来源：银行联合信息网

一、ABS与公司债券的“混合交易”

“全业务证券化”（Whole Business Securitization,“WBS”）指利用结构化交易安排将融资方的某项整体业务证券化，以整体业务的营业收入现金流为偿付支持发行债务证券。偿付现金流不能脱离融资方的积极经营与主动管理，这是WBS与资产支持证券（Asset-Backed Securities,“ABS”）的根本区别，同时也是WBS被称为“混合交易”（Hybrid Transaction）的主要原因。

WBS发端于上世纪90年代中期的英国，2000年以后开始在澳大利亚、新西兰、印尼等沿袭了英国破产制度的国家出现，之后在美国和日本伴随着大规模“杠杆收购”（Leverage Buyout, “LBO”）而获得新发展。但是，WBS在英国和美国采取了非常不同的实现模式，其背后的根本原因在于英美破产制度之间的巨大差异。

我国目前已发行的企业资产证券化产品，由于其偿付现金流不能脱离原始权益人的经营管理，而且多数并未真正实现核心资产的“真实销售”，因此并不属于严格意义上的ABS，都或多或少存在WBS的影子。

（一）WBS与公司债券的联系与区别

WBS的偿付支持来源于基础业务的营业收入，不能脱离融资方的主动经营和积极管理，这一点与公司债券没有实质性区别。正是这个“不能脱钩”的特性，使得WBS的证券持有人在某种程度上直接暴露于融资方管理能力、负债水平、侵权及违约可能性等内部经营风险之下。这是WBS与公司债券相似的一面。

但是，WBS的交易方案一般又带有“担保权信托”、“现金流分割”、“第三方资金监管”等结构化交易安排，尽最大可能化解附着在“基础业务”上的主体信用风险，使得WBS证券可以突破融资方的主体信用水平获得更高的信用评级。这是WBS与公司债券不同的一面。

（二）WBS与ABS之间的联系与区别

WBS与ABS均是通过结构化的交易方案设计，将证券的信用评级提高到融资主体信用评级之上，进而获得更低的利率成本以及更大规模的融资额度，这是两者相似的一面。两者的区别主要有如下几点：

首先，ABS的基础资产具备“自我变现”能力，不需要依靠原始权益人积极管理、主动经营即可产生现金流，比如住宅抵押贷款、汽车贷款等应收账款；而WBS证券化的仅是一项“基础业务”，它本身并不具备“自我变现”能力，融资方必须持续的、积极的经营这项“业务”才能产生现金流，而且这种营业收入现金流的规模和稳定性往往与特定经营主体的表现密不可分。这是WBS与ABS之间最显著、最根本的区别。

其次，从价值构成上看，ABS的偿付现金流就是基础资产的变现收益，构成单一；而WBS的收入现金流则体现为多种经济要素的综合价值补偿，构成复杂。比如，电力的销售收入不仅体现了发电机组的折旧价值，而且体现了维护、操控人员的劳动价值；天然气的销售收入不仅体现了输送管线的折旧价值，而且还包括天然气本身的资源价值等等。

第三，ABS的基础资产是已经确认的应收账款或者其他流动性稍差的资产，所谓“真实销售”，从财务角度衡量，其实就是在资产负债表上用“现金”替换其他资产的过程，不会增加融资方的负债水平；而WBS的偿付现金流是未来的营业收入，一般不会出现在资产负债表上，WBS的发行势必形成融资方的新增负债。

第四，由于无法脱离运营行为，WBS归集的收入现金流一般需要优先支付给运营主体（比如管理费），用以弥补其原料、人员等各项可变成本开支；而ABS的偿付现金流为基础资产“自我变现”收益，不存在这种需要。

最后，由于WBS不能满足美国ABS 条例中关于基础资产的“自我变现”要求，美国资本市场上的WBS证券几乎没有公募产品，至多是公开评级结果的私募证券。但是，ABS特别像抵押贷款支持证券（Mortgage Backed Securities,“MBS”）则是美国公募证券市场的重要组成部分。

（三）标准普尔对WBS的定义及评估视角

正是由于WBS兼具公司债券与ABS的双重特点，国际评级机构标准普尔（Standard Poor’s）在讨论WBS类别归属时将其描述为“以纯粹的公司风险为一端、以商品化的ABS为另一端界定的谱系”。在评估方法上，标普将公司主体评级与ABS产品评级两者相结合，提出7点WBS评估事项：①业务风险评估；②经营管理水平评估；③管理人/服务人的可替代性分析；④现金流结构及模式分析；⑤法律及税务结构分析；⑥信用增级以及其他结构性支持分析；⑦以契约形式及第三方活动化解风险的有效性和可行性。

评估事项中，既有公司主体信用评估的内容也有结构化融资分析的内容，充分体现了WBS的“混合”特性。特别是“经营管理水平”与“管理人的可替代性”两项，充分体现了WBS与ABS的本质区别。对“经营管理水平”的评估说明WBS现金流在相当程度上依赖于特定管理人的业绩表现，而对管理人“可替代性”的分析则说明WBS对管理人的专业能力或既往经验一般会有所要求。

二、WBS交易模式

（一）英国WBS的“真实控制”模式

“行政接管人”制度是英国破产法体系中一项非常独特的制度安排。根据相关规定，当债务人破产时，在其全部财产上普遍设定了“浮动抵押”（Floating Charge）（或其他担保物权）的债券持有人可不经法院批准直接指定“行政接管人”，全面接管破产债务人的资产和业务。“行政接管人”的权限非常大，而且仅为债券持有人利益行事，他不但可以继续经营“基础业务”，而且可以直接处置资产以收回债券本息。“行政接管人”制度全面排除了破产程序中其他债权人甚至破产法院对基础业务运营的不利影响，是WBS在英国诞生并获得极大发展的根本原因和有力保障。

正是由于存在“行政接管人”制度，英国的WBS并没有设置“破产隔离”措施，而是在融资方全部资产上普遍设置各种担保物权，利用“行政接管人”制度确保投资人可在融资方破产时获得对基础业务的排他性控制。因此，英国WBS的此种模式也被称为“真实控制”模式。

图表120：英国WBS的“真实控制”模式

资料来源：银联信

英国WBS的“真实控制”模式结构相对简单。首先，融资方设立内部财务公司作为特殊目的载体（SpecialPurpose Vehicle,“SPV”），以SPV为发行人发行WBS证券；然后，SPV与运营公司签署企业间贷款协议，按照WBS证券的本息偿付时间表相应设置贷款协议项下的还款安排；根据交易的具体需求，还可寻求第三方金融机构为SPV提供短期流动性支持和利率风险担保，或者为借款人提供循环信贷等运营资金支持。

为保障WBS交易中各位债权人的交易安全，英国WBS引入了系统化的担保方案。首先，由SPV与运营公司签署一揽子担保合同，将运营公司名下可特定化的资产抵押或质押给SPV，将其难以特定化的资产“浮动抵押”给SPV；然后，SPV再将这些担保物权概括转让（Assign）给“担保受托人”(Security Trustee)（通常SPV及借款人的股权也会一并质押），由担保受托人代表各位债权人持有前述一揽子担保物权；最后，担保受托人与WBS证券持有人、流动性支持提供方、利率风险担保方等债权人签署债权人协议，限制各位债权人针对SPV或借款人采取任何单边法律行动的权利，同时协调彼此之间的清偿次序、避免潜在的内部利益冲突。

从资金流向上看，WBS证券发行所获得的认购资金扣除了各项发行费用之后将通过SPV支付给借款人，然后一般会通过偿还“股东借款”等方式抽调到控股公司或股权投资人层面，用于偿还项目开发贷款或杠杆收购贷款。如果是杠杆收购，在还清贷款之后可能会留有部分剩余，股权投资人可将这部分超额投资剩余提前收回。借款人的营业收入将按照贷款合同的约定首先向SPV偿付贷款本息，然后由SPV按照证券认购协议的约定向证券持有人偿付证券本息。借款人周转资金紧张时由循环信贷(Revolving Credit Facility)提供人和辅助流动性融资(AncillaryFacility)提供人提供短期贷款支持；若SPV归集资金不足，则由流动性融资（Liquidity Facility）提供人提供短期贷款支持。借款人营业收入的剩余部分首先支付各项贷款本息、营运费用及税金，最后才可以向股权投资人分配股利。在“行政接管人”制度的保护下，英国的WBS一般不采用“优先级/次级”的内部分级方式增信，多数只设一个偿付级别，特别是在总体融资规模不大的时候。

（二）美国WBS的“真实销售”模式

与英国不同，美国破产法律体系中并没有“行政接管人”制度，因此，美版WBS不得不采用让渡核心资产所有权的方式寻求“破产隔离”，也就是常说的“真实销售”模式。首先，发起人以“非现金出资”形式将核心资产注入SPV。出资完成后，核心资产的所有权就从发起人转移到了SPV，即便发起人破产，作为独立法人实体的SPV并不属于“破产债务人”，不论是“破产重整”还是“破产清算”都不能触及由SPV持有的核心资产，至多能将SPV股权列入破产财产。其次，通过拟定公司章程、委派独立董事等措施最大限度的限制SPV的行动范围，尽量避免SPV由于违约、侵权、环境污染、欠缴社保费、欠缴税款、违章运营等原因承担债务，或者为发起人利益主动申请破产。第三，为进一步阻隔经营风险，有时甚至把营运资产拆分，从发行人SPV层面继续向其下级子公司转移，利用“有限责任”制度限制并分散各类营运资产的不同风险。最后，在WBS设立之初就准备好“后备管理人”，一旦融资方破产可迅速弥补管理人的岗位空缺，保障基础业务持续运营。

尽管上述措施可以在形式上实现“破产隔离”，但在实践中，仍然会受到多种挑战。比如，在“Days Inn of America 破产案”中，有人曾经主张因为发起人的营业收入不能脱离SPV资产，所以应当将这些“核心资产”与发起人财产合并，一起列为破产财产；在“LTVSteel破产案”中，法庭曾经以发起人对基础资产还拥有部分“衡平法利益”(Equity Interests)为由，许可发起人使用SPV资产的变现收益。此外，出资行为是否会被认定为属恶意逃避债务，是否会导致子公司被适用“刺破公司面纱”原则，或者导致子公司被认定为应承继母公司的全部债务，这一系列的问题都可能对破产隔离的有效性提出挑战。所以，美国WBS的交易结构一般比较复杂，而且还会引入“超额担保”、“劣后级安排”、“现金准备金”甚至“债券保险”等信用增级措施。

美国的“真实销售”模式较多的采用了ABS的结构化方案，与英版WBS相比要复杂很多。首先，由发起人通过出资方式将核心资产通过中间层SPV、发行人SPV逐级注入到营运SPV；然后，营运SPV与发起人签署管理协议，由发起人管理核心资产、经营基础业务；第三，发行人以营运SPV的营业收入为偿付支持发行WBS证券；第四，服务人（资金监管人）根据服务协议约定统一归集营运SPV产生的基础业务经营收入，然后根据既定的支付次序分别向各方支付；最后，根据交易的具体需求，寻求第三方金融机构为偿付资金池提供短期流动性支持、利率风险担保，为管理人经营活动提供短期融资支持。

图表121：美国WBS的“真实销售”模式

资料来源：银联信

为避免让营运SPV承担违约、侵权或违法引致的债务，在拆分发起人的基础业务时，会尽量将原料采购、聘用员工、房屋设备维护等经营活动以及相关成本开销留给管理人，排除在证券化体系之外，仅把特许经营收费权、商标许可收费权、租金收益权等“被动型收入”请求权，以及特许经营权、商标许可权、商用物业产权等产生前述请求权的核心资产转让给营运SPV。偿付担保方面，营运SPV持有的所有前述资产会分别抵押或质押给受托人，同时由营运SPV、中间层SPV提供保证担保，如果需要，还会引入第三方金融机构提供的债券保险。

资金流向上，WBS证券的募集资金扣除各项发行费用之后，由发行人以偿还股东借款或债项票据的方式逐级抽调到控股公司或股权投资人层面，用于偿还项目贷款或者LBO贷款。运营SPV产生的营业收入会直接由服务人归集到特定账户，然后按既定的次序支付给各方主体。在不发生违约事件的正常情况下，原则上是先偿付受托人、服务人垫支款，给付额定管理费、服务费，然后再按照优先级、劣后级的次序分别支付各级证券利息、本金，若还有剩余才返还给发行人。若偿付资金池流动性不足，由各项准备金、短期融资机构提供流动性支持，如果还是不够，由债券保险人承担保险责任、向证券持有人偿付。

三、对我国企业资产证券化的启示

我国目前已发行的企业资产证券化产品中，相当一部分的偿付现金流不能脱离融资方的积极经营和主动管理，因此有别于严格意义上的ABS，应当归属于WBS范畴。

与美国相似，我国的破产制度中也没有倾向于单边保护担保债权人利益的“行政接管”制度。但与当今美国主流WBS所不同的是，我国WBS的交易结构过于简单，既没有实现对核心运营资产的“真实销售”，也没有实现对“人工”、“原料”等可变成本的分流补偿，更没有“后备管理人”的应急预案设计。从这一点来说，我国WBS的交易结构更趋近于英国模式。

图表122：中国WBS的交易结构

资料来源：银联信

中国版WBS是以证券公司设立的专项资产管理计划（“资管计划”）为SPV展开的，其交易结构基本上与信托公司利用集合资金信托计划为融资平台、以受让特定资产收益权为信托目的、私募发行的信托产品没有原则性区别。首先，证券公司作为管理人设立资管计划，并将其投资目的设定为收购原始权益人的某项业务收益权；其次，由管理人代表投资人与原始权益人签署收益权转让协议，约定用资管计划募集资金购买一定期限内不超过特定金额限度的某项业务收益权；第三，管理人、原始权益人及商业银行签署资金托管、资金监管协议，对募集资金进行托管，并对偿付现金流的归集、短期再投资以及分期偿付设置第三方监管。

从资金流向上看，募集资金扣留了各项发行费用之后将由托管银行根据管理人的指示支付给原始权益人；原始权益人的营业收入则会统一归集到监管银行的归集账户，然后按照既定的支付次序依次向各方主体支付。如果归集账户流动性不足，由特殊准备金或者原始权益人补足，如果仍旧不能满足偿付需要，由保证人承担担保责任、向投资人偿付。

偿付担保方面，一般会要求原始权益人将其能特定化的核心资产连同其股权抵押、质押给管理人；同时，由原始权益人或第三方金融机构为偿付安排提供短期流动性支持或偿付担保；此外，有的交易还会设置现金准备金，为偿付资金池提供短期流动性支持。

从信用增级措施上看，中国WBS普遍借鉴了美国“超额担保”、“资金监管”、“次级偿付安排”、“现金准备金”等证券化技术，有的甚至引入了“第三方担保”这种已经被美国WBS市场普遍放弃了的外部增信措施。但是，综合而言，中国版WBS的交易结构有点过于简单，在“破产隔离”、“风险防范”方面显得非常单薄。

中国WBS交易中，转让给SPV的所谓“基础资产”其实仅仅是对某项基础业务未来营业收入的请求权，是一项未来债权，并没有触及到不动产或知识产权等产生这些未来债权的核心资产。一旦原始权益人破产，投资人只能主张债权请求权，不能主张对核心资产的所有权，无法通过更换“管理人”等方式继续运营基础业务。所以，这种“基础资产”在本质上与其他担保债权没有区别。

此外，中国WBS的多数项目并没有设置“人工”、“原料”等可变成本的同步补偿机制，仅仅以“特定金额”为偿付现金流划线，将“超线”部分释放给原始权益人。不以“分水”方式满足基础业务的持续资金需求，仅以限制“蓄水量”的方式期望“溢出资金”灌溉，这种做法很容易导致原始权益人周转资金紧张，特别是在市场情况不好、原始权益人又缺少外部金来源的时候。

当然，我们也可以仿照美国为WBS设置“违约警戒线”的做法，严密监控“资金覆盖率”、“抵押率”等重要财务指标，根据这些指标的恶化程度逐步实施“增加担保”、“加速摊还”、“提前赎回”等救济措施。但是，根据我国企业破产法的相关规定，一旦进入破产程序，不但债务人此后的个别偿债行为会丧失法律效力，而且此前一年内发生的提前清偿行为都可能受到质疑和挑战。所以，如果原始权益人的财务状况在短期内迅速变坏，即便投资人通过“加速摊还”、“提前赎回”等措施提前收了回投资，也可能因这些提前清偿行为距离破产受理日期太近而面临被撤销的风险。

因此，在同样缺少“行政接管人”制度的情况下，我国的WBS应当更多的向美国模式靠拢，以核心资产“真实销售”为基础构建“破产隔离”机制，同时，应注重对“人工”、“原料”等可变成本的持续性价值补偿，避免引发破产之类的违约事件。

WBS涉足行业广泛，从港口、机场到高速公路，从老年公寓到廉租房，从新能源产业到铁路、电信，从连锁快餐到经济型酒店，从航运到保险，几乎囊括了所有的行业板块。这一点对于我国刚刚起步的证券化业务具有重大参考意义。

与英美相比，我国目前的WBS普遍期限较短、融资金额不大，似乎在项目前期“大动干戈”的搭建旨在实现“破产隔离”的交易结构并不值得。但是，稳固坚实、经得起“破产”考验的结构化交易安排其实是WBS的核心价值所在，也是美国WBS之所以能“挺过”金融危机、并在扔掉“债券保险”这个拐棍之后仍然能大步向前的根本原因。如果放弃了“破产隔离”转而向“第三方担保”或者“超额抵押”寻求信用增级，那么WBS则与银行贷款等间接融资手段就没什么本质区别。

不能期望“永不破产”，也不能依靠“刚性兑付”，中国的WBS必须清醒的放弃“图省事”的心态，扎扎实实的磊好“破产隔离”这道防火墙。只有这样，才能避免沦为规避国家信贷政策的工具，才能充分发挥其在大规模长期融资中独特的低成本优势。

文章摘自《投行业务模式及产品创新月度观察》。