来源：Wind资讯（windzxsh）

“资金荒”加剧，市场上寒意蔓延。

昨天（11月29日），10年期国债期货主力合约盘中跌0.73%，创上市以来最大跌幅；Shibor利率连续14天全线上扬。机构表示，“钱荒2.0”来袭，债券市场仍将处于2013年下半年“钱荒”以来的最黑暗时代。

国内债市暴跌！利率全线上行

周二，国债期货品种全线收跌。10年期国债期货主力合约T1703收盘报98.93元，跌0.71%；盘中跌0.73%，创上市以来最大跌幅。

此外，国债期货T1612合约报100.16元，跌0.54%，国债期货T1706合约报98.08元，跌0.88%。5年期国债期货主力合约TF1703收报100.20元，跌0.42%，国债期货TF1612合约报100.90元，跌0.49%，国债期货TF1706合约报99.73元，跌0.46%。

公开市场方面，央行已经连续4日净回笼，而市场还面临着1.4万亿逆回购余额压顶的境况。周二，央行公开市场进行1900亿逆回购，当日公开市场有2000亿逆回购到期，实现净回笼100亿。Wind资讯统计显示，截至11月29日，央行公开市场逆回购余额1.37万亿，且未来五天还将面临8850亿逆回购到期。市场分析，逆回购余额过高，且存量逆回购陆续到期，已加大央行公开市场滚动操作难度。机构称只要资金流出、央行不降准的格局未变，那么资金成本上升的趋势就很难改变。

此外，Shibor利率已连续14天全线上扬。隔夜shibor涨0.40个基点报2.3020%，9月30日以来首次突破2.30%。

7天Shibor涨1.50个基点报2.4810%；14天Shibor涨1.10个基点报2.6180%；1个月Shibor涨1.19个基点，报2.8565%，连涨14个交易日上涨；3个月Shibor涨0.59个基点报3.0172%，连涨29个交易日，创2010年12月底以来的最长连涨周期。

中国1年期利率互换（IRS）涨近8个基点报3.0875%，创2015年4月9日以来新高。交易员称，大型银行的融出意愿不高。

市场分析，相比较PPP加码带来大量资金需求，央行有意收紧流动性，才是此次债市调整重要原因。

“钱荒2.0”：2013年下半年来最黑暗时代

海通姜超最新研报称，今年以来央行累计投放货币约4万亿，其中约2.5万亿是MLF，测算央行投放资金的平均成本已从2%左右升至2.7%以上；利率中枢上移，货币短期收紧。

九州证券邓海清指出，资金利率的提高是央行有意维持紧平衡的结果，而非暂时性现象，其背后的原因是地产泡沫和通胀压力；货币市场超级宽松的时代已经结束，央行是这一变化的主导因素，大行是重要参与者，叠加活期存款增速将大幅回落，银行将进入“钱荒2.0”时代，2017年10年期国债中枢将回到3.1%，债券市场进入2013年下半年“钱荒”之后最黑暗的时代。

中信证券明明称，目前国内经济基本面回暖步调较为平稳，央行尚未动用加息等措施，但近日央行持续净回笼资金，市场资金面紧张情绪升温，资金利率不断上行逼近半年内高点，“量缩价涨”趋势已经出现，当前货币政策属性可被称为“非典型紧缩周期”；预计在非典型紧缩政策的作用下，国内债市利率水平仍有上升空间。此外，随着年节将至，跨年资金配置需求等因素影响下，资金面仍易出现波动。

虽然短期货币收紧已成定局，但机构对于2017年仍抱期望。

招商谢亚轩研报则认为，在资金持续外流的背景下，央行通过低成本的降准方式补充流动性的必要性进一步上升。2017年央行可能会选择人民币汇率阶段性走强、贬值预期弱化的时机，下调法定存款准备金率1-2次。

钱荒根源

海通姜超指出，在货币信贷回升后，3季度中国成功地稳住了增长，但代价是各种价格飞涨，房价飙升且通胀显著反弹，因而目前防风险成为首要任务。由是，央行锁短放长，抬升资金成本。

8月份以来，市场资金成本开始缓慢抬升，其中隔夜回购利率R001已经从2%左右升至2.3%，7天回购利率从2.5%左右升至2.7%。从8月份以来汇率再度贬值，而央行迟迟未再降准，反而持续使用逆回购、MLF对冲，而且回购期限越来越长，MLF投放规模越来越多，但MLF的特点是期限偏长、成本偏高，3%左右的成本远高于降准的几乎零成本，今年以来央行累计投放货币约4万亿，其中约2.5万亿是MLF，据测算央行投放资金的平均成本已从2%左右升至2.7%以上。

九州证券邓海清则指出，此次资金紧张的根源是银行负债短期化明显，对同业负债依赖程度上升，银行大量在货币市场融资进行期限错配，并通过委外进一步提高期限错配程度，一旦货币市场出现风吹草动，会引发一连串的连锁反应，“钱荒2.0”难以避免，债市大调整也难以避免。

而大行融出减少是“钱荒”的重要原因。2014年全国性商业银行融出资金规模月均值在9万亿左右，到2015-2016年增加至17万亿左右，而2016年9月开始下降至13万亿，10月则更是锐减至10万亿，仅相当于2014年的水平。

此外，央行还直接通过公开市场操作增加融资资金期限、提高融出资金利率。可以说，央行已经在货币市场进行了加息，而这种加息是隐性的加息。9月以来央行的货币政策倾向发生明显变化，表现为央行重启14天和28天逆回购，加大MLF长期限资金投放比重，导致央行投放资金的加权利率上行约20BP，加权期限上行约60天，防范“期限错配和流动性风险”的意图非常明显。

最后，M1和活期存款增速见顶回落，导致银行最低成本负债来源边际减弱，也是银行负债端困境的原因。

如何配置资产？

A股受提振有限

美银分析师崔伟近日表示，此次中国的紧缩周期和经典意义上的紧缩不同，因为其并非是由经济增长引发，而是由政府主动引导。

崔伟认为，这一次A股市场受到的提振并可能有限，因为投资者对于未来的经济增长前景并不乐观。在低增长的环境下，此次利率上涨可能令股市整体承压。智慧产业、房地产、材料、公共事业部门的压力最大。保险、IT、消费品则会从中受益。

金融资产的配置价值

国泰君安认为，季节性紧张的时期，央妈不至于在这个时候主动收紧市场流动性。市场传言的大行收紧对小型金融机构的资金，也许有一定的合理性，“去杠杆”预期很可能引发部分机构真正的“去杠杆”，连锁反应可能导致市场短期的暴跌。不过，一方面债市如果崩盘一定会传导到股市，房市和实体经济，另一方面债市面临的基本面和外部流动性边际也在改善。因此，“深挖坑”是为了“广积粮”，当前债市的暴跌是为了以后的暴涨。

海通姜超指出，通胀配实物，通缩配金融。如果17年坚持地产调控不放松，那么通胀将只是短期现象，未来随着通胀的再度回落，资产配置也应该发生相应变化。在16年表现最好的是房地产和大宗商品，因为处于涨价的环境，实物资产最为受益。但如果未来通胀重新回落，那么实物类资产就失去了配置价值，因为不涨价实物资产就没有回报，而金融资产就成为配置首选。无论债券还是股票，前者有票息，后者有股息，都要好于实物类资产。

17年随着地产销售的再次下滑，我们认为经过回调以后的债市具备投资价值，10年期国债利率有望再创新低。

对于A股企业而言，由于流动性陷阱的出现，企业已经不愿意投资而开始囤积现金，意味着未来分红率存在极大的提升空间。

姜超还认为，如果未来重新回到通缩，那么跟地产相关的重资产行业将注定受损，而应该关注与地产无关的轻资产的行业，尤其是服务业和创新产业。17年可能是地产及相关产业的冬天，但有希望是改革和转型的春天。

历次钱荒分析

天风证券固收分析师孙彬彬回顾总结了以往历次钱荒发生的原因。

2011年钱荒：实体融资需求和通胀过高

2011 年的钱荒始于 2010 年末，贯穿整个 2011 年。除了有明显的季节性因素之外，主要有两个原因。一是此前四万亿推动通胀过高后，为了抑制通胀货币政策收紧，二是社会融资需求依然较高。

2013年钱荒：实体融资需求和通胀过高

2013 年 6 月，应该是让市场印象最深刻、最真实的一次钱荒，机构同业拆借面临真正的枯竭。

从危机爆发的时点来看，季节性因素是触发危机的一个重要原因。但是，在当时的经济和政策背景下，此次危机还有更深层次的原因。

一方面是国内监管的加强。银监会3月25日发布8号文，规范同业与非标的期限错配4月至5月，理财与自营之间交易被禁，进一步抬升了同业杠杆。一系列的监管风暴令各类银行对同业资金的需求都在增大，尤其是一些往常以拆出资金为主的大行，也开始出现拆入需求。

另一方面，外管局打击虚假贸易以及美联储退出QE的预期，也导致国际资金流向出现逆转，为6月资金面带来一定的压力。

在此背景下，央行“顺势而为”，从6月初开始逐渐减少净投放规模，结果逐渐将流动性危机引向最高潮。

2016年3-4月的资金紧张：MPA考核+信用事件冲击

今年 3 月至 4 月初，在经历春节期间的资金紧张局面过后，市场上的资金成本在此期间又出现新的一轮收紧。

背后的原因除了因为商业银行信贷扩张速度过快导致的央行净投放收紧，更重要的是3月底央行首次进行季末MPA考核，促使银行为了限制广义信贷增速而收紧了资金拆出规模，导致市场资金明显紧张。

来源：Wind资讯（windzxsh）