汽车贷款资产支持证券是银行间市场信贷 ABS 的重要组成部分,主要由商业银行和汽车金融公司以其发放的汽车贷款为基础资产发行产品。

但是银行和汽车金融公司的客户准入门槛高、品牌集中度高,对于汽车金融行业的渗透率依然有所欠缺,特别是在二手车市场,汽车金融服务主要通过融资租赁的形式开展。今年以来汽车租赁 ABS 产品在交易所市场也逐步增加。在本期专题中,我们讨论以汽车金融产品,特别是汽车租赁为底层资产的资产证券化产品特征及投资要点。

一、汽车行业高速发展,金融支持有待加强

过去 10 年中,我国汽车保有量同比增速均在 10%以上。截至 2016 年6 月底,我国汽车保有量达到 1.84 亿量,位居世界第二,汽车行业发展态势良好。二手车作为汽车后市场的重要组成部分,成为汽车行业新的赢利点。

在发达国家,汽车行业金融渗透率普遍较高,一般在 50%以上,而美国则高达 80%。由于我国居民借贷消费意识在近几年才逐步培养起来,因此汽车金融的渗透率仅为 20%-30%,但未来发展空间巨大,特别是在二手车市场,金融服务才刚刚进入。相比传统金融机构,融资租赁行业具备天然的提供汽车金融服务的优势,“电商+租赁”的商业模式更具备推广空间。

二、大有可为的二手车市场及融资租赁的介入方式

在我国二手车市场的一般路径是消费者(C 端)到整车厂商经销商/4S店(B 端)置换车辆,由 4S 店通过拍卖或其他方式转让给车辆经销商(B 端),经销商可以选择直接卖给消费者(C 端)或转让给另一个经销商再进行出售。伴随着二手车电商的逐步兴起,也出现了又二手车的卖家直接对接买家的消费方式。

在二手车流转的过程中,每一个环节都涉及相应的金融服务需求,既有针对车商的库存融资,也有针对买家的按揭融资。

在美国,由于二手车供给和需求具有规模化、市场成熟、金融渗透率高的特点,融资租赁公司高度参与二手车市场供应链,车源主要集中在信贷和租赁公司手中。目前我国二手车市场正处在从供需高度分散向逐步集中的变化过程中,国内汽车租赁行业也处于快速发展阶段。

三、我国车贷 ABS 的市场发展现状

（1）银行间市场车贷 ABS:目前共有 11 家汽车金融公司发行了 34 只车贷 ABS 产品,发行规模达到 822 亿元;

共有 4 家商业银行发行了 5 只车贷 ABS 产品,发行规模 120 亿元。

与美国车贷 ABS 产品相比,我国银行间市场车贷 ABS 还具有一些中国特色:一是标的资产都是一手车贷款;二是我国车贷剩余期限短;三是我国车贷 ABS 的初始抵押率较低;四是我国车贷 ABS 的加权平均贷款利率比美国更高。

整体看,我国银行间市场车贷 ABS 的资产质量好于美国,但是其发行利率也处在不断下降阶段,超额利差被迅速压缩。

（2）交易所市场车贷 ABS:目前,在交易所发行汽车租赁 ABS 产品的融资租赁公司主要有三类:一是传统的以汽车租赁业务为主营业务的租赁公司,例如先锋太盟、上海易鑫、人人租赁等,其租赁业务既包括一手车也包括二手车;二是综合融资租赁公司以期汽车租赁板块资产发行专门的产品,例如狮桥租赁发行的狮桥四期资产支持证券,是以乘用车和重卡租赁资产为底层资产;三是有汽车供应链中的经销商或信息提供商组建的租赁公司,例如汽车信息提供商汽车之家子公有车有家融资租赁有限公司发行汽车租赁 ABS 产品。

四、汽车租赁 ABS 产品的投资分析要点

（一）原始权益人的业务模式、客户粘性、风险把控能力

1、识别原始权益人的业务模式

如前所属,融资租赁业务可以渗透到汽车行业的各个环节,包括一手车、二手车市场,包括 2B 和 2C 市场,因此在分析车贷 ABS 产品时,首先要识别其原始权益人的业务模式,即其在汽车销售的哪个环节提供金融服务及其盈利模式。例如人人租赁是给二手车经销商提供租赁服务,为经销商提供周转资金,是针对 B 端的融资服务;先锋太盟是针对个人购车客户(C 端)提供租赁服务,既包括一手车买家也包括二手车买家,且通过经销商引流客户;有车有家也是针对个人客户(C 端)提供租赁服务,但是其通过汽车之家线上引流客户。

2、渠道稳定性和客户粘性

在理清汽车租赁提供商的业务模式后,需要对其业务模式的合理性、持续性、盈利性进行判断,对于渠道稳定性强、客户粘性高、综合成本低的业务模式,其现金流稳定性也更有保障。在维护针对 B 端客户的渠道时,租赁公司除了提供汽车经销商进一步发展所需的资金,还需为经销商提供其他的增值服务来绑定客户粘性,例如通过互联网技术和现代信息管理手段改善经销商的存货管理和现金管理能力,提升汽车流通中的风控水平、降低汽车流通的交易成本,根据消费者信息为经销商提供市场行情资讯和价格调整建议等等。针对 C 端客户,渠道稳定性主要来自于信息透明度高、薄利多销、便捷的购买体验和完善的售后服务保证等方面。

3、业务模式中风控制度与能力

由于汽车租赁业务是与传统汽车金融公司和商业银行提供的汽车金融服务互相补充的市场,其准入门槛相较传统金融业务也更低,例如接纳个体户经销商、更简单的贷款准入条件等,因此其风险把控能力对于业务的可持续性具有决定性作用。识别业务风险把控能力,可以从客户准入、租赁物准入、租赁物保管、抵押物处置等方面入手。

例如在针对 B 端的租赁服务中,仅选取区域龙头经销商作为合作伙伴;除和二手车经销商签订合同,还要求经销商的法定代表人、股东及其配偶提供连带责任担保;对于租赁标的物的款空,需要将租赁车辆的钥匙、行驶证、登记证、发票等相关凭证移交专门保管;GPS 导航管理、标的物的管控、现场核查等等,定期与不定期的现场管理;建立基于大数据的车辆评估体系与第三方估价标准,放款额度与评估额度的比重不超过 70%等条件。此外,风控制度的具体落实情况、系统和人员支持也是验证风控能力的关键要素。

4、行业地位与发展前景

针对专营汽车资产的融资租赁公司,其公司发展多和某一类商业模式进行绑定,或依托于某个大的连锁经销商、汽车信息服务商存在,特别是在二手车电商快速发展时期,其依托主体的行业地位和发展前景需要重点关注。自 2015年以来,我国二手车电商的融资不断,然而进入 2016 年,已然出现二手车电商逐步淘汰的情况,之前已获取融资的帅车网、你我车平台、猫卡等二手车电商相继倒闭。2016 年初,平安集团宣布暂停旗下平安好车业务,主要原因是其业务模式盈利点单一(仅收取买家费用),转化效率低,资金周转困难,平台严重亏损。由此可见,汽车租赁公司所依托的业务模式可持续性,股东或合作方的行业地位和发展前景决定了未来是否存在被行业快速洗牌的风险。

(二)基础资产池分析:集中度与安全性

 集中度分析:汽车租赁作为基础资产的特点是入池资产笔数多、单笔资产金额小、基础资产池高度分散,可以较好的体现资产证券化分散度高的产品优势。由于底层资产数量较大,产品绝对分散度已经较好,需注意资产的地域集中度和品牌集中度问题。

安全性分析:由于汽车贷款单笔金额较小,且具备抗周期性的特点,因此对于资产池的安全性分析重点在于贷款人准入条件、首付比率、历史逾期率、违约率、早偿率、回收率、加权平均剩余期限、加权平均贷款利率、影子评级或信用评分中枢等方面。对于融资租赁公司如何甄别客户、选择客户、风险预警和处置流程需要重点关注。

(三)产品结构设计:内外部增信

汽车租赁 ABS 的内外部增信与一般租赁 ABS 的增信方式相同,均需要从优先/劣后分层、超额抵押、超额利差、储备账户设置、信用触发机制安排及外部增信等多个角度进行分析。

优先劣后分层:由于汽车租赁公司的准入条件相较银行更低,且汽车租赁公司的存续时间较短,过往经营数据对于后期业绩预测的支撑效果不强,为了优先档能获得较高评级,产品一般会使用较强的内部增信,目前市场上大部分以汽车租赁 ABS 产品的劣后级均在 10%以上。

超额抵押与超额利差:通过做大资产池的方式为产品增信也是租赁资产证券化常用的增信手段,需要注意超额抵押部分的资产现金流回流时间是否处于产品存续期内;另一方面汽车租赁贷款的利率相对较高,可以形成较好的利差保护,也为投资人提供了相对丰厚的收益增强效果。

外部增信:汽车租赁 ABS 产品一般会由原始权益人提供差额支付承诺或股东方、关联方提供第三方担保,对于外部担保主要分析其担保效力、担保履约亿元、担保履约流程等要点。部分产品还会设置基础资产回购条款,对于回购条款的触发条件、回购的具体安排也需要进行有效性判断。

循环购买:部分汽车租赁 ABS 产品涉及到循环购买池的设计,循环购买的关注要点是资产持续可获得性和资产质量的一致性,这部分的分析和租赁公司的业务模式、渠道稳定性和客户粘性密切相关。

(四)资产服务机构

部分汽车租赁 ABS 产品的原始权益人和资产服务机构是分离的,资产服务机构为车辆租赁业务提供助贷服务即金融服务管理咨询,实际车辆租赁的客户选择、租赁标的价值评估、租赁业务的贷前审核、贷中及贷后管理、贷后回收等等都是由资产服务机构进行的,特别是对于经销商或信息中介平台组建的租赁公司,实际仅仅持有租赁牌照,业务开展还需要依赖有经验的资产服务机构。在此背景下,资产服务机构的历史业绩、业务流程、风控标准都成为识别业务可持续性和现金流稳定性的重要内容。

五、从行业发展角度看汽车租赁 ABS

伴随着汽车金融渗透性逐步提高,租赁公司,甚至小贷公司、互联网金融公司等各类金融业态均会进入汽车金融领域,对于这类资本密集型行业,资产证券化提供了一种优质的金融解决方案,提供了加速资产运转效率、做大资产规模的可能性,未来汽车租赁 ABS 发行数量将逐步增加,新进入者不断涌现。

在行业发展初期,无论是 2B 还是 2C 的业务均具有成功的可能性,但是伴随着行业发展,各个细分领域的行业集中度会有所提高,能够高效率、低成本、规模化获得稳定车源或稳定客户的商业模式才能在竞争中脱颖而出。因此在筛选投资标的时,建议选择具备规模化信息资源的平台或具有低成本流量管理的平台。

此外,持续关注二手车市场的租赁 ABS 产品,伴随着居民换车行为的增加、消费观念的转变和借贷习惯的改变,未来几年我国二手车市场将迎来发展的黄金时期。相比于一手车市场,二手车供给分散,市场结构具有一定特殊性,二手车租赁公司可以从做大供给端收车规模、降低收车成本,整合经销商资源等方面入手,形成稳定的商业模式。此外,和电商结合的二手车金融服务更具有先发优势,电商作为二手车的信息传播和交易平台,具有大量的相关数据并利用互联网技术进行数据分析,在车辆认定和征信、个人客户的征信方面都具备相应优势;在客户违约后,电商在二手车的处置方面相比小型经销商或传统金融机构也具备更大的灵活性和高效性。

行业的快速发展,带来的是机会与风险的并存。在行业发展初期,各细分领域都会有不少实践者,如何甄别具备长期竞争力的企业,需要从业务模式的有效性、可持续性、渠道稳定性、风控制度的合理性等等方面进行考察。

针对汽车租赁 ABS 产品,需要从基础资产池、产品结构设计、外部增信、原始权益人及资产服务机构等多方面进行信用风险分析。