文/简容 原刊澎湃新闻

当汇率剧烈波动时，相信除了美国之外，其他国家的货币当局基本都会在“蒙代尔不可能三角”中权衡和选择。按照“蒙代尔不可能三角”，一个国家是不能同时实现资本自由流动，货币政策独立和汇率稳定的，只能在其中三选二。

例如，当汇率贬值时，货币当局若想保持汇率的稳定，就必须做出选择——要么是消耗外汇储备来干预汇价，极端情况下甚至采取资本管制手段；要么是提升国内利率，通过境内外高利差来增加本币吸引力，但此举也就意味着国内利率政策更多要考虑汇价因素，而非是国内经济情况。

如果这两条都做不到，货币当局就必须接受汇价的波动。当然我们在做经济运行分析，汇价波动是个中性词，不带有丝毫价值判断，况且若一国的汇率形成机制还不断完善之中的话，那汇率波动也是题中应有之义。

沿此思路，分析中国的外汇储备变化，就有了逻辑需要，因为事关我们的汇率策略。另外，去年我国采纳了国际货币基金组织数据公布特殊标准（SDDS），即从去年6月份，人民银行开始从外汇储备、基金组织储备头寸、特别提款权（SDR）、黄金、其他储备资产五个项目口径公布中国官方储备资产数据，和未纳入官方储备的其他外币资产规模，这就为分析外汇储备变化提供了现实可行的条件。

首先，影响外汇储备的因素包括：

1、国际收支是影响外汇储备最重要的因素，其中包括商品服务贸易、吸引投资、对外投资及外债等，这些基本都反映在银行结售汇数据之中。

2、官方储备资产中其他资产项目、黄金储备和未纳入官方储备的其他外币资产，在总量不变的情况下，它们和外汇储备是此消彼长的关系。

3、由于外汇储备一般是以美元计价的，因此外汇储备中非美货币资产的汇兑损益也会影响外汇储备的估值。

4、出于管理需要，既考虑外汇储备的流动性、安全性和收益性，外汇储备必须是资产组合的管理，所以组合中各类资产价格变化也会影响外汇储备的估值。
上述四个因素，前两个因素的影响更多体现在外汇储备规模上，后两个因素的影响则更多体现在估值上。

其次，上述对于外汇储备的影响因素，可以简化为下面的公式：

外汇储备的变化 = 银行结售汇差额 + 非美货币储备汇兑损益 + 外汇储备资产价格估值变化+ 官方储备资产中其他资产变化 + 黄金储备 + 未纳入官方储备的其他外币资产变化

上公式中的银行结售汇差额、官方储备资产中其他资产变化、黄金储备和未纳入官方储备的其他外币资产变化四项数据，官方是公布的，因此我们只需对非美货币储备汇兑损益和外汇储备资产价格估值变化进行合理估计，就基本掌握了外汇储备的变化实况。

其中，按照美联储公布的中国持有美元资产数据，以及人民银行公布的CFETS人民币指数中的非美货币权重，我对外汇储备中各货币的权重估算结果是：美元54%、欧元21%、日元15%、英镑4%、港元及其他货币6%。

接下来就是举例说明了。

我选取的时间段是2015年6月至2016年6月。选取理由有三：1. 中国是从2015年6月才按照SDDS公布数据的；2.外债的数据最新截止到2016年6月；3.近期金融市场变化是从6月下旬英国公投脱欧开始。因此综合考虑数据的完整性和市场的噪音程度，选取了这一年数据作为案例来分析。

按照上述外储变化分析公式计算，2015年6月至2016年6月期间，居民和企业购汇只占到外汇储备变化量的46%，这还包括了去年811汇改后，居民和企业购汇井喷的短期突变因素（例如，2015年8月份外汇市场交易额曾高达2.07万亿美元，远超1.5万亿的均值，不过随后就逐渐回落至均值水平）。

数据来源：人民银行，外管局，美联储，作者估算

2016年6月之后，受英国公投脱欧、特朗普胜选等因素影响，全球金融市场发生了巨变，美元指数快速攀升，欧美等国国债利率大幅回升（对应就是价格下挫），股票市场震荡上行。理论上，这些变化要引起外汇储备资产估值和非美货币汇兑损益的变化。同期，中国又增加了62万盎司黄金储备。

由于外债和银行结售汇数据还不完整，因此对于2016年7月至11月期间累计减少的1536亿美元外储还不能做出准确的解构，但这并不影响我们的结论，亦即在没有数据分析支持的情况下，不应武断地将居民、企业购汇和外储汇兑损益作为该阶段外储下降的主要原因。

尤其是从外汇市场交易情况大体稳定来判断，居民和企业购汇需求应该远远低于811汇改时期，那么当此变局，保持政策定力（而非仓促收紧购汇政策）恐怕才是我们的最优选择。

参考资料：
1.中国人民银行、国家外汇管理局有关负责人就我国全口径外 债、外汇储备、黄金储备等情况答记者问 http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2813879/index.html
2.中国人民银行关于完善人民币兑美元汇率中间价报价的声明
http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2927054/index.html
3.中国正式采纳国际货币基金组织数据公布特殊标准
http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2960438/index.html
4.CFETS人民币指数是什么？
http://wulumuqi.pbc.gov.cn/wulumuqi/2927331/3071880/index.html
5.观察人民币汇率要看一篮子货币
http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2988677/index.html
6.中国人民银行举行人民币加入特别提款权（SDR）有关情况吹风会
http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2984160/index.html
7.人民币正式纳入特别提款权（SDR）货币篮子
http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3154426/index.html
8.外国投资人持有美元资产情况
http://www.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/tic/Pages/index.aspx