文/陈琳 来源：环球老虎财经

回到2014年，当时的外汇储备还有4万亿美元，而两年的时间里，中国的外汇储备规模就减少了几乎四分之一。

根据外管局最新数据，中国11月外汇储备环比降低2.2%或691亿美元，余额降至3.05万亿美元，连续第五个月缩水，并创下1月以来最大单月降幅，整体规模降至2011年以来最低水平，这一下滑速度着实惊人。

同时，根据美国对冲基金Kynikos Associates数据显示，中国的净外储——外储减去外债——已经下滑至惊人的1.7万亿美元。

市场普遍认为，外储出现大规模下降主要受人民币贬值引起的资金外流而影响，而且经济学家认为，随着美联储12月加息预期的升温，人民币将继续呈贬值趋势。

外储骤降大半“损”于汇率折算

彭博社经济学家Tom Orlik表示：“除了主要数据，其它指标也体现出资金外流正在加剧，而且人民币看空情绪还在蔓延。另外，根据外储变化扣除估算的贸易顺差，以及汇率变动的影响，资金外流规模估计从10月的750亿美元上升到了11月的800亿美元。中国企业继续持有近一半的外汇收益，这表明人民币贬值预期依然高企。”

当然，为了防止人民币的持续下跌，央行就消耗了大量外出，根据官方公告，政府对外储下滑给出的解释是用于“市场操作”。

这也正好反驳了川普之前炮轰中国政府故意让人民币贬值的说法。

实际上，恰恰相反，中国当局并不希望人民币贬值。自2014年年终以来，中国一直试图通过国内消费加强国内服务行业，比如零售和银行行业等。但人民币的疲软就会影响购买力，所以这是祖国所不愿看到的。

所以，首先，央行调控外汇市场消耗了一部分外储。根据商业银行资深金融市场研究员韩会师的估算，11月由于结售汇逆差，即央行调控市场所消耗的外汇储备可能在150-200亿美元之间。

另外就是汇率波动对非美元资产美元价值和外汇储备投资资产价格变化的影响，韩会师认为11月份我国外汇储备因国际市场汇率波动和利率波动导致的账面损失可能至少在500-550亿美元。

可见，这一次估值因素是外汇储备下滑的主要原因。

这次市场为何如此淡定？

外储下滑历来都会造成人民币汇率的大幅波动，有经济学家就认为，今年年初全球股市亮起暴跌红灯就与中国大规模抛售外储有关，1月外储下滑944亿美元，创历史最大降幅。

但与年初相比，这一次市场情绪要淡定好多。

比如，昨日美股再创历史新高，这与10个月前形成鲜明对比。

据彭博社报道，Bespoke投资集团的宏观策略师George Pearkes观察认为，2-10月份中国资金外流的平均规模为600亿美元，约为之前6个月的一半。

下图为2011年以来中国外汇储备的变化，可以看出，真正的幅下滑其实是出现在2015年中期到2016年早期。

他在报告中写道：“12月远期价格包括大量风险溢价，亿弥补现价的下跌，缓冲了对市场的冲击。隐含波动率对离岸人民币已实现波动率（Implied volatility to realized volatility for CNH）也存在巨大溢价，而且当交易量增加，期权卖家已经通过剧烈的价格波动受益。”

换句话说，由于交易者通过远期市场和衍生品市场相对于美元的价格相对较为波动和疲软，这也增加了通过流出的任何惊人的上升来平息市场的阻力。

换句话说，由于交易者一直就预期人民币兑美元会贬值，于是通过远期和衍生品市场进行下注，这从而增加了资金外流对市场影响的标准。

当然，也难免有一部分表示担忧。

法国兴业银行的全球策略师Kit Juckes就认为，真正的危险被隐藏了起来。“虽然外储减少和人民币贬值都在循序渐进地进行着，给人一派平静的景象，但是鸭子在水面平缓浮动时，水下的双蹼却在疯狂划动。”

但Juckes同时也注意到，虽然美元兑人民币在不断地走高，但贸易加权之后的人民币汇率还是处于比较平稳的状态。

人民币名义(蓝)、实际(白)有效贸易加权汇率

欧亚集团的全球战略家Karthik Sankaran称，市场相对平静的另一个原因是：外储下降也体现出中国银行机构和非金融企业净离岸负债的减少。也就是说，为了有效降低金融风险，中国企业一直在减少过去几年积累起来的海外负债。根据国际清算银行数据，中国跨境净负债已经从2014年第一季度的6500亿美元下降到了1400亿美元。

汇出资金难于登天

与此同时，美林美银全球利率和货币研究机构的主管David Woo表示，今年和去年最大的区别就是，中国已经体现出愿意用相关工具来控制外汇减少的意愿。

在人民币入篮之前，市场普遍预计中国将放松资本管制。

但是，中国管理层更愿意用各种手段来打击资本外流现象，例如限制大陆人在香港购买保险。而且有些事实已经证明政府的一些举措正在见效，比如说，一位中国买家因为无法将足够资金成功转移到境外，而无法成功买下“女王” 凯特·布兰切特在悉尼的一套房。

Woo就说，他的房地产经纪公司就告诉他：“现在要把钱从中国弄出来比登天还难”。

所以说，资本外流在市场看来是“可控”的。

但是，牛津大学中国中心协会的George Magnus认为，11月资金外流其实证明资本账户仍然存在漏洞。

对于Nordea Market首席货币策略师Martin Enlund来说，目前的问题不是投资者为什么对外储下降不担心，而是为什么他们对美元的升值如此不屑。

毕竟，根据估值效应，美元的升值就降低了央行持有的非美元外汇的价值，根据巴克莱的估计，贬值所带来的损失就占据了11月减少外储的一半。

Silvercrest资产管理公司的首席战略家Patrick Chovanec称，目前只有一种方法阻止这一切：

这种情况下就应该改革，也就是必须应对庞大的企业债务和产能过剩问题，并加强私企的发展。幸运的是，中国政府正在往这个方向去努力，但其中的道路又是非常艰险的。