文/创新工场投资总监卫冰飞

来源：清华金融评论

本文对比分析了过去十年间中美金融科技公司在资金端、资产端和技术三大领域的创新案例，阐述了宏观经济环境和科学技术发展对于金融行业所带来的创新机遇，并对行业的乱象、监管的尺度和未来的趋势提出建议与思考。

从2013年中国互联网金融野蛮生长到经历过一轮行业的洗牌至今，回归本质的“金融科技”在监管的逐渐规范中浴火重生，出现在大众视野。尤其现在中国经济面临转型的“新常态”，如何通过金融创新来刺激消费增长，帮助中小企业发展，鼓励创新创业，从而助推经济的发展，成为了从金融监管层到创业者都在思考的问题。

通过比较中美两国的金融科技从发端至今的不同，可以看出无论是在资金端还是资产端，技术是推动金融创新的主要驱动力之一，且是未来金融创新的主要推动力。

从资金端比较来看，中美财富管理第一阶段主要以个人主动性炒股为主，二级市场上散户居多，市场波动较大，投机性强。第二阶段中美财富管理机构逐渐成长，中国因银行业间接融资主体地位的强大，发展红利的存在，让刚兑有存在的空间，财富管理主要为信托、私募和公募的基金销售模式，而缺少美国机构化投顾的模式和投资组合的产品形态。随着美国基金管理策略从主动型向被动型演化，交易所交易基金(ETF)产品为主的智能投顾在过去三年里迅速发展；中国新一代80后、90后崛起，他们对大型互联网公司（如阿里的蚂蚁金服）的信任度甚至会超越传统财富管理机构，随之而来的线上智能投顾模式在中国也出现跳跃式发展的机会，这让中美财富管理的第三阶段殊途同归。在这个过程中有一个有意思的现象，美国先是有了几百年历史的财富管理行业，再有P2P网贷平台的兴起。这是因为在美国固收产品长期低收益率的市场环境下，资金寻找相对高收益率的另类资产，一部分机构资金就涌入了P2P信贷市场，更确切的定义应该是P2FI(个人对金融机构)。但中国互联网金融的发展是先有P2P网络借贷，而且是真正的个人对个人，然后随着风险加剧和监管的出台,P2P网络借贷平台逐渐转型，扩充自己的产品线，成为财富管理公司。因此中国目前不仅是从“互联网金融”到“金融科技”口径的变化，也有“P2P网贷”到“网络理财”口径的变化。

再从具体案例来看中美财富管理市场资金端的对比,可以更直接和细致地看出两国在金融科技领域的一些不同，也能间接判断出其发展趋势：

单纯的信息平台：中国自从有了PC互联网就兴起了如东方财富、和讯、雪球等平台，在美国也有Yahoo Finance、Barron’s等比较成熟的平台。美国最近有一家独角兽公司叫Credit Karma，它的模式比较创新，通过免费查个人信用来获客，再把客户线索导给金融机构进行收费。而目前中国的信用体系中个人信用的查询还不是很普遍，所以这个模式在中国暂时还没有看到。

记账工具：这也非常成熟的模式，美国有Mint，它主要是银行及信用卡的管理，通过新开卡返佣获利。Personal Capital是在理财账户上提供了整合工具进而对接资管产品。中国的挖财和随手记也在走类似的道路，但信用卡新开卡市场较难切入，所以它们直接切入到个人理财市场上，用户信任的建立和理财产品销售的转化是关键所在。

支付工具：美国的支付场景主要被三大信用卡公司占领，他们收取2%～4%的较高手续费，所以有大量创业公司进入支付领域，其中包括PayPal这样的金融科技始祖。中国支付领域已经被支付宝和微信支付所占领，千分之几的费率加上极强的地推和产品体验使中国的移动支付超越了美国，并渗透到印度甚至欧美市场。但在B2B支付领域美国更强，有一家独角兽公司叫Stripe，因为两端的B都相对分散，使得Stripe成为了连接支付场景和支付机构的聚合工具。在中国也有几家公司，代表性的有PING++，但由于目前国内金融科技市场中，支付机构是支付宝和微信支付双寡头的局面，所以B2B聚合工具的市场相对有限。但预计随着小米、华为、联想、三星等几家占据移动终端入口的公司进一步进入移动支付领域，支付机构的多样性会加大，B端的整合需求也会更大。

证券经纪和平台销售：经纪业务的费率在美国也是挺高的，这几年随着Robinhood等几家零费率平台的兴起，经纪费率也趋向为零。中国经纪费率本身已经非常低了，再加上一人多户的放开造成券商经纪业务的竞争压力加大。未来不论传统还是互联网券商的经纪业务，将只是一个引流获客的手段，收入利润的来源和重心将逐渐转向融资融券、投顾、财富管理和资产管理等业务。

智能投顾：在美国的两家智能投顾公司Wealthfront和 Betterment已经发展了近10年的时间，中国的互联网金融龙头企业，包括京东金融、宜信、品钛、挖财等都在投入研发智能投顾产品，预计这将成为大平台吸引初级用户的标配产品，但同时引致初创企业通过智能投顾产品开拓新用户的难度加大。美国智能投顾相比传统投顾的核心竞争力是低费率，只有20～40BP，传统投顾要收取约2%的咨询费或管理费。美国人已普遍接受了被动型理财，所以这块领域迎合了很多人低费率、标准资产配置的需求。在投资上美国的智能投顾组合基本上是基于ETF产品。而中国ETF的流动性和规模还不成熟的情况下很难做基于ETF产品的智能投顾，因此现在中国更多是固收+公募基金浮动收益产品的配置，且技术上基于ETF或公募基金的配置方式在智能化程度上还均处于初级阶段，进入门槛并不高。目前，美国许多券商和基金的巨头正纷纷进入这个领域，对初创公司造成了比较大的冲击，如SigFig、FutureAdvisory也刚被UBS和BlackRock收购。

第三方财富管理：美国有家上市的金融公司叫LPL Financials，是一个独立理财师的平台，在中国有很多公司尝试做这块领域的创新但目前并不是特别成功，究其原因是目前中国的理财师的专业度偏低，只是进行简单的产品售卖，没有真正建立起客户的信任，所以在此基础上做独立理财师平台还是有点困难。但是诺亚财富、宜信财富等通过大量线下理财师来服务中高端客户的市场依然非常巨大。

从资产端的创新来看，可以分为一级市场股权、二级市场股权、消费信贷、房产信贷、中小企业信贷和传统资管模式6大类，从这6类具体的应用可以清晰看出中美在资产端的异同：

在一级市场股权的众筹及交易方面，这些年在美国兴起了像Angel List等股权众筹平台，在中国京东众筹、36氪众筹等平台也发展迅速。但一级市场股权众筹还是一个小众的市场，只有少部分专业的合格投资人和机构才适合此类高风险的投资，就像成为风险投资的有限合伙人（LP）一样是属于另类资产和私募产品的配置。且目前监管环境下融资金额有限，因此股权众筹的核心依然在于其媒体和电商的属性，比如36氪和京东给企业在市场推广、产品销售、融资尽调以及后续的工商注册、投资者沟通等增值服务上带来的帮助，才是目前最大价值所在。

另一个在初创企业股权众筹的基础上延伸出来的模式就是一级市场针对相对大型企业（“独角兽”）的股权交易。在过去几年，不管是美国还是中国，一、二级市场都出现了估值倒挂情况。部分一级市场的独角兽企业到下一轮融资或登陆二级市场时，无法支撑上一轮的估值，所以这些一级市场独角兽的股权价值受到了质疑，此类交易平台的发展也受到了制约，行业标杆企业Second Market被纳斯达克交易所收购了。总体而言，一级市场的股权交易模式在公平和透明的基础上，是一个小范围内的创新，但是如果扩展到大范围，如把一些独角兽的股权通过一些渠道销售给不合格的散户，还是有很大风险的。

二级市场股权的社会化交易：如果监管开放，社会化的交易模式在中国是被相对看好的，因为中国的股市目前是一个散户主导的市场，股民有一个学习和被教育的过程，美国股市作为一个机构主导的市场，社会化信息和交易平台的市场容量就会小很多。无论是虚拟交易还是实盘交易，是个股跟买还是组合配置，社会化炒股是一个新兴的获客方式，但证券业务还是要回归到它的本质，即要有长期盈利还是需要延伸到融资融券、资产管理等核心业务上。海外的社会化平台如eToro、Motif虽然拥有经纪和投顾牌照，但其客户的留存和资产管理规模的增长一直是个难点。

在中美信贷结构比较方面：对比中美的信贷结构，可从消费信贷、房产信贷以及中小微信贷等看出中美信贷市场的区别：美国有一类“学生贷款”占了信贷规模的9%，中国目前也有几家平台在做学生信贷，但模式和美国完全不同，中国学生以消费贷款为主，美国学生信贷以助学贷款为主，之前爆出的大学生开“裸条”贷款，催收后跳楼等现象说明了中国目前的学生信贷市场很不成熟。还有一个明显的差异是在汽车贷款领域，在美国占比8%，中国占比4%，中国整个汽车市场保有量突破了1.5亿台，新车销售的金融渗透率还会进一步上升，二手车2015年的交易量接近1000万台（去除重复交易估计为400万台），金融渗透率估计在10%左右，市场才刚刚起步。中国的消费信贷渗透率在不断上升，目前在20%左右，低于美国和韩国的水平，未来还有巨大的发展空间，尤其是针对目前没有信用卡的蓝领人群。

在此基础上，金融科技对于信贷市场的渗透首先表现为对消费信贷领域带来的改变。美国的Affirm开展的主要是家居和奢侈品消费领域的分期业务，Capital One切入蓝领以及sub-prime（次级）和near-prime（近次级）人群的金融服务，通过精准的用户画像和大数据分析控制风险在美国消费金融市场异军突起。在中国，依托电商平台比如蚂蚁金服的花呗、京东金融的白条也得到了迅猛的发展。在线下消费场景，捷信进入中国也有近十年时间了，通过3C产品的分期在蓝领消费金融市场占据了重要地位。不过在个人小额信贷领域，美国和中国有很大的差异，美国有非常完善的个人信用评分体系FICO和三大征信局的数据模型，基于完善的信用体系Lending Club等网贷平台才得以发展。但中国的个人信用体系覆盖率低，数据及评分系统还不健全，个人信贷的欺诈率相当高，需要首先利用消费场景获取客户数据，培养客户信贷习惯，再进一步发放信用额度，转化成长期的消费信贷客户。

其次，因为中美房产信贷发展周期不同，在这个领域的金融科技创新也呈现不同的特点。美国在次贷危机之后房产贷款量急剧下降，经历了一个痛苦地去杠杆过程，但去杠杆化之后美国房地产市场迎来了健康发展期，随之也带来了新的房产信贷的市场机会，比如Lending Home 切入的中小开发商过桥信贷业务。而目前中国的房产信贷市场上，居民购房贷款率已经超过60%，虽然中国居民的储蓄率高，并且有家族几代人联合购房的习俗，风险短期内还不会爆发，但是房贷资产也在风险加剧的过程中，需要防范二线以下城市的房产抵押贷款和首付贷等模式的风险。

再次，金融科技给中美中小企业信贷市场带来更多新机会。目前为止，中小企业贷款难依然是一个世界性的难题。2015年小微企业贷款金额占比只有38%，但小微企业数量占比为76% ，创造的GDP占比超过60%。美国在金融危机期间降低了对中小企业的信贷规模，而目前中国银行业随着信贷质量的下降，对于小微企业的信贷金额也在下滑，但这与此同时也给金融科技企业带来了机会。可以看到，美国、英国大批涌现的金融科技公司如OnDeck、Funding Circle有效地开展了针对中小企业的信贷业务；在中国也有金融科技企业在餐饮、零售、酒店等领域通过控制供应链和交易流水数据实现了信贷业务的快速发展。

在电商及供应链金融领域，通过交易闭环的实现和大数据的运用，供应链金融规模得以迅速扩大，如Kabbage、蚂蚁小贷、京东京小贷等。美国的电商平台更多采取和金融机构合作的模式，比较而言，中国电商平台或产业供应链平台+自营金融几乎成了电商和产业巨头的标配。而从本质来看，供应链和金融的业务模式和利益诉求有其矛盾性，供应链追求规模，金融要控制风险，这也是美国供应链金融更多由银行主导，而非产业内核心公司主导的原因。

第一个阶段是金融业务的信息化所产生的新渠道和新模式，比如直销银行和金融超市，代表公司如Bankrate和ING DiBa。它的技术驱动力是金融机构核心系统的应用以及互联网的普及。

第二个阶段是金融产品的创新，支付宝、PayPal等线上支付工具的普及和金融大数据的应用，催生了P2P网贷、大数据风控和智能投顾/投研等模式的创新。智能投研工具 KENSHO希望通过建立更智能化的信息数据平台服务于证券分析师和交易员，目前产品只在高盛内部试运行，没有正式上市。在现有体系下如何商业化，以及如何和现有产品（如Bloomberg、万得资讯）实现差异化值得商榷。在大数据征信和反欺诈领域中国和美国可能会走不同的路径。美国三大征信局（Experian、Equifax、Transunion  ）有着上百年的发展历史，在成立初期他们花费了大量的人力物力收集了各个行业的数据，并购了分散在美国各州区域型的征信局，才达到了现在的数据量和行业三足鼎立的地位。但中国整个个人征信体系的建立正好伴随着互联网和移动支付的迅速发展，且今后可能会由互联网公司来引领，因为互联网公司的人群的覆盖率、画像的精准率将大大超过传统征信公司。

第三个阶段是货币及资产的革新，随着电子货币的兴起和区块链作为金融底层架构的应用，基于区块链的支付、清结算和交易得以实现，并将大大提升现有金融体系的效率，增加其完整性和安全性。比如比特币已经逐渐成为了一种电子黄金，一些银行也发行了自己的电子货币，中国央行也在进行国家发行电子货币的研究。所以电子货币会是一种长期存在的货币或资产类别，并逐渐融入主流的金融体系之中。

那么金融科技的监管尺度如何把握？P2P网贷的监管办法《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》经过了近两年的制定和修改终于颁布了。政府需要把握好“普惠金融”和“过度金融”这把双刃剑，一方面金融可以刺激消费和经济发展，放大杠杆；另一方面也会造成经济泡沫，甚至引起金融危机，如何把握这个尺度是一门艺术。在过去几年互联网金融的发展过程中出现了一些政策监管的真空地带，造成了野蛮生长的情况。现在到了需要加强监管，回归金融本质的时候了。

在这样的背景下，金融科技的创新“大赛”进入了下半场，到了真正考验团队专业性和系统作战能力的时候了，最后的赢家并不一定是开始跑得最快的，体力最好的，而是保持创业的初心，回归“科技驱动金融，金融助推经济”核心的团队。

回顾金融科技的创新，从最早ATM机、计算机的发明，到互联网、移动互联网的应用，再到目前大数据、区块链、人工智能的发展，每过5～10年都会有新的科技热点出现。金融行业由于其数字化的属性也将引领数字技术的未来发展和应用。对初创的金融科技公司来说，最近一波的机会已经过去了一半，后面的创新更多从技术本身出发，服务于传统金融机构，或者由传统金融机构自发地通过科技进行自身的革新，这里，依旧蕴藏了大量的创新机会。

本文刊于《清华金融评论》2016年10月刊