文 \ 赵博文，蓝石资管，央行观察专栏作家

来源：央行观察（ID：YANGHANGGUANCHA)

我们曾在上篇《货币流——从“钱荒”到“资产荒”》中，阐述所谓的“资产荒”实际上指的是真正的生息资产少。货币脱实向虚，在金融资产之间换手，而如果最终不能带动实际产出的增长，则金融资产的增长只能依赖庞氏骗局，注定会破灭，问题是什么时候。

我们先来看一个假想的没有央行的世界：假设经济中只存在两个部门——商业银行和投资人，投资人在初始利用自己的资金购买资产（比如股票、房地产等），推动资产价格上涨，然后将资产质押给银行，从银行借钱，继续购买资产，从而推动资产价格的上涨。资产升值后，又可以从银行借钱，继续买资产，如此往复。外生给定2个不变的假设：1、银行按照抵押资产价值的固定比例（小于100%）提供信贷；2、资产的供给曲线向右上方倾斜，且曲线本身不会移动，即资产价格上涨只能因为购买股数增多，不会由于持有人看到资产上涨而惜售造成供给不足而价格上涨。则这个模型可以达到均衡，因为斜向右上方倾斜的供给曲线，要求资产每上涨1元，所需要的货币会越来越多，直到银行放贷速度无法达到继续推动资产上涨需要的货币量时，资产价格就会下跌。整个过程中，投资人会经历加速加杠杆，减速加杠杆，加速去杠杆，减速去杠杆，最终杠杆见底，市场等待新一轮的加杠杆。实际上，在缺少央行干预的情况下，这种循环周期会经常出现，而且每一次都会让市场出清的比较彻底。

现在我们引入央行：一方面，假定央行可以不断放水，并以政府信用为背书，允许银行提供更高比例的信贷，甚至超过100%的上限；另一方面，投资者预期央行放水将导致资产价格上涨，因此，反而放弃了之前对资产价格的判断，开始惜售，要求更高的价格，资产的供给曲线向左平移，即更高的价格并不需要更多的成交量（所谓的缩量上涨）。则这个模型不会收敛，不存在均衡结果，我们将看到：央行放水导致无风险收益率不断下行；政府背书导致信用利差收窄；资产预期收益率下降导致投资人不断加杠杆，借短买长，期限利差收窄；利率的下行导致资产价格不断推升。

实际上这就是08年以来发达国家所经历的情况。金融危机导致投资人去杠杆，但由于更穷的人杠杆更高，也更急于去杠杆，因此会为偿还负债不惜以极低的价格卖掉资产。而富人则低位接盘。随后，伴随美联储推行的量化宽松，富人们开始享受新一轮的资产上涨的盛宴，贫富差距拉大。当前相对于09年初的最低点：纳斯达克指数上涨250%，标普500指数上涨170%，都早已远远超越危机之前的水平；房价（扣除通胀后）上涨40%，已超过06年高点；但这期间实际GDP仅增长14%；工资收入增速则更为缓慢，扣除通胀后的实际周薪仅上涨不到4%。

音乐结束前，大家都必须跳舞，然而这一切将在何时结束呢？我们认为如果未来出现以下一些现象，则可能是结束的征兆：

1、实体经济通胀上行——央行会收紧货币，但如果货币只是脱实向虚，追逐金融资产，不去实体经济，我们一时很难看到经济企稳和通胀上行。而且，从近期耶伦的几次讲话中可以看出，虽然年底美联储加息几乎已成定局，但主要是为了维护金融稳定，并为未来货币政策留出空间。而且美国经济时有反复，通胀也在低位，特朗普也并不希望打造强势美元，因此，我们预计明年加息节奏依然迟缓。

2、资产本身波动加剧——杠杆的不断抬升，会加剧资产波动，将引起市场偏好的下降，投资者要求更高的风险补偿，重点观察VIX变动，但最近几年仍在低位。而且，特朗普当选后，风险资产轮番上涨，风险偏好大幅抬升，目前已接近07年金融危机前的水平。

3、投资人对政府背书不再信任——卖掉本国资产，将本国货币兑换其他国家货币，资本外流，但这种约束更多对小国开放经济适用，对小国封闭经济体约束效果不大（当然该国投资人可能最终会选择持有黄金代替本国货币）。对大国开放经济体，成本可能由世界多国承担，且可能得到多国救助，而且，目前的情况是多数发达国家央行都在放水。

4、资产生钱，劳动不生钱，贫富差距加大。目前我们看到的从英国脱欧到特朗普当选，以及后续的意大利公投和法国大选，越来越多的黑天鹅变成白天鹅，正说明贫富差距的拉大已使发达国家人民不满情绪急剧累积，投票仅是表达的一种。历史上看，最严重可能引发革命甚至战争，一切推倒重来。