中国的银行理财业务走出了一条较为独特的发展路径，目前面临着从利率市场化的替代品向真正的资产管理转型的挑战。这需要多借鉴欧美成熟市场的经验，但欧美成熟市场资产管理行业在近年来也面临着很多新挑战，也在调整和转变。我国银行理财和国外资管业面临的问题和挑战，既有共性之处，也有个性之处。很多问题需要从业者继续探索。

在金融危机后，欧美国家监管当局因为受到以前监管不力的诟病，加强了对资产管理行业、影子银行的监管，出台了新的监管规定。监管的核心目的是保护金融消费者合法权益，防范金融体系的系统性风险，维护金融市场稳定。这些新的监管规定是否有助于达到上述目标，是“监管过度”了，还是仍嫌“监管不足”？是能把金融机构过度承担风险等行为给经济体系带来的负外部性成本内部化，更有利于控制风险、创造社会效益，还是增加了资管机构的合规成本和社会成本，而效果有限？到底是要比照对传统商业银行的监管，还是要尊重资管行业自身的特殊性？国外监管机构、业界人士、学者们也提出了不同的意见，争议很大。如前美联储主席格林斯潘认为《多德-弗兰克法案》会导致“严重的由监管引发的市场扭曲”和效率降低。我国关于银行理财的“资金池”管理模式、理财产品之间交易、对“非标”的限制、理财投资并表、风险准备提取等问题，同样存在争议。

笔者认为，一方面，银行理财业务要适应监管导向，在合规的前提下审慎经营，另一方面，包括银行理财在内的各种资产管理业务还亟待加强顶层设计。监管规则对塑造理财业务未来发展模式将起到决定性作用，我国监管机构、从业人员、社会各界需要加强研究和沟通探讨，使新的监管政策能更有利于行业的健康发展。

据波士顿咨询公司2014年资产管理业报告，2013年全球资管行业利润930亿美元，除以年初和年末管理资产规模（Assets Under Management，AUM）平均值，为1.4‰。2013年和2007年相比，全球资管行业收入仅增长了2%，成本上升了6%。据《中国银行业理财市场年度报告（2014）》统计，2014年中国银行业理财市场实现银行端收益（含托管费、管理费、销售费、超额收益等）约908亿元，除以年初和年末理财余额的平均值，为7.2‰。注意前者是利润/管理资产规模，后者是收入/管理资产规模。但都反映出资产管理机构的利润率水平并不高。2014年高盛年报列出其财富管理业务中平均有效管理费为40BP。全球最大的资产管理机构贝莱德公司2014年末AUM高达4.7万亿美元，净收入也仅33亿美元。可见国内外资产管理机构收费水平远低于银行存贷利差。我国银行理财并不像很多人认为的那样动辄加几百个BP的中间费用（在极少数业务中，银行能有几百个BP收入）。另外一些“通道费用”由通道机构收取，这是由于银行理财尚没有独立的法律地位以及监管规则的不统一。解决方案一是赋予银行理财产品独立的法律地位，例如所有理财产品都以“理财管理计划”的名称实现SPV的破产隔离作用，二是统一各类资管产品的监管规则，解除不必要的限制。

资产管理业务是直接融资，但和投资银行将企业发债或上市后职责即完成不同，资产管理机构对客户的投资负有更长期的管理责任，又和间接融资中银行的角色有类似之处。我们提倡打破“刚性兑付”就是要让客户自己承担主要的风险和收益，这样才能使得直接融资的风险在投资者中分散，而非集中在金融体系内部。也正是因为资产管理业务不像存贷款业务一样，有风险资本、贷款拨备、存款保险等成本，风险和收益更多由投资者承担。因此经营成本更低，节约的这些成本要么增加了投资者的投资收益，要么降低了融资者的融资成本，转化为资管机构利润的比例相对不高，上述数据可以证明（这一点，被关注的经常是一些非标投资的高利率，但是理财投资债券占比更高，驱动了债券牛市，降低了企业债券融资成本）。外界经常看到资产管理业务相对于银行传统业务没有这些成本的“监管套利”和没有这些保障措施的脆弱性，没有看到其带来的投融资对接效率的提高。资产管理业务正是传统银行面对资本充足率和资本回报率之间的矛盾，对市场不可能不断满足银行资本饥渴问题的解决之道。资产管理比银行传统业务更不依赖于资本，更依赖于智力——专业投资管理能力。

由于合规、科技投入、客户服务等成本的增加、互联网技术发展带来竞争加剧，全球资产管理业都面临着成本比收入增长更快的压力。特别是中国在经济下行期，又面临其他投资分流存款和理财的压力，理财业务以盈利还是以维系客户为主要目标？可能很多银行不得不更偏向后者，而且根据企业会计准则并表要求，银行端收入超过投资收益的30%就要将资产并表，使得高收益投资银行也不能收取太多费用。目前我国银行理财在银行的盈利贡献中并不太大。即使在资产管理业务居于前列的美国综合性大银行中，2014年，摩根大通和富国银行，资产管理和财富管理板块的收入分别占总收入的12%、17%，利润也仅占总利润的10%左右，美国银行资产管理和财富管理板块收入约占总收入的20%。可见资产管理确实是一个与客户共赢、客户获得更大部分利益的业务。

银监会要求银行自营与代客业务相分离，进行风险隔离。这也是国外的通行做法，要求不同性质的业务之间有防火墙。国外的监管在这方面也非常严格，特别是对银行的信托责任要求严苛，例如不许不恰当地诱导客户多投资于本行承销的证券、本行发行的基金。美国一些银行曾被客户起诉，称其将全权委托信托财产全投向于本行发行的共同基金，而非市场上业绩更好的基金，违反了信托责任的要求，有的案例中法院判决银行赔付。近期美国某大银行受到美国证券交易委员会调查，认为其通过向财富管理部门提供额外的激励，使得其理财经理更多地向客户销售本行发行的共同基金。若明确我国银行理财是信托关系后，可能银行也会面临更大的信托责任压力。

欧美的大银行已从早期银行的财富管理部门主要销售自己资产管理部门的产品和服务，发展到现在财富管理部门和资产管理部门既发挥银行内协同效应、紧密协作，又引入市场化竞争的关系。一方面，多数银行的财富管理部门都强调其从客户利益出发，打造一个开放式平台，既向客户提供本行资产管理部门的产品，也引入第三方产品，让客户有更丰富的选择，优化投资组合。另一方面，资产管理部门也不仅向本行财富管理部门提供产品和服务，还向第三方销售渠道提供产品和服务。

但银行开展多种业务、发展成为金融控股集团、控股多种类型的金融机构，都希望通过业务联动、交叉销售，发挥规模经济和范围经济优势。资产管理和财富管理业务之间、和其他业务板块之间，需要发挥协同关系。另外，在代客业务流动性出现问题时，自营资金能否给予流动性支持，这是降低了业务风险还是使得业务风险可能传染？自营和代客之间是否允许以市场公允价格交易？如何既发挥集团综合经营优势，又划分清楚自营和代客风险隔离的边界，防止利益冲突？欧美国家经过多年的发展和法院判例已基本清晰，在中国，这一原则具体还需要进一步厘清。

近期，随着股市的火爆，银行理财资金入股市也成为热点话题。资产管理机构存在的价值就在于组合投资，必须做好大类资产配置，在大类资产轮动中寻找投资机会，但各个机构擅长的投资领域会有差异。从国外大型资产管理机构的投资方向来看，几乎是无所不包，横跨全球各个国家的固定收益、权益、房地产、衍生品，等等。欧洲资产管理行业在2008-2013年的6年间，股票投资占比在27%-33%间波动。从国外大型银行年报披露的资产管理投资情况来看，大多数银行资管的股票类投资占20%-40%左右，固定收益投资占20%-50%左右。股票投资占管理资产的比重和股市走势密切相关，由于近年来多国股市向好，2013年全球资管投资中股票比例增长了5%，债券比例减少了12%。

资产管理机构参与股市的意义不只在于为投资人寻找资产保值增值的渠道，而且还担负着作为受托人行使好股东权利、积极参与被投资企业公司治理的责任（由于散户投资金额小，除了用脚投票的方式，真正参与公司治理并不经济，而资产管理机构由于投资金额大，有参与公司治理的动力）。对于机构投资者持股是否能改善公司治理并提升公司价值，国内外实证研究较多，结论也不太一致，有些研究发现二者显著正相关，有些研究认为二者没有显著关系。据Hagendorff（2014）的研究，欧洲资产管理机构带来的公司治理改进提升了股票价格的8.5%，我国康均、张谦（2015）研究认为机构投资者总体持股对公司价值有显著的正面影响，特别是采用集中投资策略的证券投资基金。多数人达成共识的是，成熟的股票市场正是因为以机构投资人为主（如2013年末欧元区资产管理机构持有的股票占流通股的42%），投资行为能更加理性，真正起到优化资源配置作用。若认可资产管理机构作为机构投资者的作用，而且理财产品在实现净值化、理财经营实现事业部或子公司制后，就应该降低对银行理财投资股票股权业务只能针对高净值客户的限制，让更多的客户通过投资资产管理产品来分享股市收益，而非鼓励更多散户直接入市。

我国因为原来银行理财依托银行债权类投资能力优势，以及前些年股市长期处于熊市，所以股票股权类投资比例相对较低，今后适当加大配置也符合资产管理业的一般规律，有利于和资本市场共同发展。但也面临一些挑战，一是多数银行在二级市场股票投资能力上不具有优势，目前或聘请外部投顾投资，或从事的是股票配资业务而非真正的股票价值投资。二是股票市场波动大，如2008年金融危机时全球股票市场市值最多下跌近35万亿美元，比此前高点跌去了一半多，单个股指泡沫破灭后跌去2/3甚至80%的事也不少见（如美国纳斯达克指数2000年创造5048点的最高记录，2002年最低1108点，2015年才重达2000年的峰值）。因银行客户的特点，更需要研究投资策略，注意客户教育、交易结构设计和风险控制等问题。非上市公司股权投资可能比二级市场股票投资更能发挥银行资管的长项。我国银行资管部门在境外投资上的能力和全球大银行基本还不可比，多数采取通过QDII业务销售外资行产品的方式。我国银行理财在中国跨市场、全球跨市场投资的能力还有待建立。

发达国家的资产管理行业，多以机构客户为主。如2014年末欧洲资产管理行业的AUM中，74%来自机构客户，仅26%来自个人客户。机构客户中，保险公司占39%，养老金占33%，其他机构占25%，银行占3%。这使得客户给予资产管理行业的资金更加稳定，追求的是长期的业绩，注重资产管理机构清晰的投资哲学和符合自己风险收益偏好的投资风格、策略，而不只注重短期的业绩。欧美相对中国已更偏重于长期，但欧洲资管行业报告和普华全球资管报告都认为还需进一步培养客户长期投资理念，以匹配客户端养老需求和投资端基础设施建设的长期需求，资管行业的核心是提供长期的投资和风险管理。而中国银行理财余额中，约2/3来自个人客户，1/3来自机构客户，机构客户中多数是一般工商企业和金融机构，造成客户投资行为较为短期化、更为注重短期收益，和理财的较长期限投资之间形成期限错配的局面。

银行理财要进一步发展，一方面需要养老保障机制的进一步完善，并且银行资管也逐步开展养老金、社保资金、企业年金的受托管理业务，发展长期机构投资者。另一方面需要进行投资者教育，包括产品形式要转变，长期开放式产品有利于客户长期投资，而非短期固定期限产品导致客户必须在到期后寻找新的产品，同时要提供财务咨询规划服务、全权委托服务，建立更长期、稳定、良性的客户关系。

银行理财业务的管理模式正在转型，银监会2014年要求银行理财业务实行事业部制管理，2014年12月，尚福林主席在全国银行业监督管理工作会议上提出对理财等业务板块进行子公司改革试点，光大、浦发等银行陆续申请成立资管子公司，引起广泛关注。笔者认为，我国银行资产管理和财富管理业务相关的部门设置和管理模式优化，需要放在商业银行组织架构调整、流程优化的全局中整体考虑。一是从尚主席的讲话内容来看，在积极推动银行业务管理架构改革一节中，分为银行事业部制改革、同业业务专营部门改革、理财等业务子公司制改革三项。后两项和第一项，即银行整体上“加大银行事业部改革力度”，“逐步实现单独的会计核算、风险管理、绩效考核”是分不开的，即使理财等一些业务先行先试，全行需要明确总体的管理架构目标。

二是从国外大银行的情况来看，一般分为3到5个一级业务板块，收入、利润、资本回报率等指标均能按一级业务板块核算。一级业务板块可以看作大事业部（经常也同时是一个一级子公司）,每个板块内可能有很多子公司或孙公司。在即将出版的《银行理财十年蝶变》一书中，收录了笔者的一篇文章，研究了十几个资产管理业务居于前列的国外大银行情况。资产管理和财富管理在有的银行是一级业务板块，有的是一级业务模块下重要条线。资产管理板块在法律形式上多采取子公司形式，经营上实际相当于银行的业务部门（如JP摩根资产管理控股公司、瑞银全球资产管理公司）。国外大银行由于监管法规要求、收购兼并历史、税收筹划和风险隔离考虑等多种因素，形成了金融控股集团（美国称为金融控股公司，欧盟称为金融集团）控股参股众多子公司的复杂的组织架构，经常旗下子公司达几十、上百个，算上旗下结构性实体甚至达到上千个。如德意志银行2014年年报披露，德意志银行集团由769个实体组成（不包括母公司Deutsche Bank AG），包括115个信贷机构，2个支付机构，60个金融服务机构，396个金融企业，8个投资基金管理公司和188个附属服务企业。2013年摩根大通的10-K表中列出500多个子公司，其中JP摩根资管公司下列出59个子公司；2014年的10-K表中，只列出了显著重要的49个子公司，其中JP摩根资管公司下列出6个子公司。国外大银行这种架构有其优点，例如实现独立核算和一定程度的风险隔离，出售购买业务模块简便，但也被监管部门认为洛可可式层叠交错的公司结构太过复杂，而且也难以真正实现破产隔离，母公司一般还是会救助出问题的子公司而不会任由其破产，金融危机中甚至将表外结构性实体入表。可能我国大银行未来也会走向这种大事业部下众多子公司模式，理财子公司只是先行的业务之一。但中小银行是否有必要采取这种模式，尚待研究。

产品形式方面，从国外情况来看，发达国家资管机构向客户提供产品和服务的主要形式就是共同基金和专户/委托管理（Mandate，一般分为全权委托Discretionary Mandate和咨询委托Advisory Mandate）。各类客户均可投资于基金，委托管理适用于高净值客户和机构客户。从普华永道全球资管行业数据、EFAMA的欧洲资管行业数据来看，均是基金占将近一半，委托管理占略多于一半（有一些通过委托管理的形式投资于基金，二者略有交叉）。银行或银行系资产管理公司在发行基金方面和其他基金公司受到同样的监管，平等竞争。国外银行的资产管理子公司实际上也是大型基金公司。

我国目前的银行理财以预期收益率型产品为主，和公募基金差异较大，监管提倡向开放式净值型（也就是基金化）转型，在2014年末征求意见的《商业银行理财业务监督管理办法》中也较多地参照了公募基金管理办法。理财产品的转型和管理模式的转型之间存在有机的联系。产品形式的转变使得管理的复杂度进一步增加，也要求管理机制更加规范。

我国银行的资产管理部门无论是和国内的基金公司相比，还是和国外银行的资产管理子公司相比，在人员数量、激励机制上都还差距较大。例如我国目前管理资产规模超过2000亿元的基金公司，员工基本都在400人以上，而多数理财规模达几千亿元甚至上万亿元的银行，资产管理部只有几十人，只有个别大银行资产管理部人数上百，因为从理财产品销售到投资管理等多个环节，仍主要借助和依托分行和总行其他部门的力量。而据摩根大通年报，2014年摩根大通资产管理公司有2万名员工，其中组合管理经理600多人，研究分析师250人，市场策略师30人；2014年瑞银全球资产管理公司有3817名员工，其中投资团队900多人。中国的银行资产管理部门还需要增加人员配备，从激励机制、运营模式上都更加市场化，建立子公司将有助于解决这些问题。

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文章来源：《中国银行业》杂志

作者：周琼