来源：离岸人民币

作者：中国社科院世经政所国际投资室主任 张明

张明：人民币贬值压力并非凭空而来，而是中国经济基本面与美国相比弱化所致，而基本面因素远比预期因素重要。

过去10年间，中国投资回报率持续高于美国，这是推动中长期资金流入中国，进而推动人民币兑美元升值的重要动力。然而，近年来随着劳动力成本的上升、制造业过剩产能的凸显、真实融资成本的上升以及金融风险的显性化，中国的投资回报率显著下滑。如果用上市公司的ROE来衡量，目前中国上市公司的投资回报率已经低于美国上市公司。投资回报率的下滑是造成人民币兑美元汇率贬值的深层次原因。

综上所述，短期内中美利差的收窄、中期内中国通胀率显著高于美国、长期内中国投资回报率的快速下降，是人民币贬值压力之所以形成的基本面方面的原因。展望未来，其一，2017年美联储有望加息2-3次，而中国货币政策将会大致维持中性，这意味着利差将会继续收窄；其二，2017年中国通胀率将会继续高于美国，而M2/GDP超过200%意味着未来如果管理不善，中国通胀率可能显著上行；其三，如果结构性改革依然知易行难，在中国国内难以被推动，那么人口结构的老化、产能过剩与储蓄率下降可能继续导致国内投资回报率下滑。

上述分析意味着，除非十九大中国政府能够推出令市场振奋的结构性改革方案，否则人民币兑美元汇率仍将持续面临贬值压力。

中间价定价新规稳住预期了吗？没有

在2015年811汇改之前，中间价管理一直是中国央行得心应手的汇率维稳工具。为了让人民币更快地加入SDR，中国央行在811汇改初期一度放弃了中间价管理，而让人民币兑美元汇率中间价直接等于前一日收盘价，这实际上意味着人民币汇率已经实现了自由浮动。然而，811汇改之后人民币兑美元汇率在短期内的大幅贬值，使得央行不得不调整中间价定价模式。

从2016年起，中国央行开始实施新的人民币汇率中间价定价模式。当做市商向中国外汇交易中心报价时，其中间价报价需要同时参考两个目标。第一个目标是前一日收盘价，第二个目标是为了维持人民币兑篮子货币汇率在过去24小时保持不变所需要的人民币兑美元变动幅度。从央行向市场给出的案例来看，央行事实上赋予了这两个目标各自50%的权重。

回顾2016年全年人民币兑篮子汇率的运动，我们可以清晰地将它划分为两个阶段。第一个阶段是上半年，人民币兑篮子汇率显著贬值；第二个阶段是下半年，人民币兑篮子汇率大致保持不变。笔者将此概括为人民币的“非对称性贬值”模式。换言之，人民币汇率变动，在很大程度上取决于美元汇率变动。当美元指数显著升值时，人民币会选择盯住篮子货币，而对美元贬值，这就是2016年下半年发生的情况。反之，当美元指数显著贬值时，人民币会选择盯住美元，而对篮子货币贬值，这就是2016年上半年发生的情况。

为什么人民币汇率在2016年会呈现出这种“非对称性贬值”的走势呢？笔者的猜测是，中国央行认为，人民币兑CFETS货币篮的初始值（100）水平过高，以至于人民币有效汇率存在高估，因此需要在市场环境适宜（美元走弱）的背景下，通过人民币兑篮子货币的贬值来释放贬值压力。

然而，这种“非对称性贬值”的最大问题，在于给市场主体营造了一种无风险套利机会。试想，在上述非对称性贬值的背景下，买入美元卖出人民币的交易将会是只赚不赔的。当美元指数走弱时，这种交易不赔不赚，而当美元指数走强时，这种交易获利不菲。换言之，人民币在2016年的“非对称性贬值”现象非但不能稳定人民币汇率预期，反而会加剧市场上的贬值预期以及做空行为。

最后，在2016年下半年，由于美元指数持续走强，中国央行选择人民币盯住篮子货币，而让人民币兑美元的双边汇率显著贬值。换言之，2016年下半年的人民币兑美元贬值，的确可以基本上用美元指数的升值来解释。但是反过来说，如果中国央行选择维持现状，那么只有2017年美元指数继续走强，那么市场自然就会预测人民币兑美元汇率将会继续持续贬值。

笔者认为，当前以“收盘价+篮子汇率”为特征的人民币中间价定价新规的根本问题，在于将“自由浮动”与“盯住一篮子”这两种截然不同的汇率制度，用各自50%的权重生硬地捆绑到一起。这种混合型制度的好处在于可以使得市场主体预测短期的中间价变得非常困难，能够在一定程度上造成预期分化。但是，这种制度的最大坏处在于，它既缺乏经济学理论的支撑，也没有国际先例可循。一般而言，“自由浮动”汇率制度的好处在于可以出清外汇市场，消除持续的本币高估或低估，“盯住一篮子”汇率制度的好处在于可以稳定对外贸易。而当前“收盘价+篮子汇率”的中间价定价新规，在特定情形下，可能既难以出清外汇市场，也难以稳定对外贸易。对中国这样的大型开放经济体而言，最终我们必然会选择“自由浮动”的汇率制度，因此“收盘价+篮子汇率”的中间价定价新规很可能只是过渡时期的权宜之计。

保汇率，保资产价格，还是保储备？

在2016年，中国市场上流行这种一种说法，也即中国央行在保汇率与保资产价格（特别是保房价）之间首鼠两端、难以抉择。一方面，如果要保汇率，中国央行需要提高国内利率水平，而这可能导致房价崩盘；另一方面，如果要保房价，中国央行需要降低国内利率水平，而这可能导致本币汇率加速贬值。

笔者并不太同意这种说法。主要原因包括：第一，无论是房价还是汇率都受到多种因素的影响，利率只是多种因素之一，而且在很多情形下都未必是最重要的因素；第二，在特定情形下，汇率与房价的运动方向是相同的。例如，如果市场上存在持续的人民币贬值预期，由此驱动的资金大规模外流将会同时造成本币汇率贬值与房价暴跌。

不过，笔者认为，在保汇率与保储备之间，倒是存在一个替代关系。一方面，如果要在基本面存在问题的前提下维持汇率在当前水平上保持稳定，那么市场上将会存在持续的本币贬值预期，由此驱动的资本外流将会造成外汇储备水平下降；另一方面，如果要维持外汇储备规模大致不变，就需要消除持续贬值预期，这就意味着要降低央行对市场的持续干预，而在当前环境下，这就意味着人民币兑美元汇率可能面临一次性大幅贬值。

基于如下原因，笔者认为，保储备应该成为当前中国货币当局的选择：第一，中国4万亿外汇储备的绝大部分，是中国过去通过持续的贸易顺差积累起来的，对于我们通过出口宝贵资源换来的外汇储备，我们理应有更加合理的用途，例如进口大宗商品、先进技术、人力资本等，而不是在外汇市场上简单地通过公开市场操作卖掉；第二，迄今为止中国央行出售的9000亿美元左右的外汇储备，只有很少一部分是由国内普通居民购买的（这可以说是藏汇于民），而很大一部分则为套利投机者所购买或本国富豪用于资金跑路，不能一律用“藏汇于民”来解释并合理化；第三，数万亿外汇储备有助于在M2/GDP比率超过200%的前提下稳定市场对中国金融体系与人民币汇率的信心，其快速损耗很可能加剧国内信心的恶化，从而驱动资本外流与国内金融风险暴露的恶性循环。

事实上，为了节约外汇储备的消耗，中国央行已经从各方面收紧了资本外流的管制，这有助于从源头上降低换汇规模。然而，更加治本的方式，是中国央行降低甚至取消对外汇市场的干预，让人民币汇率在更大程度上由市场供求决定，这样才能从根本上消除人民币持续贬值预期。当然，利用十九大的时间窗口释放推动结构性改革的信号，也有助于成功地稳定市场预期。

2017年人民币汇率走势展望

如前所述，2016年下半年，人民币兑美元汇率的大幅贬值，很大程度上可以用美元指数一路走强来解释。因此，对美元指数的判断，对判断人民币汇率的未来走势非常很重要。笔者认为，2017年的美元指数很难复制2016年下半年的强势上升态势，而是可能在100左右上下波动。这是因为，市场似乎对特朗普冲击过于乐观了，特朗普政府究竟能够出台多大程度的宽松财政政策，美联储究竟能在2017年加息几次，目前都面临较大不确定性。笔者认为，105与110将成为美元指数上行的两道重要阻力线。

考虑到利差收窄、投资回报率下降、金融风险显性化等因素，笔者认为，2017年人民币兑美元汇率依然会面临贬值压力。不过，考虑到美元指数上升空间有限，笔者认为，到2017年年底，人民币兑美元汇率可能贬值至7.3%左右，这意味着2017年人民币兑美元汇率仍有6%左右的贬值空间。

当然，笔者做出上述预测的前提是，中国央行不会改变“收盘价+篮子汇率”的中间价定价模式。其实，笔者比较期待的是，当美元指数在2017年开始回落时，人民币兑美元双边汇率将会如何变动。如果届时人民币兑美元汇率开始升值，这将有助于提振市场主体对于中国央行维持人民币兑篮子货币汇率稳定的信心。而如果届时人民币再度盯住美元、而对篮子货币贬值，这将进一步强化人民币“非对称性贬值”模式，从而将会继续强化市场上的人民币兑美元单边贬值预期。人民币汇率何去何从，让我们拭目以待。