

在2016年10月之前大家都觉得这个制度挺不错，汇率贬值也不太多，外汇储备使用也不太多，证明我们这个汇率制度的成功。

现在形势发生变化了，美联储已经开始加息了，更重要的是特朗普上来了，大家预期美国利息要上升，美元指数大幅度上升，这时候形势又变了，贬值压力又卷土重来。我们原来的成功很大得益于天时地利人和，现在天时地利发生了变化，这个制度又重新面临考验。之所以成功不光是中国汇率制度成功造成的。人民币汇率在下跌，新兴市场国家的汇率也在下跌，当我们稳定之后人家也稳定了，所以说并不是说你自己成功，是天气变好了的缘故。

汇率政策的问题及可选择政策

回过头来总结一下我们的汇率政策，造成了一些什么问题？

第一个问题，我们在两年中用了8000亿美元的外汇储备，在引入新的汇率制度之后可能用了至少4000亿美元，外汇储备的使用是非常巨大的。

现在外汇储备是4万亿美元跌到3万亿美元。随着外汇储备的消耗，人们对于使用外汇储备维持人民币汇率稳定的信心就会减少。

第二个问题，我们货币政策的独立性受到很大的影响。央行上季度的货币政策报里面特别提到，“若频繁降准会大量投放流动性，促使市场利率下行……导致本币贬值压力加大，外汇储备下降。降准释放的流动性越多，本币贬值预期越强，就越是会促使投机者拿这些钱去买汇炒汇，由此形成循环。”老顾着汇率，货币政策的独立性就要受到影响。现在一个更为突出的问题，由于你不想让汇率动，又不想更多使用外汇储备，那你有什么办法？唯一的是加强资本管制。

如果大家看过我写的书《最后的屏障》，就可以发现我在过去六年之中一再呼吁不要太着急，资本管制是要逐步放松的，不能一下子放松。如果你走得太快的话会犯严重的错误。什么叫颠覆性的错？如果过快地开放资本项目，你就会犯颠覆性的错。这是我一贯的观点。
但是到现在虽然加强资本管制，我非常支持加强资本管制，但是说过的话要算数，不能把过去已经承诺的东西扔一边。比如一个非常具体的例子，我不是说现在发生了，在某些局部地区一度发生，央行纠正了，外国投资把利润汇回，这是经常项目，早就实现了人民币的可兑换，不能因为害怕外汇储备没了不能兑换，不能把利润汇回，这个是对国家信用的破坏。国家信用非常重要。

多少年以来我老听人讲，要打破人民币升值的非理性预期。现在又说要打破人民币贬值的非理性预期。其实市场的预期是非常理性的，过去双顺差自然要认为它是要升值，现在双顺差没了，资本项目的逆差大于经常项目的顺差，当然是要贬值。这时候过度强调打掉所谓的非理性预期是不会成功的。

人民币为什么有贬值压力，为什么有贬值预期？由于实体经济出现了一系列的变化。一个套利套汇获利平仓，人民币升值过程当中大量的人套利套汇持有人民币资产，现在看情况有变，趁它还没有跌下来的时候赶紧抛掉人民币资产获利平仓，这么做的时候就导致了资本的外流。

第二是居民财富重新配置，这个是一种非常合理的现象，当你的收入上涨的时候你肯定要使你的财产币种分散化，以前有人民币存款就行了，现在想有点欧元存款、美元存款，随着国家的人均收入上升这种现象自然发生，自然导致人民币贬值的压力。中国有资产荒一说，经济增长速度减缓，我们投资收益不高，在其他一些国家相对来讲投资收益率高一些，我们就要配置资产配置出去，对中国整体经济的信心也所下降，有些信心下降是合理的，有些不合理。种种原因导致了资本的外流，这些导致人民币的贬值压力。在这个过程之中人民币的贬值预期起到作用没有？肯定是起到作用，但是把一切归结为人民币贬值预期是错误的，贬值预期不是无源之水无本之木，是某种东西的产物，一旦它出现反过来又会影响这个实体经济，是相互作用的关系。如果你把你的政策仅集中于要打掉人民币贬值预期，那这个政策是错误的，政策是不能够成功的。

怎么办？对于这样一种局面。办法是现成的，三种选择。

第一，减少对外汇市场的干预，一次性释放贬值压力。均衡水平是多少？6.9、7、7.25还是8？谁也不知道，只有市场知道，市场什么时候发挥作用？停止干预了就发挥作用，就能知道了。你停止干预，人民币可能在比较短的时间跌到某一点上。跌到某一点上，它还可能继续跌，这就叫超调，无论如何基本面决定了它不可能跌的太多，它会回来。相信市场的话，市场是会找到均衡的，汇率这个东西比较特殊，会出现超调。即便是超调也不是没底的事情没边的事，我一再强调中国是经常项目顺差最大的国家，中国的外汇储备是最多的国家，中国的经济增长速度是世界第二，中国政府是非常有管理能力的，这样一种国家的汇率不可能一贬到底，不必对此过于担心。

第二，钉住美元，我宣布绝对不贬值，与此同时加强资本管制，这种方法在1998年试过，取得了成功。现在能做到这点吗？而且我们已经宣布了人民币要在合理均衡水平上下基本稳定，也就是说并不是绝对不贬值，现在已经贬值，今年一年贬值了5%以上，现在大家都认为它会贬值。现在的形势跟原来的形势不一样，采取以前的措施不会奏效。

第三，现在所采取的通过某种方式引导控制汇率逐渐贬值，希望贬值压力逐步消失。现在已经用了1万亿美元外汇储备，我们还有至少5000亿美元到1万亿美元可以使，希望这个过程中出现什么事情，比如美国发生金融危机，资金往中国这儿跑，人民币就稳定了。如果我们采取这种政策的话，逐渐贬值这样一种方法就是不断流血，不断使用外汇储备，最后外汇储备跌破2万亿美元，那时候谁也不相信了，这时候压力就更大了。这种选择我认为并不是一种很好的选择。

现在我们实际面临一个什么问题？现在变成了汇率稳定、外汇储备的使用和国家信用三者里面选谁？要我来选，国家信用最重要，言而无信不知其可，国家的信誉不是一天两天能建立起来，中国还是一个有信誉的国家，经过几十年我们建立了这种信用，这个信用一旦没了还得几十年才能建立起来，这点非常重要。现在据说很多人希望既要维持汇率稳定，又要不要浪费外汇储备，在这种情况下唯一就是加强资本管制，资本管制加强到什么程度？这是一个大的问题。我的结论是，不应该用极高的代价，外汇储备的流失、国家信用的损失来保这里最不值得保的东西。经济学家钟伟有一句话，汇率不就是价格吗？价格变了有什么？你损失什么？今天损失明天回来了。

不是害怕人民币贬值吗？人民币贬值25%是不是要破8了？如果贬值15%应该是7.25左右，贬值25%可能就破8了。如果人民币贬值25%，So what？经济学文献上有说法，如果一个国家的货币贬值超过25%就可能算是货币危机了，它的问题是什么？

第一，对银行的货币币种错配，你的资金来源是外币，你使用的是人民币，如果人民币贬值，银行资产币种错配就会使银行产生危机。而中国外币资产在银行的总资产中所占的比重非常小，相对来讲非常小，所以你怎么贬值对银行的资产负债表没什么太大影响，有其他的问题，企业债问题、不良债权问题，但是美元不是什么大的问题，中国不存在这个问题。

第二，企业外债。前一段都说中国企业借了8000亿美元左右的外债，如果美元一旦贬值，企业的债务用人民币计就要大幅度上升，这些企业的资产一般是人民币资产，这些企业会陷入困境。这个有一定道理，但是我有三点要评论。

中国企业的债务是非常高的，占GDP的比150%甚至更高，外债8000亿美元和企业总的债务相比是微不足道，1%-4%，要出事不是这出，而是企业债务太高。企业外债比较多都是过去搞arbitrage，原来看好投机套利的机会，所以借了外债，借了外债不是用来在海外投资不是干这个，他们是为了套利套汇，已经赚了不少钱再赔回去点也垮不了台。过去前几年已经大量偿还了外债，所以外债的额在他们总的债务之中并不是什么很了不得的，最近又继续借债了，这也不是个大问题。

第三，主权债，中国根本没有什么外币的主权债。

第四，通胀是一个潜在问题，但是现在还没有面临通货膨胀危险或者通货膨胀还是比较低的。前一段我们还是担心通货收缩，因为PPI是负的。

在经济文献所说的如果一个国家的汇率大幅度贬值，所能造成的问题在中国都基本不存在或者是问题都不大，不必太害怕这些东西。总而言之，只有市场才能找到合理均衡水平，只有在均衡水平上才能实现双向波动，而不是认为制造的双向波动。我们不能够排除这种可能性，就是人民币一旦贬值就失去控制，对中国经济造成冲击，这个东西谁也不敢保证绝对不可能发生，但世界上没有绝对不可能发生的事，你发射卫星、载人飞船你说没有失败的概率？概率还不见得微乎其微，你发不发？你只要有相当的把握你就应该去做，否则的话你遗留的问题非常严重。

做经济决策的时候，不能把风险完全排除，只要你对风险做了适当的估计，觉得值得冒这个险就应该冒冒这个险，否则我们被汇率这个问题束缚自己的手脚已经束缚了十几年，而这种汇率大家知道是一种非常重要的价格，如果这种价格不能够反映市场的真正的供求关系，必然导致你的资源配置的不合理化。我们所强调的我们所说的潜在经济增长速度要通过供给侧改革来加以提高，那么实际上如果汇率一直是扭曲的话，资源配置不合理，那就会严重影响我们的经济增长速度，严重影响我们的资产配置的合理性，严重妨碍我们的潜在经济增长速度提高和经济效益的提高。我希望我们有关方面能够及早下定决心，该干什么就干什么，而且现在是有一个机会，这个机会是特朗普给我们提供的，在他就职之前我们不管就完了。我这只是一种希望，这种希望实现的可能性不大。相信在明年恐怕还是延续今年的基本政策，你们如何决定自己的投资不要听我的，而是要仔细研究公报，我只是说我觉得应该干什么，至于会干什么，这是我所不能够判断的。（本文根据演讲者录音整理编辑而成，小标题为编者所加，有删节，未经演讲者本人审订。）

提问环节（选摘）

提问：中央经济工作会议里面这次提到要大幅度加大降企业的杠杆，现在私人部门在2015年买房加了杠杆，政府公共部门也是一直说降杠杆，那么企业降杠杆怎么降？钱从哪儿来？大家都在降杠杆，总得有钱。

余永定：这个问题很好，降杠杆应该是两方面的，是一个分子比分母的问题，一方面我们应该至少要使杠杆率的上升速度下降，与此同时注意降杠杆的时候不能使经济增长以更快的速度下滑，如果经济增长速度下滑得更快，把杠杆去了，这个杠杆率反而提升。对这个事情我们也要采取非常慎重的态度，我觉得一方面如果不去控制杠杆，那可能情况越来越危险，但是另一方面过急过快去杠杆，同样造成非常重大的问题。

我非常赞成大家所说的保底线的说法，根据我自己的经验，对中国经济来说增长是非常重要的，虽然不能唯增长论，不能不顾质量地增长，但是必须保住一定的底线，增长的底线不保住，所有的经济指标都会恶化，包括杠杆率的指标也会恶化。这个在1998年的时候是有经验的，当时不良债权率非常高，樊老师研究是45%，当时说中国的或有债务非常高了，如果不去紧缩财政的话，那么会面临财政危机。央行和中央政府没有那么做，我们采取扩张性的财政政策，扩张性的财政政策使经济增长速度上去了，而利息率并没有上升，经过几年杠杆率不但没有上升反而下降，中国的财政状况不但没有恶化反而改善了。

提问：肯定还是继续发货币？

余永定：货币当然要发，但是一定要控制它的增长速度。我自己倾向明年的货币政策不应该比今年更紧，明年的经济增长速度低于今年的经济增长速度，因为房地产投资下去了。中央讲的明年要有更积极的财政政策，更积极的财政政策财政赤字要增加，增加财政赤字必须发债来融资，发债融资又不造成财政问题就要保证收益率是低的，如果银行采取紧缩性的货币政策，那收益率就上去了，这样真可能造成财政危机。货币政策应该是配合更加积极的财政政策。既然如此，我自己认为，我们不应该轻易谈什么紧缩货币，当然这里又面临着美国的利率在上升，资金往外跑，怎么办？让汇率自动浮动，这样保持货币政策的独立性。

提问：对于如何寻找合理的动态汇率均衡，大家也没有一个普遍认可的标准或者思考框架，我通过什么逻辑通过什么标准来确定当前合理的动态汇率均衡？ 

余永定：一个什么样的水平是汇率的均衡水平，我觉得这是非常难以计算的。只好通过试错的方法，你停止对它的干预，可能人民币汇出现一种过调，就是所能预测到的过调。在这时候我比较关心什么问题？这个底线在什么地方？它会稳到哪儿很难说。我们应该算算它贬到什么程度之后就会对中国经济造成极为严重的冲击，我觉得这是可以计算的。比如如果人民币贬值了50%，那么我们国家会承受某一种无法忍受的危机，那么就确定一个底线。我们难以确定我的合理均衡汇率水平，但是可以算算我们能允许的贬值幅度是多少，这个东西不见得非常科学，心理作用也是非常大的，设一个槛。这个水平央行不应该公布。从学理上来讲就是随机游走过程，白噪音的过程，无法确定这个东西，很难办，只能是自己主观确定一个底线，争取保住这个地线就行了。

提问：能不能提供一个合理的上限和下限的范围？

余永定：我自己可能设一个25%，如果人民币贬值25%央行就干预它。为什么？因为如果设得度很小，跟熔断机制一样刺激往下走，定到25%是什么意思？当汇率贬值到2%的时候，你再想卖人民币买美元就变得非常贵，弹药越来越少。而我有充分的弹药，我根本没有干预，3万亿美元还在这儿，就像敌人在攻城不要御敌于国门之外打接触战把子弹消耗了，就退到城门口，人家长途跋涉打到你门口已经是强弩之末没什么力量了，这时候你所有的弹药在这儿，可以拒而兼之，肯定能保住这个底线，我们只能采取这么一种战略。一般来讲，定15%、25%，底线是什么我不知道，相信央行应该有所估计，应该知道这个底线是什么。