来源：中国资本联盟

加大资本管制就能控制人民币贬值吗？

"最近几周随着美元指数走强，人民币对美元汇率持续贬值。我们曾在美国大选结束后将今年年底人民币对美元汇率预测调整至6.9，但其后人民币对美元加快贬值、上周四已经突破该点位。"

不过，国际投资者对本轮人民币贬值并没有像2015年8月和今年1月那样恐慌，这可能是因为本轮贬值主要来自于美元持续走强。事实上，今年9月以来人民币对一篮子货币基本保持稳定。如果未来美元对其他主要货币保持强势，人民币是否会继续贬值？当前的汇率政策是否面临风险？

随着人民币对美元汇率屡创多年新低，国内居民和企业对人民币贬值的担忧明显升温，据报道贬值预期和资本外流压力都已明显加剧。

此外，虽然人民币对美元汇率中间价的定价公式相对简单直接，该机制的公布也有助于缓和很多投资者对人民币汇率的担忧；不过在美元强势之下，该定价机制本身存在着进一步推动人民币贬值的循环反馈。目前的机制是在前一日收盘汇率的基础上，直接加上为保持人民币对一篮子货币汇率24小时稳定所要求的人民币对美元双边调整幅度，报价行按此进行中间价报价。

那么中国应该如何调整汇率定价机制？是否存在更好的汇率政策？

决策层在多个场合下坚称目前的汇率策略有效，认为人民币对一篮子货币汇率基本稳定，经济基本面稳健、人民币不具备大幅贬值基础，当前的汇率政策似乎没必要进行调整。

的确，从经济基本面和国际收支平衡的角度来看，我们也认为人民币汇率不存在大幅高估。中国贸易顺差和经常账户顺差依然可观，长期经济和生产率增速远超大多数贸易伙伴，外债规模有限，且外汇储备也足以应对外债偿付和进口支付需求。从这个角度看，即便央行停止干预外汇市场，人民币也应不存在大幅贬值的基础。

但是，均衡价值和汇率模型对汇率变动的解释力或预测力向来都很差。短期而言，对汇率影响最大的因素一般是资本流动，而这常常是由资产配置需求和汇率预期决定的。虽然外国资本离开中国市场的潜在规模有限，但国内实体的资本流出规模可能非常大。

驱动中国资本流出的原因包括：

我国经济已连续数年繁荣增长，而资本账户相对封闭，再加上对国内资产泡沫的担忧升温，国内企业和居民配置海外资产的需求大幅上升；

决策层大力推进“走出去”战略和人民币国际化，鼓励企业对外投资、便利资本流动，这在客观上使资本外逃更加容易；

今年人民币贬值预期大幅加剧，而当前的人民币渐进贬值策略和中间价定价机制则进一步推升了贬值预期。

朝前看，美元指数的走势充满不确定性——可能美元强势即将见顶，也可能随着美国国债收益率提高和欧元区不确定性加剧而进一步上行。短期来看，如果12月美联储加息以及当明年1月居民五万美元换汇额度再度更新时，人民币还可能会面临贬值压力的多次冲击。当然，在12月美联储加息之后美元指数也可能出现一定程度的回调。

在这种情况下，决策层是否可以以及应该怎样去稳定汇率预期？鉴于短期内国内增长相对稳定，这可能是未来几个月中国面临的最大不确定性。

可能的政策选项

首先，无论采取哪种汇率政策，我们认为决策层都应当收紧资本管制来稳定市场预期。即便在完全浮动汇率的机制下，大规模的资本流动也会削弱国内宏观政策的有效性，特别是在外部环境存在巨大的不确定性、国内经济脆弱的情况下。

其次，目前中间价定价机制盯住一篮子货币、被动参照美元对其他货币汇率变动定价，我们认为这种机制存在不稳定性、应当适度调整。今年年初以来，人民币在美元走强期间基本保持对一篮子货币稳定，而在美元走弱期间则对一篮子货币贬值。这种策略使得今年人民币有效汇率的高估程度有所减弱，不过投资者也越来越相信决策层并不希望推动人民币大幅贬值。然而，最近随着美元强势升值，这种策略的有效性被大幅削弱，企业和居民似乎越来越相信人民币可能只有一条路可走——进一步贬值。

那么还有什么其他可能的政策选项？

部分学者认为，央行应大幅缩减外汇市场干预，并显著扩大人民币汇率交易区间，这会导致人民币快速贬值、汇率弹性大幅上升。他们认为，这种方法可以迅速释放贬值压力，市场可能会认为人民币汇率已经“贬到位”，之后汇率或可趋稳，市场和汇率预期也不会一边倒。

但是，这种方法的风险在于没有人知道到底多大幅度的汇率调整才是“贬到位”并可以带来市场预期转向。一次性的大幅贬值可能进一步加剧贬值预期、打击市场信心并加剧资本外流。在这种情况下扩大人民币交易区间也可能被理解为未来贬值加剧的信号。特别是我国资本外流的主要来源并不是那些可能更关注均衡价值和经常账户顺差的机构投资者，而是更关注近期人民币对美元走势，并对市场情绪变动非常敏感的国内居民和企业，因此这种方法的风险格外大。

决策层也可以在较短的时间段内允许人民币加快贬值步伐、在外汇储备消耗规模较小的情况下释放部分贬值压力，同时大幅加强对中间价的控制，这种方法的风险可能会相对较小。加强对中间价的控制意味着市场很难预测下一步汇率调整的方向和速度。央行可以扩大人民币汇率交易波动、进一步削弱单边贬值预期，更为出其不意地干预外汇市场，同时加强对外汇流出的管制。

这种方法的挑战在于央行需要说服市场和国际机构相信此举并非偏离其长期以来增加汇率灵活性的政策目标、不是要重新建立某种固定汇率机制。我们认为要做到后者，央行可以不时地允许人民币加快贬值步伐，或允许人民币对美元汇率加大双向波动。

当然，央行还可以不再管制资本流动、允许人民币自由浮动，或调整汇率机制、重新盯住美元。但我们认为二者的可行性和意义都不大。

未来政策走向如何？

我们认为，虽然人民币大幅贬值、提高汇率灵活性有其益处，特别是在目前的国际环境里，但短期内决策层可能会保持谨慎、规避风险。因此，我们认为，决策层可能不会大幅调整汇率政策，而是会严格限制资本外流，继续干预外汇市场，同时可能微调中间价定价机制，提高对中间价的控制力，并适当降低其调整的可预测性。

这种机制在明年是否可行？有可能，特别是在美元指数趋稳、外汇流出得到有效控制的情形下。因此，我们将年底人民币对美元汇率预测调整为7.0左右，并预计2017年底达7.3、2018年底进一步贬至7.5。

不过，如果美元进一步大幅升值，欧洲政治不确定性加剧，或我国资本外流规模显著增加，人民币贬值幅度还有可能扩大。另一方面，如果美元指数较目前水平企稳或走弱，或中国主要贸易伙伴施加政治压力、要求人民币升值（特别是来自特朗普政府），则可能有助于限制人民币对美元的贬值幅度。

（汪涛  瑞银证券中国首席经济学家  中国首席经济学家论坛理事）

空头遭暴打！央妈出来保汇率了

"本周人民币中间价大涨近400点，上一周的跌跌不休似乎恍如隔世。"

进入2016年的最后一个月，人民币似乎一改全年疲态，在1日收复6.88关口后，离岸人民币今日继续上涨，一度触及6.86。人民币中间价也上调164点，报6.8794，上日收报6.8949。

人民币空头被“打脸”

近期，市场普遍预期人民币未来还将面临更大的贬值，国际各大投行也在最新发布的2017国际金融展望中，看多美元，看空人民币，其中推荐的操作策略就包括做空人民币，自己都还面临破产危机的德银也站出来说人民币两年内恐将贬值17%！

频频遭遇“打脸”的高盛认为人民币兑美元未来12个月会贬值到7.3，这个水平超过了远期市场的定价，也就意味着就算考虑到中美之间存在利差，做空人民币也可以获得正收益。高盛在报告中表示，这种方式除了可以对冲中国风险，也可以对冲‘特朗普贸易恐慌’的风险。

而且，自10月人民币正式纳入SDR之后，央行显然放松了对货币市场的干预。

但是，本周人民币结束了上周的连跌趋势，离岸市场人民币的流动性紧缩，离岸人民币远期点数在各个期限出现上涨。驻伦敦交易员表示，周四人民币中间价强于市场预期是趋势人民币走强原因之一。

一般来说，跨境人民币资本流动不会影响国内汇率的波动，这也是跨境人民币政策比之前更为宽松的原因，央行以前也鼓励跨境人民币资本流动，以加速人民币国际化。

然而，根据法国巴黎银行的模型显示，美元兑亚洲货币多头显得“捉襟见肘”，这意味着短期内美元对人民币将有回调趋势。

资本逐利下的资金外逃

我们都知道，资本逐利是本能，金钱的逐利性决定了它的流向。

在强美元的国际环境下，人民币贬值压力居高不下，越来越多的有钱人开始将目光瞄向国外，以寻求更安全的投资，中国资本外流自然呈现加速趋势。除了海外并购，中国富人也加大了海外房地产的购置，中国的现金洪流全世界都已经感受到了，比如推高了从悉尼到纽约，从香港到温哥华的房价。

美国外交关系委员会的一项报告显示，预计第三季度中国资本外流规模为1000亿美元。

但在国内货币管制之下，想通过正规渠道将大量财富转移出去并不容易，所以市场上不乏灰色途径。

其中一项就是虚假贸易，即外贸公司需要汇钱出去的时候，就多报进口、少报出口，进口的时候报高进口商品的价格，相应差价对应的款项就留存境外；汇钱进来就相反，多报出口、少报进口。有些甚至直接伪造企业出口贸易项目，利用进出口合同骗取外管局核准的外汇结算额度，进行跨境付款。

另外，地下钱庄也是资本外逃毒瘤，比如有富人就利用香港的换钱庄转移资金的，不过香港金融管理局那边表示，香港一直都在加紧控制可疑的跨境交易，并减少金融犯罪的风险。

央妈的底线

随着美联储加息决心进一步加深，叠加中美货币政策不同，加上资本外流，人民币贬值已经成为了长期主基调。

但面对不断加剧的资金外流趋势，央妈的底线到底在哪？

这是近两个月来，各大专家说得最多的一个问题。此前，市场传言央妈大约会在6.82时就会出手逆转跌势。因为如果人民币开始接近6.83，也就是中国在金融危机期间所保持的汇率水平，人们可能就会不那么淡定了，而且，如今人民币新一轮贬值趋势基本已经确立，国民换汇需求将有所上升，或进一步引发资金外流，对A股、房地产等投资有挤出效应。

但是，随着人民币跌破6.9，人们对“央行底线”一说纷纷存疑。

而就在迷茫之际，各大官媒开始发文表态称“人无贬基”。11月27日，央行也在美国大选后首度发声称：“人民币在全球货币体系中仍表现出稳定强势货币特征，未来人民币汇率完全有条件继续保持在合理均衡水平上的基本稳定。”

上周，中国央行副行长易纲在新华社的采访中也表示，中国资金流入和流出情况正常，随着中国经济回暖，资金将重返中国。

为了应对货币贬值压力，政府通常会采取的手段包括加强资本管制或推升利率。

而本周，人民币跳涨近400个基点，就疑似与央行的一系列动作有关。

1）提升货币市场利率

首先，就有相关专业人士指出，PBOC正悄然通过公开市场操作提升资金成本，并由此抬升收益率曲线变陡。通过增加更长期限的逆回购投放，减少短期投放量的操作已实质性的抬升货币市场利率25基点。而缩减中美息差就能够降低资本外流的压力。

2）外企可汇出资金上限骤降

在人民币贬值期间，管理层所面对的最大挑战就是，避免企业和富人在追求财富保值的过程当中引起过度的资金流出。一直以来，中国都在加大资本管制力度，避免中国投资者和企业将过多资金转移到国外房地产、股票和债券市场中。

据华尔街日报援引知情银行业人士和官员称，中国外汇监管机构近日指示国内商业银行严格限制企业把资金从中国转向海外的数额。本周之前，大公司还可以“大摇大摆”地从中国转出5000万美元，但现在这一最高限额被调整到500万美元，当然，这对那些大型企业来说太少了。

在人民币一边实现国际化，一边又面临贬值压力的背景下，那些跨国公司突然发现自己站在了一个十字路口，成为了众矢之的。

限制人民币贬值造成的资金外逃已经成为了中国政府的一项重要任务。而最引人注目的是，据华尔街日报上周报道，中国国务院将加强对国内企业在境外收购交易的监督检查，这可能会导致相关海外并购交易的延迟甚至泡汤。

但到现在为止，针对外企的资本管控还是很少见的。

但现在情况似乎出现了180度大转弯，包括外企在内的企业在资金出境的过程中将面临更大的难度。

据华尔街日报的报道，此前就有中国央行官员作出警告，越来越多的资金正以人民币而非美元的形式流出。有银行家表示，自上个月美国大选结果确定之后，一些美国企业开始从中国转出更多资金，因为按照川普的政策，可能会宣布对美国公司存放在海外的资金给与税收赦免，所以就需要快速转移资金。

目前政策的大幅收紧显示了政府对资金大量外流的担忧。但对于这次限额的骤降，该官员也表示是临时性的，因为他们坚定不移地支持人民币国际化。

（来源：中国资本联盟）