近年来，各发达经济体央行为了一个小小2%的通胀目标，苦苦奋斗未果，本月特朗普当选美国总统后，市场一夜之间变了，通胀预期迅速升温，国债收益率大幅飙升，大家仿佛相信再通胀只有“一步之遥”。那么本轮再通胀的逻辑是什么？全球政策焦点由货币转向财政，真的就能刺激通胀反弹吗？我们不妨从美、欧、日三大经济体出发，分析本轮再通胀的逻辑和可行性。

美国：通胀预期狂热，执行难上加难。特朗普意外胜出，通胀预期升温。特朗普胜出后，美国长债收益率在短短10个交易日内就陡升48BP，股市、商品走高。如果特朗普的政策都能够执行，确实会对短期通胀起到提升作用。

例如基建投资、减税可以创造经济需求，贸易保护和移民政策会提升商品和服务的生产成本，对短期通胀均会有提振。执行举步维艰，长期效率趋降。当前美国财政空间已相对有限，且预算和债务上限均受到国会限制，所以特朗普上任后要实施财政刺激，首先要解决债务上限的问题。

而且长期来看，贸易保护、移民政策如果执行，可能会导致经济效率的下降，对通胀反而构成拖累。所以未来实施效果或并不能如当前市场反应的那么乐观。

欧元区：不稳定性渐增，财政有心无力。通胀边际改善，但不稳定性上升。16年下半年以来，油价回升带动欧元区通胀边际改善，但当前依然处于低位。

而欧盟不稳定性未来会增加，继英国脱欧后，意大利修宪公投也宣告失败，疑欧派在法国、荷兰、德国明年大选中也可能占优，政治不稳定将拖累经济复苏和通胀回升。宽松效果有限，财政有心无力。

货币宽松对欧洲的刺激作用非常有限，而负利率使银行业经营雪上加霜，那么欧洲是否也会转向财政刺激呢？综合来看欧洲财政刺激受到的限制也非常多。欧元区政府债务率已高达92%，其中希腊176%，意大利135%，葡萄牙、西班牙均在100%以上，财政刺激空间有限。

此外，欧盟要求成员国财政赤字率不超过3%，政府债务率不超过60%，要实施积极的财政政策刺激经济也非常困难。

日本：持续通缩困境，货币财政均乏力。流动陷阱持续，通缩长期困扰。上世纪90年代以来，日本通胀几乎一半时间位于零值以下，通缩长期困扰。日本泡沫经济后，企业和居民资产负债表衰退，银行业遭受重创，泡沫“后遗症”持续。

同时日本15-64岁人口占比从高点时的70%下降至当前的60%，也拖累长期经济增长。货币刺激乏力，财政空间有限。13年推出QQE后，日本的基础货币增加了2倍，但其中86%被商业银行再度存回了央行账户。

而过去五年日本建筑业、住宿、批发等行业的信贷是萎缩的，制造业、餐饮业增长不足3%，日本已经长期陷入了流动性陷阱，货币刺激是没有效果的。而日本政府的债务率在主要经济体中已是最高水平，每年中央政府开支中有24.4%被用于债务清偿，财政空间已非常有限。

中国：商品价格寻顶，物价短升长降。库存趋于回升，商品价格寻顶。本轮经济短期回稳主要体现为库存周期，目前下游地产、乘用车、家电的库存均回升，上游的煤炭库存也出现回补。如果地产销售、发电增速等继续下滑，未来或将较快转为被动补库存。

综合来看，库存周期已经接近尾声，商品供需逐渐逆转，也意味着商品价格接近顶部。通胀短升长降，货币短紧长松。我们认为当前的滞胀是短期现象，通胀上行已经处于中后期，在17年1季度通胀会见顶，之后通胀会重新回落。与此相应，当前货币只是短期收紧，到17年2季度以后随着经济通胀回落，会存在再宽松的机会。

近年来，各发达经济体央行为了一个小小2%的通胀目标，苦苦奋斗未果，本月特朗普当选美国总统后，市场一夜之间变了，通胀预期迅速升温，国债收益率大幅飙升，大家仿佛相信再通胀只有“一步之遥”。

那么本轮再通胀的逻辑是什么？全球放水八年通胀未起，政策焦点由货币转向财政，真的就能刺激通胀反弹吗？我们不妨从美、欧、日三大经济体的例子出发，分析本轮再通胀的逻辑和可行性。

  美国：通胀预期狂热，执行难上加难

特朗普意外胜出，通胀预期升温

特朗普在美国大选中胜出，引发美国再通胀预期不断升温。市场一扫竞选过程中的避险情绪，标普500、道琼斯、纳斯达克三大股指迭创新高。美国长期国债收益率在短短10个交易日内就陡升48BP，通胀保值国债与国债的利差从年初1.18%扩大至近1.90%。股市、商品走高，债市暴跌，意味着市场对未来美国经济前景转向乐观，通胀预期不断升温。

如果特朗普的政策都能够执行，确实会对短期通胀起到提升作用。根据其网站公布的初步框架，特朗普再通胀的核心是积极的财政政策。例如，他计划任内投入5500亿美元进行基础设施建设，这将直接创造经济需求，对生产资料价格有推升作用。

再比如，特朗普提出要实施大规模减税，降低个人所得税和企业税，这对于企业和居民消费均有提振。例如86年里根政府曾将企业税最高税率从46%降至34%，CPI则在一年内从1.8%升至4%以上。此外，特朗普的贸易保护主义政策减少进口，强硬的移民政策限制外来劳工流入，美国国内商品和服务的生产成本会上升，对短期通胀均有提振作用。

此外，共和党在参众两院占大多数席位，市场普遍预期特朗普的政策推行或较为顺利。加之资深的商人身份、特立的行事风格，这些都增加了人们对特朗普上任后的想象，加速了市场反应。

执行举步维艰，长期效率趋降

但是特朗普的政策要想执行并非易事。例如财政刺激计划势必会提高美国赤字率和债务规模，执行起来将会非常困难。一方面，美国当前的财政空间已相对有限。08年以后美国为走出危机，连续四年赤字规模超1万亿美元，赤字率一度高达10%。

美国仅联邦政府债务率就从35%增加至74%，联邦公共债务率达到105%，远高于60%的国际警戒线。而特朗普既要大幅减税，又要进行5500亿美元基建投资，如果其他开支没有显著缩减的话，赤字率和债务率将进一步上升。

另一方面，财政预算和债务上限不会无限制地增长，均受到国会限制。美国政府每年一、二月份需向国会提交包含下一财年财政支出、赤字和债务规划的财政预算案。随后，国会将进行审议并与白宫谈判，最终决定是否通过。

如果新的财年开始前预算案仍未获通过，国会将通过临时预算案，而如果临时预算案到期时仍不能达成一致，美国政府有停摆的风险。

例如2011年、2013年，民主、共和两党就曾因债务上限问题僵持不下，2015年两党决定将债务上限议题推迟至2017年3月，当前美国公共债务已达到19.8万亿美元，所以特朗普上任后要实施财政刺激，首先要解决债务上限的问题。

长期来看，特朗普的部分政策措施如果执行，可能会导致经济效率的下降，对通胀反而构成拖累。如果限制一切进口和移民，美国的通胀可以瞬间飙升起来，但仔细想想好像又不太对，我们要的是通胀吗？是总量的增长吗？都不是！从经济学的角度分析，长期要想提高居民收入和福利，只有通过技术进步和效率提升。

我们不妨举个最简单的例子，假设一个产品让墨西哥人生产需要1美元，让美国人生产需要5美元。如果让墨西哥人生产，美国商人可以赚更多钱；如果让美国人生产，商人则可能赚不到钱。

所以如果把墨西哥人赶走，生产成本瞬间提升到了5美元，通胀可能会提升，生产该产品的美国居民福利会提升，但全体居民却要承担高成本，福利反而下降了，而且经济运转的效率也大幅下降，因为本来1美元可以生产出来的商品却花了5美元。

事实上全球化的一大好处就是让各国发挥比较优势，做自己擅长的事情，通过贸易提升经济增长的效率；贸易保护主义在经济衰退时往往会抬头，短期看似改善了经济状况，但却往往引发贸易战，以牺牲经济效率为代价，最终只会带来更多问题。

所以，尽管特朗普的政策措施对短期通胀及预期有提振作用，但长期来看，贸易保护、限制移民等措施可能降低经济增长效率，财政刺激也有约束，所以未来实施效果或并不能如当前市场反应的那么乐观。

  欧元区：不稳定性渐增，财政有心无力

通胀边际改善，不稳定性上升

16年下半年以来，油价回升带动欧元区通胀边际改善。16年8-10月欧元区调和CPI同比稳步回升至0.5%，PPI同比降幅显著收窄至-1.5%。能源价格低位反弹，是通胀上行的主要推动力。

能源项目在欧元区CPI中占比约10%，16年初能源HICP同比在-8%左右，随着油价从年初的30美元/桶反弹至50美元/桶，能源通胀指数也大幅反弹至-1%。能源价格对PPI的影响更为显著，因为非能源类的主要分项波动均不大，而PPI中能源分项的跌幅从近30%收窄至5%。

但总体来看，欧元区通胀率依然处于低位，反映需求疲弱，对经济仍是拖累。

未来欧盟不稳定性将进一步增加，通胀回升依然障碍重重。今年6月的英国脱欧或许仅仅是一个开始，12月4日意大利宪法改革公投失败，意大利现总理伦齐宣布辞职，最大的反对党五星运动党或加速崛起，并成为18年大选的有力竞争者。

怀着强烈民粹主义和欧洲怀疑主义的五星运动党今年已在罗马等意大利主要城市执政，一旦上台也将推动意大利脱欧。明年4月开始的法国总统大选也充满未知。

法国极右翼政党国民阵线的领导人玛丽娜·勒庞同样主张贸易保护和退出欧元区，将与左派和中右派候选人一同角逐总统宝座，由于民众对左派奥朗德任内表现不满，因此最终勒庞很有可能与中右派候选人进入第二轮大选，虽然目前看第二轮胜算并不大，但前有英国脱欧与特朗普当选，民众情绪很难说不被影响。

此外，明年荷兰和德国大选也将先后登台。两国的右翼民粹主义政党也均有抬头趋势，虽然结果现在难料，但政治不确定因素在上升。

民粹主义抬头的背后是疲弱不堪的经济，欧盟内部治理也存在天然的不稳定性，危急时刻众口难调，甚至有走向分裂的风险，而政治的不稳定反过来对经济又构成拖累。

宽松效果有限，财政有心无力

货币宽松对欧洲的刺激作用非常有限，而负利率使银行业经营雪上加霜。15年1月欧央行宣布每月购买600亿欧元资产的量化宽松，16年3月扩大规模至800亿欧元，但是QE实施的效果非常有限，通胀依然处于低位。

而欧央行实施的负利率政策却使欧洲银行业的处境更加艰难。意大利、爱尔兰、葡萄牙银行业不良率都超过10%，希腊更是接近35%，负利率又使得银行净利息收入不断下滑。银行业利润受损反过来进一步限制了货币宽松对欧元区经济的刺激。

货币宽松略显无力，那么欧洲是否也会转向财政刺激呢？综合来看欧洲财政刺激受到的限制也非常多。虽然欧盟要求成员国财政赤字率不超过3%，政府债务率不超过60%，但由于欧元区实施统一的货币政策，各国无法使用独立的货币工具刺激经济，经济低迷时期成员国实际上只能转向激进的财政手段做逆周期调节，统一规定形同虚设。

15年欧元区整体赤字率在2.1%左右，不少主要国家的赤字率却逼近或超过了上限。而欧元区政府债务率高达92%，欧盟债务率也达85%，总体债务率已非常高，财政刺激空间有限。

个别来看，部分成员国债务危机已非常严重，积极财政实施起来更是难上加难。希腊政府债务率高达176%，意大利135%，葡萄牙、西班牙均在100%以上，法国、英国、爱尔兰等也超过了80%，欧盟中有16个国家超过了60%警戒线。对于债务危机严重的希腊、意大利、葡萄牙、西班牙来说，在现有欧盟政策框架下，要实施积极的财政政策刺激经济也非常困难。

  日本：持续通缩困境，货币财政均乏力

流动陷阱持续，通缩长期困扰

日本经济长期被通缩困扰，当前压力依然较大。自上世纪90年代以来，日本的通胀水平几乎一半时间位于零值以下，通缩困局长期困扰。本轮通胀在经历了短暂回升后，于15年下半年再度大幅跳水，今年9月份CPI同比仅为-0.6%，已连续7个月为负。其中交通通信、文化娱乐、住房类价格是CPI的重要拖累，前三季度已累计下跌了1.1%、0.3%和0.2%。

资产负债表衰退、人口结构失衡是拖累日本经济增长的长期问题。二十多年前日本泡沫经济终结后，企业和居民的资产大幅缩水，负债却一直存在，导致资产负债表衰退；银行业也遭受重创，资金融通功能减退，所以泡沫“后遗症”持续困扰着日本经济。

此外，更重要的变化来自日本的人口结构，15-64岁人口占比从高点时的70%下降至当前的60%，已经处于各主要经济体中的最低位，而且未来还会下降。这一变化一方面导致日本的劳动力数量减少，而劳动力数量是决定长期经济增长的关键因素；另一方面，老龄化趋势对居民消费和储蓄也构成影响，例如日本商业销售同比增速从2%以上，一路降至当前的负值区间。

货币刺激乏力，财政空间有限

长期货币刺激无效，银行业备受冲击。面对经济停滞的局面，日本央行长期实行低利率、甚至负利率政策，近年量化宽松也持续加码。13年推出QQE后，日本的基础货币增加了2倍，但货币并未大量流入实体经济，其中的86%被商业银行再度存回了央行账户。

日本银行业的超额准备金从不足70万亿日元，飙升至263万亿以上；而信贷增长却十分缓慢，过去五年日本建筑业、住宿、批发等行业的信贷是萎缩的，制造业、餐饮业增长不足3%，与此同时地方政府、与老龄化相关行业的信贷增速相对较高。日本已经长期陷入了流动性陷阱，所以货币刺激是没有效果的，而日本央行针对商业银行的存款同样采取负利率政策，对银行业经营的负面影响反而非常大。

债务负担高企，财政空间有限。08年金融危机后，日本实施了积极的财政政策，赤字率保持在6%以上，但由于长期增长动力不足，财政对经济的刺激效果非常有限。而日本政府的债务率在主要经济体中已经达到了最高水平，截至2014年底，各级政府总债务率高达245%。

高企的债务率导致政府负担过重，每年中央政府开支中有24.4%被用于债务清偿。当前日本政府正在酝酿明年加码财政刺激，且不说有限的财政空间令刺激措施实施起来非常困难，即使全部付诸行动，效果也不宜高估。

  中国：商品价格寻顶，物价短升长降

库存趋于回升，商品价格寻顶。本轮经济短期回稳主要体现为库存周期，目前下游地产、乘用车、家电的库存均回升，上游的煤炭库存也出现回补。意味着部分行业已经从被动去库存转向主动补库存阶段，但如果地产销售、发电增速等继续下滑，未来或将较快转为被动补库存。综合来看，库存周期已经接近尾声，商品供需逐渐逆转，也意味着商品价格接近顶部。

通胀短升长降，货币短紧长松。我们认为当前的滞胀是短期现象，判断通胀上行已经处于中后期，在17年1季度通胀会见顶，之后通胀会重新回落。与此相应，我们认为当前货币只是短期收紧，到17年2季度以后随着经济通胀回落，会存在再宽松的机会。

【完】