感谢群主，感谢楼上的伙伴们的鼓励很荣幸在群里给大家汇报一下近期针对信用违约互换（CDS）所作的研究与思考今晚会是我在群里说话最多也最烦人的一次，余吉力的头像处，会有不间断地文字和图片信息在群里蹦跶，如有打扰，还希望大家能够多多原谅。

我大概会分三到四个部分汇报自己的观点，然后做一些主要总结。如果有需要，后面大家可以自由交流。

一、发展CDS的中国背景

首先，我简要地概述一下为什么要发展CDS，这里不从理论上追问CDS市场的意义，目前围绕这方面展开的文章和讲座太多，包括我们公司近期完成的课题中，都有大篇幅阐述。这里仅仅从问题出发，主要认识一下当前面对的宏观和债务背景。简单来说，宏观经济问题和债务风险的方方面面，对应了发展CDS市场的紧迫性和必要性，都反映出当前我国市场对于CDS的需求极大。具体而言：

1、宏观经济在结构性问题一直存在。近年来表现越来越突出，从经济增长的分解不均衡、动力不足，居民住房资产价格这一波的疯涨及金融行业对应的信贷占比，都可见一斑。这里精选了四张图形展示。

2、债务风险方面，问题突出，集中暴露。从债券市场违约和信用风险事件备受关注，表现在下面图中显示的：发生次数越来越多，爆发得越来越频繁，违约时不能按时兑付金额也越来越大，涉及到我国所有的债券市场，覆盖了银行间、交易所、跨市场部分、境外市场以及区域性市场，无论公募、私募都有违约。

并且，信用主体质量越来越差的，3A占比越来越少，无评级的占比数越来越多，需要注意的是，这还是在监管和市场普遍认为的评级泡沫背景下出现的情况。这种状况需要引起重视，后面我们会结合欧美经验教训，深入地谈到基础债务尤其是CDS定价不完善与债券的评级虚高之间的一些相互强化的联系。

二、在欧美，CDS为何成就了“大空头”？

（一）《大空头》中的现实与噩梦

在作理论探讨与分析之前，我们有必要先认识一下CDS这种产品的功能。通过阅读思考与文献总结，个人认为CDS有三大属性及背后对应的功能，其他衍生出来的属性，欢迎大家补充。

CDS是信用违约产品的一种，但都被认为是最为重要的一种，在欧美市场，实际也是构成更复杂信用衍生品的基石。它是一种两方合约，功能是将企业等发行主体的信用风险转移，从债务持有人（比如债券投资者）一方转移到CDS合约的提供方或者说出售方（比如AIG这样的保险机构），如果合约到期之前发生了国际互换与衍生品协会（ISDA）规定的信用事件，后者就要支付给前者一笔赔付。

1、CDS首先是一种保险。这主要是针对债务持有人而言，此时它作为购买CDS这种信用衍生品的买方，能够对冲债务违约的风险，起到信用保护的作用，在经济学上，购买信用保护等价于做空信用风险。

2、CDS还是一种证券，允许自由转让，有流动性。在美国市场上，CDS市场的流动性可能比贷款和债券等现货市场还要好。这个可以从多方面理解，互换不需要交换实际债务，信用交易范围比固定了到期期限的现货范围广得多，其实最根本的还在于大家有交易需求，这种需求使得它不仅仅是保单，信用风险的定价和转让需求，与后面我们要通过图形来说明的裸卖空直接关联。这项对应了流动性功能和做空功能的证券属性，在美国市场上是天经地义的，在我国并不被看好。

3、CDS的担保属性。它是为了实现增信功能，将风险转移给提供这种担保的机构，比如媒体传闻山西组建地方版信用增进投资公司，开展CDS交易，其实就是一种变相担保，只不过为了摆脱过去对银行、集团公司、国企业等担保的依赖。

就CDS属性而言，个人始终认为，我国CDS会发展成为一种变相的担保，这是今天汇报要提出的主要观点之一。具体原因后面会针对现实情况来展开阐述。CDS属性的发展趋向，就是中美CDS的第一大不同，但无论未来衍变成哪一种CDS，无论市场壮大与否，我们要尊重市场发展的内在规律。

我们先来看看在美国是怎么玩坏的。《大空头》讲述的是次贷危机之前，大概十来个空头机构通过CDS做空美国的债券市场的故事，这群空头包括不知名的对冲基金、曾经的债市交易员等，最核心的是下图展示的合成担保债务（CDO）和CDS，CDS做空CDO完美引爆了次贷危机。

根据BIS的统计，从CDS参考实体的评级分布来看，参考实体为投资级的占比大概是65%左右，其中最多的就是A和BBB级别的个数，占了56%。按照《大空头》书中给出的统计， 80%左右都是BBB及以下评级的债券，被打包和重新加工成了CDO中的AAA级，而且被反复多次，CDO的N次方，这些都被美国学界和业界称为“末日机器”，铸成大错。简单总结，这里面的错误和问题主要变现在：

1、市场机构以为通过资产的多元化组合能够分散风险，实际上模型中的相关系数假设低得不切实际，如果BBB级的发生违约，再怎么组合都是大家都非常高的概率会违约，而且是概率激增的可能性爆发一致性违约，好比一堆垃圾再怎么组合都是垃圾一样。

2、定价模型使用的是抵押贷款违约的历史数据，严重低估了放贷标准迅速降低后的违约风险，比如之前要求首付和资产证明，后来都是零首付，很多贷款也不要求证明；

3、监管部门和投资者对于信用评级结果的依赖， ABS、CDO、CDS的定价，都不取决于独立的分析，都依赖于评级结果。发行方和信用评级机构之间的利益冲突。

由于信息不对称等原因，市场上应该从来都只有傻的买方，但CDS不是，这个市场表现出的傻子是卖方。CDS只有在危机来临之际，才被发现有巨大的价值，因为CDS的价值来源于它可以完美的复制次级贷款债券的现金流，CDO投资者的损失，完全对应了CDS投资者的收益。以书中的AIG为例，AIG为什么倒掉？因为它是CDS的卖家（出售了500亿美元以上），同时又是CDO的买家，双输！将CDO这块石头当作金子持有，同时又将CDS这块金子以石头的价格卖给了空头（给建在山谷里的房子的洪灾保险，仅仅收取建在山顶上的房子的投保价格），傻冒做了两回。最后所有的CDS卖方都想转身回来变成买方，但已经晚了。从买方而言，如《对冲基金奇才》和《大空头》中说的，很多空头什么都不做，就针对次级贷款贷款债券的CDS，成立专门的投资基金，买“大而不倒”、“无限供应”CDS保险产品，书中提到的人，虽然选择做空的是不同级别的产品（对应了不同赔率），但实际上是在做空一个完全错误定价的市场体系。

（二）理论探讨——宏观市场（改革政策）与微观机制（对应风险）

1、宏观方面。我们先看债券市场利率，再看衍生品市场规模，可以发现，华尔街投行固定收益产品的故事，是有延续性的。

上世纪80年代之前，美国债券市场投资被认为是一种保守的投资形式，可以很好的规避波动，这类资产也没办法投机赚大钱，并且，这个市场不吸引人才。根据《说话者的扑克牌》作者叙述，80年代之前，债券人士被认为和亚马逊丛林深处未开化的部落没有差别，当时作者供职的单位是债券领域最牛逼的公司——所罗门兄弟，学历统计显示，28个合伙人中有13个没有上过大学，其中还有一个连8年级（对应我们的初中）都没有毕业。最高级的是从不怎么知名的奥伯林学院毕业的，大家都没有过人之处。《高盛帝国》中也有这样的叙述，关于所罗门兄弟有多牛逼，可以看看《利率史》，作者霍默就是公司的一位关键人物，是负责所罗门债券市场研究部门的一般合伙人，资产证券化就是他创新发明的。

我们中国在债市风暴之前，大家可能经历过上面提到的同样处境和体会。不扯远了，美国金融市场出现大变化可以概述为一下两大方面：

（1）美国的债券利率市场化——众所周知的是，债券的价格与利率呈反向关系，如果利率不市场化，或者说大白话，就是不允许利率自由波动，那么债券市场就真的是固定收益。这在美国是非常明显的，20 世纪60 年代至70 年代美国利率是实行管制的，后来就有放开利率就有了债券市场繁荣，当然也有了投机与泡沫。具体可以通过下面的图表和标志性事件来说明：

1979年10月，沃克尔宣布此后美国的货币供应量将不再随商业周期而波动，货币供应固定，而利率放开。这对债券市场形成极大利好，因为债券不再仅仅是保存财富的方式，也是创造财富的手段了，这和房地产市场逻辑一致的。随后就是债券市场价格的大起大落、交易额扶摇直上，债券市场规模大爆发，交易的规模和频度也成为了世界第一。美国债券市场是利率市场化的直接受益者，相辅相成互相促进，懂债券市场重要性的人很多，这里不展开了，只谈一点个人一直思考的，一般人认为市场规模大了就有了市场深度，规模大了就有了流动性和其他好处，其实不是的，除了对应“大而不倒”，市场规模大不是市场发展质量好的充分条件，最多只能算做必要条件，下面我们看CDS市场就知道了。

下面的内容，主要来自于《CDS国际发展经验与本土化研究》，这是联合信用评级公司近期完成的课题之一，我简要汇报一下主要的研究思考与总结。

（2）利率分为两部分，上面提到的主要还是无风险利率，如果是公司企业为发行主体的债券，还有风险溢价方面的要求，利率波动更为复杂，这方面的市场化，我们不妨将其称为：美国的公司信用市场化——信用风险的交易，违约风险的定价，CDS就是市场实现信用市场化这一目标的金融工具。这一步必定比上一步更加惊险，事后的次贷危机也加以印证了，但至今也很难想象出当时有价值数十万亿美元的信用风险在金融市场上流通并交易要知道的是， CDS金额以及裸卖空的数量金融危机过后才被统计出来。

上图显示，2007年，信用违约互换市场达到了顶峰，名义总额达到58万亿美元。远远超过了大概10万亿美元的标的资产价值总额。2007年是一次恐慌，在图中展现得淋漓尽致，需求和供给扩大了很多。2008年，随着金融危机的爆发，CDS市场进入收缩阶段，其名义金额不断下滑。截至2015年底，全球CDS的名义金额为12.29万亿美元（这可能就是市场的正常值），比2007年CDS的名义金额下降了78.81%。市场没有消失，CDS和ABS市场一样，有其本身的价值，后面会继续分析。

美国债务不断增长，华尔街通过资产包装、销售与组合，也就是典型的ABS，在房地产资产泡沫市场上一路狂飙，上面已经简要分析了CDS做空ABS引爆次贷危机的程序。在正式总结次贷危机中CDS市场经验教训之前，个人认为，对应于上面两段实际有传承联系的“市场化”，我们要思考的是：债务利率在下降的过程中，会发生什么？整体来看，利率高的时期，抵押贷款及其证券市场，担忧的是提前还款；利率走低之前，市场利率高，那时候的风险并不是很高；利率走低之后，反而不足以抵消风险，更多的信用资质很差的主体，参与到了债务市场中来，而且成本越来越低。沃克尔时期是对抗通胀的利率上涨，格林斯潘时期正好相反，这其中可以总结相应观照的有很多。简单而言，如果没有一个很好的淘汰与惩罚机制，防范道德风险的话，利率下行的债券市场，很可能是一个水涨船高、浑水摸鱼的阶段，此时的衍生品创新需要防范这些问题。

如果CDS买方持有参照债务，那么，在参照债务违约时，CDS买方可以从CDS卖方获得赔付，该CDS买方仅仅只是避免了损失，也就是前面提到的CDS保险属性。

次贷危机爆发前，也就是2005-2008年间，市场情绪乐观，卖方仅在标的债务发生信用事件之后才有赔付资金流出，因此，大量CDS合约报价偏低且难以补偿潜在风险，并且大量CDS合约无标的债务对应。当投资人看空参照债务时，因为可以在不持有参照债务的情况下直接购买CDS，再加上这种裸卖空机制背后没有一个统一登记管理的CCP机构（根据我们对欧美债券及衍生品市场的发现研究，问题的关键还在于包括托管结算系统的设施建设基础，这一点欧美的债券市场具备，但被它们的衍生产品市场忽略了），由此导致了CDS头寸迅速超过债务的待偿付金额。对应的是刚刚提到的2007年次贷危机大恐慌，好像至今还没从危机中真正走出来。

在次贷危机之前，极少数投资经理也就是《大空头》和《对冲基金奇才》中提到的10几个空头们，洞察到了次级抵押贷款的信用风险，他们在不持有次级抵押贷款的情况下大量购买CDS来做空，当次级抵押贷款出现大量违约时，就获得巨大的收益，成为金融危机中的大赢家。

次贷危机后，欧美专家总结了教训，并针对性地实施了政策改革。CDS虽然有助于信用风险的转移和定价，但同时存在具有负面激励作用、容易诱发过度投机、过度依赖信用评级、缺乏统一监管和透明度等严重问题。以至于2009年以来，美国和欧盟都纷纷出台了很多金融监管改革措施，具体散落在著名的《多德-弗兰克法案》、《证券支持互换信息的报告和发布法规》、《欧洲市场基础设施监管规则》以及《金融工具市场指令》等法案和规则中。其中今年5月ISDA还发布了文件，主要从提前制定计划、决议触发器、决议的框架和权威性、清算服务、解析工具、CCP资金和资源六个方面来讲述CCP相关问题的解决思路。

2、微观方面

《大空头》中，保险机构作为主要的卖方，AIG提供的CDS规模500多亿美元，买方主要是对冲基金，高盛、摩根斯坦利、德意志银行等在中间作为做市商赚差价，不用承担任何风险。我们上面已经提到过，CDS市场规模最高峰时58万亿美元的名义价值。上面提到的那些机构，还有雷曼、贝尔斯登、美林等华尔街投行，同时也是次级贷款支撑的担保债务权证（CDO）的买方，只是一般和与买入CDS的分属不同部门。因此可以肯定的是，《大空头》中所展现的只是CDS市场中的一部分，当然可能是最惊心动魄的一部分，空头多是套利为目的的对冲基金。

不同于《大空头》，我们发现，现实的市场中，银行是CDS的主要参与主体。根据2006 年（金融危机爆发前）英国银行家协会相关报告，市场份额59%的CDS买家为银行，而银行作为卖方的CDS为44%。银行作为买家，可能很好理解，因为它们需要通过购买CDS来降低资本占用，满足巴塞尔监管协议。但如果作为卖方主体，就与CDS市场分散债务信用风险的发展初衷不符合了。在CDS市场初期，还可以接受，随着CDS市场规模的扩大，长期来看，玩家都是银行的模式，早已为市场风险爆发埋下了伏笔，因为风险并没有分散，还是集中在一起的。下面我们来看看CDS的特有风险。

这两张图，展现的就是次贷危机金融改革前后，也就是引入中央清算机构前后风险管理的对比。CDS交易结构中，最重要的是CDS的清算制度。2008年的金融风暴的爆发，一方面是对金融机构的监管的问题，另一方是CDS清算制度的不健全，导致的，尤其是如果需要防范CDS头寸大大超过债务代偿额，防范过度投机的裸卖空行为，引入中央清算机制（CCP）是很有必要的。

由于时间关系，由于需要详细的专业分析，这里的分享就不做更细致的探讨了，危机前的问题宏观方面前面已有所阐述，微观方面就是针对基础资产和交易过程中的不同风险进行分析，危机后并不是没有风险了，也会有新机构的道德风险和系统性风险，也有流动性风险等其他市场风险。但通过重视CCP的资本、风险管理和治理结构，再配套其他监管要求和措施，这可以成为危机后的一种妥善处置方式。

针对2007年前后CDS对金融危机的蔓延起到的推波助澜作用，欧美国家采取了加强合约标准化，对CDS交易严格监控，加强各个环节的信息披露要求，实施银行、保险公司、做市商等机构的特别监管，设立严格的保证金等信用风险控制手段，还有强化信用评级在CDS发行和交易中对信用风险的管控功能等等，这些手段对于我国建立CDS监管制度和规则有一定的借鉴意义。

三、审视中国CDS市场发展面临的主要问题，追问如何为我所用

他山之石，用以攻玉，归根结底还是需要回到我们自己的市场和问题。下面我们一起来看我国信用债券市场（基础资产市场）面临的主要问题。

首先，我国的信用债券市场没有有效的分层。作为一种保险产品，CDS主要是针对高收益债券市场或者长期限债券（二者的风险和收益相对更高）而存在的，因为CDS需要分利，从高收益中剥离出一部分来弥补购买保险所需要的成本，而我们还没有一个有明确规则和投资者的高收益债券市场，并且评级相对集中(我国目前债券评级集中在四个——AAA，AA+，AA和AA-)，而且危机来临时，投资者不再信赖评级，因此出现市场上突出表现的信用分化现象，高评级被追捧，低评级无人问津，信用利差急剧扩大，此时CDS的供给只不过使得投资者多了一个新的依赖，但会导致债券市场出现基础资产质量下滑的“劣币驱逐良币”现象。因为投资者会选择有CDS的债券，而由于债券市场上信息不对称问题的存在（与银行贷款不同，债券投资者是分散的，他们对产品的了解往往是借助于中介机构信息而不是自身的分析），真正需要花钱买保险买保护的债券风险会很高，在企业争相使用CDS增信的逻辑下，CDS会在债券市场上变成一种变相担保，由卖出CDS合同的保险机构或者银行提供，这会加剧债券市场风险的积累。

债券期限的趋势可以反面印证上述观点。我国债券市场的期限正在趋于短期化，尤其是2015年以来，新发行的一年以下的短期产品占非金融企业融资工具超过60%以上。在短融中，超短融（270天以内的短融）产品占比又超过了70%。这本身就与投资者对信用危机产生的避险需求密切相关，但是也极大地提升了金融市场中的利率和流动性风险，而且增加了滚动偿债所需的年化成本。

我国的债券市场出现了信用分化，但没有形成有效的市场分层，是我个人今天汇报的第二个主要观点，上面已经简要说明了这个问题对CDS发展不利。同时，我们应该认识到，如果能够针对性地开发信用衍生产品，对于高收益债券市场，对于长期债券市场，CDS有助于风险定价，是能够帮助市场进行期限和信用风险的分层的，但目前市场是反向的闭循环。

我们下面再来看看分层不畅的主要现状。虽然我国的银行间债券市场在努力尝试通过做市商制度、发行主体在银行为主导的金融机构间进行强制分层，考虑到银行间投资者机构存在明显的同质性特征（尤其是发行交易方面，与货币政策同步，流动性宽松时都想买债，直接对应了债市供给加大，规模扩张，紧张时都想卖债但找不到买家），这种强制分层的尝试，难免会引发市场的进一步行政垄断与分割弊端。归根结底是因为，它对应的只是美国144A规则下的机构间私募市场，机构间市场只是多层次债券资本市场的一部分，这部分在美国的占比很高，但是不会颠倒公募和私募逻辑。在美国，公司债券的发行大体分为两类，公开发行和私募发行。公开发行必须符合SEC注册发行的标准。这个标准最高，符合这个标准的债券，可以向最大范围内的投资者（包括个人投资者在内）推销，此时的注册登记表需要含有发行人业务状况的详细披露，包括财务报表、资产负债表和损益表中重要科目变化的分析，以及与发行人及其业务相关的风险描述等等内容。私募发行则免于SEC注册，有三种标准，分别为“144A”标准（这个发行标准低于SEC标准，符合这个标准，可以向美国机构投资者销售债券，但仅限于合格机构买家，发行后可以转让）、“D规则”（直接向美国少数定向成熟投资者进行推销的私募发行，发行后无法公开转让，是一种纯私募行为）、“S规则”（这个标准最低，相关债券只能面向美国以外的投资者发行，美国机构只能通过离岸账户购买）。

证监会在去年公布新的公司债发行管理办法后，已经在努力推动债券市场分层（参见上表）。但我们也看到，这么多年来，银行间市场债券交易工具与品种，较交易所市场更为齐全，主要债券产品衍生品的架构也更加齐备（参见下表）。理论上来说，交易所债券市场主体更为多元，相较于银行机构而言也更为市场化，“资产荒”问题与困局较银行间市场更突出，应该有推动产品创新的更大需求和动力。未来交易所可能会对CDS这种创新需求更加迫切，在明确风险管理需求的基础上，进一步丰富债券衍生产品，以此促进现券市场发展，在完善基础产品与衍生品市场的信息披露规则和投资者保护机制的前提下，从私募市场领域真正打破“刚性兑付”。

其次，我们需要认真反思我国债券市场存在问题，在保证基础资产质量的前提下推进市场改革创新。因为，债券市场在没有违约率的数据资料和各种政府银行国企担保的刚性兑付逻辑下推出CDS，必定颠倒了发展顺序，如果再考虑到市场人为分割、规则不统一带来的恶劣影响，很可能会加剧信用市场风险，使得建立CDS市场弊大于利。下图是我6月份发表的一篇文章中的中美债券市场体系的比较图，反映的是我国债市前中后台的分割，都按照监管机构各有一套前中后台体系，这对市场未来的发展创新极为不利。

感兴趣的朋友可以参见《一文看懂中美债券市场的五大差异》

市场多重分割对于CDS的影响，针对性而言，产品和监管的分割，意味着购买产品保护CDS的衍生价格紊乱，比如说，同一家企业发出的产品，银行间中票如果违约，这些和当初市场将企业融资的银行贷款和债券互为替代、混在一起，最后发生道德风险，市场违约发生后的紧张与混乱一样，刚性兑付打不破，加剧市场变相担保。另外一层就是，还有交易所市场，同样主体不同市场不同规则，但产品相同性质，衍生品对应割裂，最后引发的可能是主体选择性违约。

最后， CDS是海外舶来品，我们可以从发生了次贷危机的欧美经验和教训方面，总结该市场发展的主要规律。欧美CDS市场发展中的最大教训有三条，这是今天汇报对于国外CDS市场发展规律（经验教训）的主要研究总结：

一是金融体系中衍生品一直疏于监管。衍生品创新的目的，是为了能将风险转移到能够承受该风险的市场参与者那里去，能够使得金融市场整体更加有效率（收益），更加具备安全性，更加有流动性，但工程师们通过复杂的模型，将风险进行掩饰，通过高深公式、胡乱假设、制造假象来点石成金、迷惑大众。他们把市场打扮得像一个花枝招展的“妙龄女郎”，越是神秘越是不透明，就越能够让人神魂颠倒。大规模的债务和错综复杂的关联，使得每家金融机构都很难独善其身，而以CDS为基础的复杂衍生品市场的繁荣，加剧了这种相关性，增加了金融风险的传导性。加强对结构化衍生产品的监管、透明度与信息披露要求，是防范市场通过衍生品复杂化掩盖风险，防止交易过度投机的根本办法。

第二条教训是银行互持的现象使得信用风险并没有真正转移出该体系，为次贷危机的爆发埋下了伏笔。银行原本希望通过CDS将表内风险轻易地转移出去， 但数据显示CDS的交易主体是银行，买卖双方都是银行为主，CDS的功能没有发挥。根据2006 年（金融危机爆发前）英国银行家协会相关报告，市场份额59%的CDS买家为银行，而银行作为卖方的CDS为44% 。这可以回望我们的债券市场，银行是现实中的最大持债主体，这点与很多书籍与文献中说的中国有一个跛足的债券市场，不无关系。结合利率市场化而言，债券市场的利率并没有市场化，国债都没有实现（所谓的实现健全的国债收益率曲线都一直是梦），因为什么呢，因为持有者都难以被称为市场主体，百分之八十以上的国债都在银行手里，再算上其他国有机构，私人拿到的绝对不超过5%，国家是自己买了自己发行的债券，这不能说是市场化的利率与价格。

第三条教训是忽视了CDS市场发展所必须的基础设施建设。欧美针对上述微观方面进行的改进措施，前面已有简要阐述。这里再次总结如下，具体体现在包括但不限于 CDS产品的标准化、CDS市场的信息透明度要求、CDS交易监控、集中托管和清算的中央对手方清算制度。

四、总结与政策建议

CDS功能和本质在于发现风险，实现信用风险的市场化定价。但市场化并不存在坦途，任何改革和创新都需要准备条件，CDS的需求这样大，从“供给侧”能做些什么呢？针对于我国的CDS创新，根据上面所述，如果要提政策建议，针对CDS这种产品的广泛需求，可以从供给侧做的事情有三大方面：

一是建立有效分层的债券资本市场体系。从宏观上来说，需要加快推进私募债券和高收益债券市场的建设，结合投资者适当性管理制度，分层债券资本市场体系安排。要像成熟债券市场一样，做到按照发行人与信用产品特征属性，对应不同的注册标准、不同的投资者标准以及不同的信息披露要求，来进行市场有效分层，满足不同风险偏好的投资者需求，将风险转移到能够追求相应收益并能承受对应风险的市场主体身上。在市场分层体系完善后，市场只要出现明显分化现象，比如信用利差不断扩大，就可以通过CDS产品来合理对冲风险。也只有将上述规则明确，才能培育出多元化的投资者，不再让资产、CDS产品和风险都集中于银行体系。

二是应加强对场外市场和复杂衍生品的监管。监管的重点在于加强场外衍生品市场的透明度、加强参与机构的信息披露、增加风险资本金的比例和成立中央清算机构来管理对手方风险。如果要在我国全面推出CDS产品，需要在借鉴欧美市场发展经验教训的基础上，进一步完善包括监管规则在内的债券市场配套机制，建立债券市场统一的信息披露平台，逐步规范债券评级业务。这里不展开了，欧美有很多可以直接借鉴的经验教训。

三是加强CDS市场发展所需要的基础设施建设。21世纪以来，债券交易的复杂程度不断增长，尤其是合成债券和债券衍生品规模的日益丰富。次贷危机的冲击已经明确显示，20世纪60年代欧美建立的传统结算体系早已不再适用，全美证券托管结算公司（DTCC）就是变革的产物，欧洲也希望打造出一个欧版的全美证券托管公司（DTC），还有就是泛欧证券结算平台（T2S）是2008年全球金融危机后欧洲金融监管部门决心推进的，试图为欧元区、欧洲其他国家及加入的中央托管机构创建的一个全新的、迄今位置独一无二的结算基础设施模式。欧美国家同时加强了CDS市场的基础设施建设，构建了基于中央对手方的中央清算制度。总之，证券市场的健康发展取决于支撑它的基础设施。我国在发展CDS市场时，可以指定或设立CDS中央对手方，由CDS中央对手方与各投资机构进行交易与清算。我们的监管部门也应规定CDS中央对手方的资本金要求和信用资质。同时，考虑到我国债券市场托管结算后台由于行政分割带来的种种弊端，未来需要整合债券登记托管体系，为健全清算结算机制、促进债券市场的充分竞争与长远健康发展打下坚实基础。

五、八卦时间

任何改革和创新都需要准备条件，我在莫干山会议上有段八卦时间。到了汇报的结尾处，还是拿出来与各位分享一下：

《易经》中的“革”卦，革卦是泽（兑，客卦）中有火（离，主卦），上水下火。卦辞和爻辞我就不一一解释了，感兴趣的可以找专门的资料学习。这个卦就是谈改革创新的不容易的，改革者是主方，以火样热情来到客方，客方像是富饶的鱼米之乡，愉快地欢迎主方，给予主方改革时所需要的资源。但我们始终要铭记的是，改革创新本身是水火不容的紧张关系，无论是改革者还是社会，都应该对改革创新持有宽容和耐心，不要急迫地希望立刻有现成的答案和解决措施，好比上面提及供给侧改革，我个人认为，它区别于美国供给学派的最大特点应该在于，不是为施政者提供急切可行的方案，不是供给创造需求，而是为市场发展创新准备必要的基础设施，包括市场所需的后台支持、符合长远发展规律所需的规则等等。就好比革卦的前三爻（主卦部分），都是在说改革要准备条件，客卦才可能改变。条件包括发现问题、总结市场规律，为改革创新扫清障碍。

如果供给侧要开药方，在中国应该是中医的系统性疗法，而不总是追求西医的头痛医头脚痛医脚，我们比不过西医，有一方面就是我们的金融技术没有西方发达，没有他们发达的根本原因不在于产品、机构、市场和监管，甚至不在于人才，我们有很多金融危机后归国的专业人才，群里就有很多执牛耳者。那在于什么呢？个人始终认为，在于背后支持的基础设施，在于逐步完善的规则，在于认清事物发展的客观规律。

来源：结构金融研究