来源：杜丽虹另类金融说

一、如果摩根大通都犯这样的错误，那么市场上还有谁是安全的？

金融海啸中，花旗集团一度沦为“仙股”，美联银行（Wachovia）和华盛顿互惠银行（Washington Mutual）都因面临破产风险而被收购了，投资银行方面，雷曼破产了，贝尔斯登和美林证券被收购了，保险领域，美国国际集团（AIG）成为千夫所指……在这场风暴中，华尔街上只有两家金融机构被公认为危机的受益者，一个是高盛，另一个就是摩根大通。

2008年的危机中，摩根大通于3月和9月分别以15亿美元和19亿美元收购了贝尔斯登和华盛顿互惠，2009年摩根大通挤掉花旗、高盛、摩根士丹利成为华尔街上最大的交易商，2011年摩根大通以超过2万亿美元资产超越美洲银行成为全美最大的银行集团。

与花旗集团、美洲银行这些以零售银行业务为主的商业银行不同，摩根大通60%的利润来源于对公业务——在全世界都聚焦于花旗集团的“金融超市”和“一站式零售银行服务”的同时，摩根大通却在利用它的“一站式对公金融服务”悄然超越了众多零售银行。

当然，2012年，摩根大通也遭遇了一场信任危机，其设在伦敦的CIO办公室因针对信用违约掉期（CDS）指数的对冲策略发生模型计算错误，而此后不当的反向操作则进一步扩大了风险头寸，导致这头“伦敦鲸”[1]搁浅，公司也因此遭遇数十亿美元的损失，这让一向以风险管理著称、并成功躲过金融海啸的摩根大通蒙羞。但事件曝光以来，不仅摩根大通的股价跌了30%，高盛、花旗、美洲银行的股价也下跌了25%以上，摩根士丹利跌幅更达到35%。显然，投资人并不认为摩根大通的错误是一个孤立事件，而是反射了这个日益复杂的金融衍生体系所面临的系统性风险，“如果以风险管理著称的摩根大通都能犯这样的错误，那么，市场上还有谁是安全的？”

“伦敦鲸”事件的爆发使得美国金融监管机构关于沃克尔规则的讨论卷土重来，根据该规则，商业银行将不得使用存款资金进行高风险的自营业务，也不得参股或拥有对冲基金或私募股权基金，此外，该规则还要求对金融机构的规模加以限制。但是，除了风险隔离与规模限制外，“伦敦鲸”事件的根源仍在于华尔街上一直存在的风险控制与激励机制之间的矛盾，它使得银行越来越偏离金融服务的本质，而是从高风险的自营交易中获利，无论是投资银行还是私人银行，都正在把越来越多的客户变成交易对手。关于这个问题我们将在以后讨论，但不管怎样，摩根大通在过去三十年中从一家名不见经传的中型银行（化学银行）发展为今天的全美最大银行，并成为美国银行业的典范（以至于它的一个错误拖累了全美各大银行市值蒸发），它的成长道路本身就值得借鉴。

二、银团贷款和高收益债改变商业银行竞争格局

提起摩根大通，很多人会认为它是反垄断法后JP摩根财团分拆后的产物，但其实，如果从控制性股东的角度追溯，它的前身是化学银行（Chemical Bank），而非摩根财团。

化学银行的发展要从1986年说起，这一年美国钢铁集团为对抗敌意收购，决定出售总值15亿美元的资产以回购公司股票，计划出售的业务中，包括了公司的运输生命线“铁路和船舶运输业务”，由于这部分资产对美国钢铁集团有着重要意义，所以，集团希望在出售50%以上股权的同时又不丧失对这部分业务的实际控制权，于是他们找到了以黑石为首的财务投资人。当时的黑石还只是并购领域的新秀，为了给总额5亿美元的收购款融资他们联系了各大银行，但几乎所有银行都不愿意为一个高周期产业提供杠杆并购贷款，只有J.P.摩根和化学银行（Chemical Bank）对这笔贷款表示了兴趣[2]。

随着上世纪80年代杠杆收购的热潮席卷全球，当时正积极扩张的化学银行也很想在这一市场中分一杯羹，但始终没有找到机会。此前，化学银行的传统贷款业务一直表现不佳，甚至被同行冠以“滑稽银行”的绰号。新任的商业贷款主管James Lee决定进入杠杆收购领域，但当时化学银行自身的规模并不足以支撑大额收购所需资金，Lee通过其在澳大利亚、日本和加拿大的银行同业建立起一个以化学银行为核心的银团来分销大额并购贷款，同时分散单一银行的贷款风险。1984年，Lee的辛迪加组织构建完成，并尝试性进行了多笔数额不大的杠杆并购贷款。它成为化学银行投资银行业务的前身。

1986年机会终于来了，为争取到黑石集团收购美国钢铁集团运输业务的并购贷款机会，化学银行不仅同意以优厚条件向黑石集团提供5.15亿美元贷款，还承诺为黑石集团提供并购过程中所需的全部资金，包括2500万美元的循环信贷，以保证分拆后独立运营的运输业务能有足够的流动性资金支持。尽管当时黑石集团更倾向于从J.P.摩根那里获得这笔贷款——相比于化学银行，当时的J.P.摩根无论在规模还是声誉方面似乎都更值得信赖——但由于J.P.摩根拒绝提供全额贷款承诺，黑石最终还是接受了化学银行的方案。1989年交易完成，黑石与美国钢铁集团共同成立新公司“运输之星”（其中，黑石占51%股权，美国钢铁集团占49%股权）。到1991年3月运输之星已清偿了2亿美元的债务，将负债率降至正常水平；2003年黑石将手中剩余的运输之星股权全部出售给加拿大国家铁路公司，获得了25倍收益，15年投资的年均收益率达到130%。“运输之星”不仅是黑石的成名之作，也标志着黑石与化学银行紧密合作关系的形成，此后15年间化学银行以及后来的摩根大通（1996年化学银行收购了大通银行，2000年又收购了J.P.摩根，更名为摩根大通）一直都是黑石集团的御用银行，为黑石的一系列交易提供贷款，而James Lee也因此成为杠杆融资领域的领军人物，他领导的银团贷款模式重新定义了银行借贷市场，使银行能够参与到更大额和更高风险的借贷中，并通过与私募基金的合作使现代商业银行进入到投资银行业务领域。今天“你已经很难分清楚是黑石成就了摩根大通，还是摩根大通成就了黑石”。

借助与黑石的合作，在80年代后期和90年代初期，化学银行成为杠杆融资领域的领军人，并建立起广泛的银团贷款分销网络，1993年以后化学银行又涉足了高收益债市场。在经历了80年代末、90年代初的储贷危机后，高收益债和杠杆并购市场开始复苏，1994年黑石集团计划收购全球最大的石墨电极生产商UCAR国际公司，当时UCAR还有几周就要上市了，为了说服公司推迟上市，黑石再次携手化学银行，化学银行同意为UCAR公司提供并购及相关高收益债券发行所需的全部资金，即，化学银行将一手包办整个11亿美元的融资方案，从而正式涉足高收益债市场，并标志着商业银行在大型收购案中的“一站式金融服务”模式诞生。

其实，无论是银团贷款，还是高收益债，其本质都是相同的，都是一种变相的贷款证券化，差别只在于前者将高息贷款在少数几家银行构成的银团之间分销，而后者则在更广泛的金融投资人平台上分销债权（高收益债的投资人以共同基金、对冲基金、保险公司、养老基金为主）。到20世纪末，银团贷款规模已达到上万亿美元，应用范围也拓展到并购贷款之外更广泛的领域，而高收益债的规模也达到……

银团贷款和高收益债不仅为化学银行打开了一个新的业务窗口，更为化学银行在饱受脱媒威胁的银行市场上争取到了更多市场份额。1995年时，化学银行的帐面总资产1830亿美元，其中贷款总额820亿美元，企业贷款总额约400亿美元，但这一年公司参与安排的银团贷款总额达到4230亿美元，是帐面企业贷款总额的10倍，推动当年公司投资银行业务的费用收益上升了31%，达到5.31亿美元，贡献了公司费用收益总额的22%；到1997年时大通银行（1996年化学银行收购大通银行后更名大通银行）参与安排的银团贷款规模进一步上升到6060亿美元，而当时公司帐面的企业贷款总额不到800亿美元。到1999年时，大通银行银团贷款业务在美国本土的市场份额已达到34%，排名全美第1，并以20%以上的市场份额稳居全球银团贷款市场的头把交椅；此外，公司的高收益债业务也在美国本土占有11%的市场份额，排名全美第4；并参与了总额达2950亿美元的收购兼并业务，占美国收购兼并市场总额的14%，排名全美第6。

随着市场份额的扩张，公司的规模也在不断扩大。上世纪80年代末化学银行的资产排名已升至全美银行业第6位，1991年在储贷危机中化学银行凭借良好的资本充足率收购了全美排名第9位的银行Manufacturer’s HanoverTrust Company，到1995年时公司总资产已达到1829亿美元，位列美国第3大银行、第5大银行控股公司。

与化学银行的崛起相比，一些传统的商业银行在资本市场的发展中日渐没落，曾经的全美第1大商业银行大通曼哈顿银行（Chase Manhattan）就是其中之一，到1995年时大通曼哈顿的资产排名已降至第6位，1996年化学银行以100亿美元的总价收购了大通曼哈顿银行，2000年化学银行再下一程收购了投行界的老大哥J.P.摩根，资产规模也上升到7000亿美元，成为当时的全美第2大银行，合并后化学银行的管理团队接管了新公司业务，但在名称上采用了更为人们所熟知的摩根大通品牌。

2004年摩根大通又以585亿美元的总价换股收购了Bank One Corp（Bank One本身就是一系列商业银行合并的结果），此次收购扩张了摩根大通的零售银行业务，使其成为全美第2大信用卡发卡行、第4大按揭贷款发放银行和第1大汽车贷款及学生贷款发放行，同年摩根大通还收购了私募基金高桥资本（Highbridge Capital Management），以改善其业绩不佳的投资管理业务。2006年摩根大通同纽约银行（Bank of New York）达成协议，以旗下公司托管业务交换纽约银行的零售银行和中小企业融资业务。在扩张零售银行和投资管理业务的同时，公司也不忘强化投资银行的业务能力，2006年成立大通资本（Chase Capital），专门为客户提供夹层贷、次级贷、优先股等多样化融资选择。

到2005年时，摩根大通不仅在银团贷款和高收益债领域都排名全球第1（摩根大通是第一家同时获得全球银团贷款和高收益债市场份额第1的银行），而且还以24%的市场份额在全球收购兼并市场排名第3（这一年公司为全球前十大并购案中的7起提供并购顾问服务，并参与了全球前十大股权交易中的5件），其投资银行费收入首次突破40亿美元，排名全球第2，被IFR评为US High Yield House。2006年公司蝉联银团贷款和高收益债领域的双料冠军，其参与的收购兼并案交易额占到全球收购兼并市场总额的26%，占美国本土收购兼并市场总额的33%，位列全球收购兼并市场第2，位列美国收购兼并市场第1。

2008年金融海啸中，摩根大通也遭遇冲击，但从事后发展看，它无疑是此次冲击中华尔街上最受益的金融机构之一。2008年3月摩根大通以15亿美元的超低总价收购了贝尔斯登（当时贝尔斯登帐上有4000亿美元资产，帐面股东权益110亿美元），9月又以19亿美元总价完成了对华盛顿互惠银行的收购，获得了2200个分支、5000多个ATM机、1260万个支票帐户、2400亿美元的抵押资产、1600亿美元存款。目前公司以超过2万亿美元总资产排名全美银行业第1。

除了规模的扩张，公司在投资银行业务上的市场份额也进一步增长。2009年危机背景下，摩根大通通过直接贷款、银团贷款、私募融资、公开市场发行等为客户总计安排融资1.3万亿美元，并为危机中重组的企业安排了600亿美元融资，以帮助其完成重组，这一年摩根大通也终于挤掉花旗、高盛和摩根士丹利，成为华尔街最大的交易商，在承销业务排行榜上也从5年前的第5位跃升至第1位；在收购兼并领域，公司在全球范围内为322起并购交易充当顾问，为全球前25大收购兼并交易中的11起提供顾问服务，参与的收购兼并交易额占全球收购兼并市场总额的24%，占美国市场的35%，排名行业第3；收购兼并顾问费及股票债券承销费总额达到72亿美元，连续第4年排名行业第1。

从化学银行到摩根大通，银团贷款和高收益债推动着一家传统商业银行变身为一家利用资本市场工具为企业客户提供一站式金融服务的新型对公银行，它的发展显示，随着资本市场的崛起，商业银行的传统业务将发生根本性的变革，这种变革并不意味着对公银行的消失，而是要求商业银行重新定位自身，从被动的提供贷款向主动的为企业提供全方位的投行服务转型。在这个过程中，传统商业银行与证券公司（投资银行）的某些定位重合，但商业银行具有更广泛的客户基础、更完善的信用评估体系以及银团贷款支撑下更广泛的金融资源能力，但它缺乏证券公司（投资银行）服务于客户的主动性、灵活性与创新能力。竞争的结果是，成功转型的商业银行将能够利用资本市场（包括公募市场与私募市场）的发展来丰富自身的产品线和提升金融资源调度能力，从而攫取更大的市场份额，而落后的商业银行将面临市场份额的萎缩、甚至淘汰。

三、商业银行对公业务的重新定位与业务革新

近几年零售银行业务的创新成为中国银行业最大的亮点，这里所说的创新，除了信用卡、按揭贷款和各类零售中间业务外，最引人注目的就是由资本市场延伸出来的投资管理和私人银行业务。与零售银行相比，对公业务的创新则步履维艰，单纯的拓宽风险边界、增加中小企业贷款，只能是以更高的风险承担来博取更高的利润空间，并不能够提升银行的风险回报水平。

从国际经验看，商业银行对公业务的革新主要源于资本市场的发展，甚至可以说，现代对公银行的核心职能就是服务于资本市场的，它包括为企业提供公开市场和私募市场的融资服务，以及基于资本市场的收购兼并顾问服务，和利用资本市场的利率、汇率、商品、信用等衍生工具进行的风险管理、资金管理业务，还有各种以资本市场为核心的结算清算、资产托管业务等。因此，现代对公银行除传统企业贷款、融资租赁外，还包括投行顾问承销业务、资本市场业务、资金管理及结算托管业务。其中，投行顾问业务主要包括收购兼并业务，股票债券承销业务，项目融资、私募融资、夹层贷款、银团贷款等结构化融资安排；而资本市场业务则主要包括代理客户进行的利率风险、汇率风险、商品风险的对冲管理，金融产品的分销，以及自营交易和做市商业务等。

当然，面对纷繁的金融产品和金融服务，各大金融集团的市场定位又不尽相同，如花旗集团以零售银行业务著称，瑞银集团以投资管理和私人银行业务著称，高盛则是以强大的资本市场业务傲视群雄，而以银团贷款崛起的化学银行及后来的摩根大通则更擅长于投资银行的中间业务。

相比于其他银行，摩根大通更直接服务于企业客户的战略发展和投融资需求，通过为企业客户提供传统贷款之外的结构化融资安排和并购重组等顾问服务，摩根大通为企业客户提供了“一站式对公金融服务”。实践证明，与花旗集团强调的“一站式零售金融服务”相比，一站式对公金融服务的协同效应更加显著——2006-2012年，摩根大通已连续6年在全球投资银行费（收购兼并及承销费）市场上排名第1，2009年全球投资银行费市场总额800亿美元，摩根大通独揽72亿美元，以9%的市场份额名列第1。

当然，除了投行顾问承销业务，摩根大通在资本市场业务和资金管理、结算托管服务上也居于行业前列，其日均持有的证券额在4000亿美元水平，并以在信息系统领域的勇于投资著称。摩根大通的前身化学银行，不仅在银团贷款和高收益债方面声明显赫，还是电子银行的先驱，早在1969年公司就装上了第一台ATM机，1982年启动了个人电脑银行系统，并斥资2000万美元开发软件系统，后又多次收购拥有电子化交易结算技术优势的各类金融机构和IT公司，从而强化了自身在资金管理及结算托管业务方面的领先优势，目前，资金管理及结算托管业务为公司每年稳定贡献70-80亿美元的收入。

综上，摩根大通的成功源自它在以资本市场为核心的新金融环境中，重新定义了银行的对公业务，即，“利用资本市场的多样化金融工具服务于企业客户的全面战略需求”，相对于传统的“识别低风险企业客户、实现存款资源优化配置”的银行定位，这一新定位显然给予了银行业更广阔的成长空间。

四、对公业务撑起半边天

今天，以对公业务优势起家的摩根大通（化学银行），在收购了大通银行、Bank One、华盛顿互惠银行后，在对公业务和零售业务两方面都建立了市场领导地位，但对公业务仍贡献了一半的收入和60%的利润。

摩根大通的业务线可以概括为五项：投资银行业务（包括投行顾问承销业务和资本市场业务）、资金管理和结算托管业务、中型企业的商业银行业务、消费金融业务（含按揭贷款、信用卡及其他消费信贷）、投资管理及私人银行业务。其中，前三项属于典型的对公银行业务，后两项归为零售银行业务[3]。

统计显示，从1997-2011年，摩根大通总收入中平均32%来自于投资银行业务的贡献，11%来自于资金管理和结算托管业务的贡献，5%来自于中型企业商业银行的贡献，44%来自于消费金融部门的贡献，8%来自于投资管理及私人银行的贡献。对公业务合计贡献了总收入的48%，零售银行及投资管理业务合计贡献了总收入的52%（2010年收购华盛顿互惠后，投资银行业务的收入占比降至27%，资金管理和结算托管业务占比降至8%，中型企业银行7%，对公业务合计贡献了总收入的42%，零售银行贡献了48%，投资管理10%）。

图1 摩根大通的收入结构

但利润方面，对公业务却发挥着更重要的作用。从1997-2011年，摩根大通经营性净利润中平均38%来自于投资银行业务的贡献，12%来自于资金管理和结算托管业务的贡献，9%来自于中型企业商业银行的贡献，31%来自于消费金融部门的贡献，10%来自于投资管理及私人银行的贡献。对公业务合计贡献了60%的利润（2011年，投资银行业务的利润占比达到37%，资金管理和结算托管业务的利润占比为7%，中型企业银行13%，对公业务合计贡献了利润的57%，零售银行贡献了34%，投资管理及私人银行9%）。

图2 摩根大通的利润结构

以上数据显示，长期中，摩根大通的对公业务合计贡献了总收入的48%，贡献了经营性净利润的60%，其中，投资银行业务贡献了总收入的30%、经营性净利润的40%，显然，对公业务不但没有因为资本市场的发展而消失，反而成为利润的主要贡献源，而这其中，除了资本市场的交易性收入，对公中间业务发挥了重要作用。

五、对公中间业务贡献150亿美元费用收益

90年代初，化学银行的非利息收入占比约在40%左右，收购大通银行后，信用卡和私人银行收入的增长使非利息收入占比上升到50%以上，2000年收购J.P.摩根后，交易性收入和投资管理收入增强，非利息收入占比进一步上升到60-70%水平，金融海啸中，由于资本市场业务量减少，传统存贷款业务增加，非利息收入占比有所下降，但2011年非利息收入占比已恢复到50%水平。综合来看，而从1991年-2011年，摩根大通（及前身化学银行）非利息收入的平均占比为55%。

图3 摩根大通的非利息收入占比

在非利息收入中，费用收益是主要收益来源，占到非利息收入的70-80%，其余主要为交易性收入。90年代初，化学银行的各项费用收益在总收入中的占比在25-30%水平，收购大通银行后上升到32-35%，收购J.P.摩根后进一步上升到40-45%，收购Bank One后达到50%水平，金融海啸中创新业务受到一定冲击，传统业务占比上升，使费用收益占比略有降低，2011年费用收益贡献了总收入的39%。综合来看，从1997-2011年，费用收益在总收入中的平均占比为43%，这一比例要显著高于国内商业银行，也成为公司获得丰厚回报的主要来源。那么，这43%的费用收益是如何构成的？除了零售中间业务，对公中间业务的市场空间在哪里？

图4 摩根大通费用收益在总收入中的占比

从1997-2011年，摩根大通的费用收益从50亿美元增长到近400亿美元，其中，约20%是投资银行费的贡献，包括收购兼并的顾问费、股票和债券的承销费等——摩根大通已连续6年在投资银行费收益上位列全球第1，2011年再次以59亿美元投资银行费夺冠；在此基础上，投资管理、结算托管及经纪业务的佣金收入平均占到费用收益的35%（其中约40%是投资银行和结算托管业务的贡献）；信用卡费平均占费用收益的20%；抵押融资服务权收益（MRS）平均占费用收益的5%；存贷款服务费平均占费用收益的20%（其中约50%来自信用证、贷款承诺等对公业务的贡献）。因此，投资银行、结算托管、贷款服务等对公业务合计贡献了费用收益的40-50%，而信用卡、抵押贷款证券化和私人银行业务合计贡献了费用收益的50-60%。

图5 摩根大通的费用收益结构

图6 摩根大通长期平均的费用收益结构

综上，1997-2011年，摩根大通的费用收益平均占到总收入的43%，其中约40-50%是对公中间业务的贡献，即，对公中间业务平均贡献了总收入的20%——2011年，投资银行业务贡献了59亿美元的投资银行费收益及38亿美元的其他费用收益，资金管理及结算托管业务贡献了45亿美元的费用收益，中型企业银行贡献了约22亿美元的费用收益，对公业务合计贡献了近150亿美元的费用收益。而这其中核心收入来自于以银团贷款、高收益债、夹层融资为工具的收购兼并活动和中型企业客户的成长。

实际上，无论是二十年前的化学银行，还是今天的摩根大通，它一直都是全球银团贷款市场的领军人，并始终保持着在高收益债市场的领导地位，从而奠定了公司在债券承销和收购兼并市场的领先地位，贡献了丰厚的投资银行收益。在此基础上，零售业务的扩张、对Bank One和华盛顿互惠银行的收购，不仅扩张了信用卡、按揭贷款和投资管理业务收入，还拓展了中小企业客户平台，从而为投资银行业务线的延伸提供了新空间。目前，摩根大通约有25000家中型企业客户（年销售额在1000万美元到20亿美元之间的客户），是全美最大的中型企业服务银行，每年可创造60多亿美元直接收入，并通过与投资银行部门的合作贡献了十多亿美元的投资银行业务收入。

六、对公中间业务提升中型企业和新兴产业竞争力

从化学银行到摩根大通，银团贷款、高收益债以及后来服务于资本市场的各种投资银行业务创新，不仅推动了银行自身的规模扩张和收益增长，也适应了美国经济的转型，为中型企业和新兴产业的成长提供了更多样化的融资选择。

1997年的大通银行（化学银行）还没有完成全国性的布局，其商业银行业务仍以纽约大都会地区为核心，在这一地区，25%的中小企业都选择了大通银行作为主要银行，53%的中小企业与大通银行建立了各种形式的业务联系。公司发放在外的与工商业企业信用相关的资产（含衍生产品），46.1%是投资级评级，53.5%是非投资级评级（0.4%是不良贷款及衍生品）。2000年与J.P.摩根合并后，新公司增加了不少大企业、大机构客户，在与工商业企业信用相关的资产中，68.1%是投资级评级，31.2%是非投资级评级（0.7%是不良贷款及衍生品），此后投资级贷款占比一直维持在65%左右，但仍有35%的贷款是非投资评级的，这些企业大多是具有较好成长性的中小企业和新兴行业的企业。

2004年与Bank One的合并使摩根大通的中型企业客户（年销售额在1000万美元到20亿美元之间）从12000个增加到25000个，公司将中型企业的商业银行业务单独分拆出来，成为与投资银行、零售金融、投资管理并列的业务部门；2006年摩根大通又用公司托管业务换取了纽约银行的零售银行和中小企业融资业务，使中型企业平台增加了2000个客户关系；2008年收购华盛顿互惠银行后，公司的中型企业模式进一步拓展到西部和东南部地区。目前，公司共有25000个中型企业客户，是全美最大的中型企业银行，中型企业的帐面贷款总额达到1100亿美元，衍生的银团贷款、结构融资、私募融资、债券承销规模更大。

针对这些中型、非投资评级的企业，摩根大通除了提供传统的贷款服务外，还提供贸易融资、资金管理、风险管理、银团贷款、结构融资、私募融资、高收益债发行、并购顾问、资本重组等产品和服务，从而建立了一个一站式的对公金融服务体系，并吸引了大批中型企业客户。到2011年，公司中型企业银行创造的收入总额达到64亿美元，其中，资金管理和结算托管业务贡献了23亿美元收入，另与投资银行部门合作创造了14亿美元的投资银行业务收入——过去5年，公司中型企业客户的投资银行业务收入以年均20%的速度快速增长，投资银行部与中型企业银行共同服务的机构客户总数达到1800家。

摩根大通的一站式对公金融服务不仅拓展了商业银行传统贷款业务的收益空间，更重要的是分散了单一贷款的风险，引入了股权资本，降低了企业的利率汇率风险，并推动了行业的整合与市场集中度的提高，从根本上改善了中小企业的竞争环境、降低了系统风险。实际上，尽管摩根大通有35%的工商业贷款是非投资评级的（2000年以前非投资级贷款占比达到50%），但其整体的不良率并不高。过去15年（1996-2010），摩根大通贷款业务平均的不良率为1.30%，其中，零售贷款平均的不良率为1.09%（含收购贷款），最高时为2009年的2.87%，而对公业务贷款（含海外贷款）平均的不良率略高，为1.56%，2002年时曾达到4.01%，2009年金融海啸期间也一度上升至3.38%，但2011年对公业务贷款的不良率已降至1%以下，其中型银行的不良率在行业中是第2低的！

图7 摩根大通各类贷款的不良率

除了对中小企业的服务，商业银行与投行服务的结合，也为新兴产业的发展提供了更广泛的融资渠道。早在1986年化学银行的中小企业部门就专门开辟业务线服务于当时快速成长的个人电脑行业，从那时起化学银行就与戴尔等企业建立了长期紧密的合作关系。2000年，摩根大通投资银行部门的客户收入中，23%来自金融机构，18%来自传媒通讯行业（Media & Communication），10%来自高科技产业，8%来自资源能源产业，5%来自政府机构……即，投资银行业务中，除金融机构外，TMT（传媒、通讯、科技）产业是最大的收益贡献者，合计贡献了投资银行部门总收入的28%。即使经历了网络泡沫的冲击，到2002年时，摩根大通投资银行部的客户收入中传媒通讯产业仍贡献了总收入的15%，金融业务贡献了总收入的50%，传统产业贡献了收入的35%。2003年公司更积极参与全球传媒通讯产业的大整合，这一年公司作为美国私募基金Ripplewood的并购顾问助其完成了对日本电信的杠杆收购（此次并购案成为当时亚洲最大的杠杆收购案），同年，摩根大通作为新闻集团的并购顾问和主要融资银行，为其安排了66亿美元的并购资金，助其完成了对美国第2大付费电视提供商Hughes Electronics的收购，此外，公司还帮助以Saban Capital、贝恩资本领衔的财团对德国电视广播传媒巨头ProSieBenSat.的收购，在这起跨境并购中，摩根大通不仅充当了财务顾问的角色，还提供了股票、债券承销和私募融资安排的全方位服务。除了TMT（传媒、通讯、科技）产业，摩根大通也积极拓展面向医疗产业的金融服务，2003年协助GE医疗仪器部门以100亿美元的总价收购了英国Amersham公司。

上述新兴产业，由于成长的不确定性高、抵押物少，在传统的银行贷款体系内是不受欢迎的，但它们却是产业升级的先锋，所以，作为美国最主要的商业银行，摩根大通如果不能参与到这些行业企业的成长中，它必将在金融体系的竞争中败下阵来。这也是为什么公司必须要重新定位对公业务，以适应新的经济环境和金融体系。

总之，摩根大通的成长与中小企业和新兴产业的成长休戚相关，为了满足这些新客户的需要，商业银行的对公业务必须要进行业务转型，从被动的资金提供方转型为主动的一站式对公金融服务的提供方，并积极推动企业参与资本市场竞争，在这一过程中，对公中间业务成为提升银行风险回报的重要工具。

七、一站式对公金融服务提升风险资本回报

与国内银行相比，在美国，人力资本密集的银行业，成本收入比是较高的。从2002-2011年，摩根大通整体的成本收入比在60%水平，其中，投资银行业务平均的成本收入比为69%，资金管理和结算托管业务平均的成本收入比为74%，中型企业银行平均为47%，消费金融业务平均为48%，投资管理及私人银行业务平均为72%。总体上，以信贷为主的传统业务（中型企业银行和消费金融业务）成本收入比较低，通常不到50%；但服务于资本市场的新兴业务，由于人工成本和信息技术成本较高，综合成本收入比在70%水平。不过，成本收入比高并不意味着创新业务的盈利空间小，因为，对于银行来说衡量各业务线盈利能力的最核心指标不是成本收入比，而是风险资本的回报率。

图8 摩根大通各业务线的成本收入比比较

为了衡量各业务线的盈利空闲，早在1997年大通银行（化学银行）就修改了风险资本的分配模型，即，每个业务部门都至少要达到一个最低的资本充足率标准，以便使大通银行整体保持“Well-Capitalized”资格[4]，一些表外资产也被纳入到风险资本的分配模型中，而由并购产生的无形资产则被分配了100%的风险资本金。在此基础上，每个业务部门将用股东增加值（Shareholder Value Added，SVA）来考核，其中，SVA=现金利润（经营性净利润加回无形资产的摊销）-分配给该业务部门的风险资本成本[5]；后来SVA指标被风险资本回报率（ROCE）指标取代，即，现金利润与分配给该业务部门的风险资本之比。2004年公司进一步提出，对于银行这样一个高周期波动的行业来说，要用长期平均的风险资本回报率指标来考量每个业务，当时，总部给投资银行业务设定的ROCE目标是繁荣期达到30%，低谷期要维持在10%以上，长期平均保持在20%水平。

实际中，从1997-2011年，摩根大通投资银行业务平均的ROCE为17%，高峰期（1999年）达到28%，确实接近30%目标，但低谷期（2008年）仅为-5%（当年公司投资银行部门减计了100亿美元的抵押资产和高杠杆贷款，从而出现了12亿美元的亏损，但其中部分损失应归因于对贝尔斯登的收购），使得长期均值略低于目标值，2011年投资银行业务的风险回报恰好处于历史平均水平17%；而资金管理和结算托管业务由于风险资本的需求较少，长期平均的ROCE达到30%，2005年高峰时曾达到50%以上，目前处于历史低水平17%；中型企业的商业银行业务平均的ROCE为23%，2005年时曾达到30%，2009年低谷时降至16%，2011年又恢复到30%水平；消费金融业务长期平均的ROCE为17%，2003年高峰时也曾达到28%，2009年低谷时降至-5%（2008年9月收购华盛顿互惠银行后公司减计了310亿美元的有毒资产，2009年华盛顿互惠银行的信用卡坏帐率升至18.8%，并导致当年消费金融业务亏损21亿美元），2011年恢复到15%水平；投资管理及私人银行业务长期平均的ROCE为25%，2005和2007年都曾达到50%以上，但2001-2003年期间却只有5.0-7.5%水平，2011年为25%。

图9 摩根大通各业务线的ROCE比较

以上数据显示，投资银行业务与消费金融业务长期中的风险资本回报率（ROCE）水平相近，都在15-20%之间，并面临周期波动的风险；而资金管理和结算托管业务、投资管理及私人银行业务由于银行自身的风险承担较少，属于轻资本业务，风险资本回报率较高，在25-30%之间，且具有显著的规模效应；至于中型企业的商业银行业务，传统上它的风险资本回报率一般不到20%，但由于摩根大通将投资银行业务线引入了中型企业商业银行业务，使该业务部门在每年30-40亿美元的净利差收入外，还获得了20多亿美元的资金管理及结算托管业务收入，并协同投资银行部门创造了十多亿美元的投资银行业务收入，进而提高了该部门的整体风险回报率水平，达到20-25%。

综上，以资本市场为核心的“一站式对公金融服务”提升了传统贷款业务的风险资本回报率、拓展了市场份额，并抵御了脱媒过程中对公业务风险回报的下降趋势，其长期风险资本回报率与零售银行业务不相上下，现代金融的天平并没有向零售银行倾斜。

八、一站式对公金融服务的本旨：降低系统风险

摩根大通的成长过程中涉及了很多高风险金融产品，如高收益债、高杠杆并购贷等，但一站式对公金融服务理念的本旨是“利用资本市场多元金融工具助力企业成长、从根本上降低企业风险”，因此，在银行使用高风险金融产品的同时，需要更加正视风险、谨慎对待风险。

从1992-2011年摩根大通的一级资本充足率平均8.57%，而从2002-2011年的10年间一级资本充足率平均为9.34%，1993年以来，公司期末一级资本充足率从未低于7.90%，一级资本与总资产之比也一直保持在5%以上；从1992-2011年公司的总资本充足率平均12.29%，而从2002-2011年的10年间总资本充足率平均为12.98%，1993年以来期末总资本充足率从未低于11.60%。高资本充足率是摩根大通能够在金融海啸中抵御冲击的重要原因——在收购贝尔斯登和华盛顿互惠之前，公司的一级资本充足率一直保持在8.3%以上，总资本充足率保持在12.0%以上，收购后，公司通过增发股票进一步提高了资本充足率。到2011年底，摩根大通的一级资本充足率达到12.3%，总资本充足率达到15.5%，一级资本与总资产之比达到7.0%，显著高于监管要求。

图10 摩根大通的资本充足率情况

图11 摩根大通与其他商业银行的一级资本充足率比较

高资本充足率在一定程度上拉低了公司的资本回报率，从1992-2011年，摩根大通的期末净资产回报率平均为12.20%，剔除并购商誉后，有形净资产回报率平均为13.35%，高峰时（1999年）达到23.14%，低谷时（2008年）为4.72%，2011年恢复到14.0%水平。这样的回报率似乎并不诱人，如果将摩根大通的资本充足率调整到中国上市银行业的平均水平，其实际有形净资产回报率将达到17%，作为经历金融海啸冲击后的平均回报率，这一回报率已相当可观。

图12 摩根大通的有形净资产回报率

当然，2012年的“伦敦鲸”事件严重影响了摩根大通投资银行业务收益和公司整体的回报率水平，但此次事件的发生恰恰是因为公司违背了一站式对公金融服务的本旨。当投资银行部门开始偏离客户需求，进行以自营为目的的资本市场交易、甚至进行以客户方为交易对手的资本市场业务时，其潜在的风险（包括经济的损失和信誉的损失）必然上升。金融海啸中华尔街饱受置疑的根源也就在于此，无论是私人银行还是投资银行，都已经偏离了金融服务商的定位，而是把服务的客户发展成交易的对手。

就摩根大通而言，如果它能坚持一站式金融服务的定位，风险的敞口要小得多。摩根大通2011年的年报显示，其CIO办公室单日最大亏损为5700万美元，这已经与摩根大通整个投行部门的单日最大亏损相当，而后者是世界上最大的股票交易部门，显然，单纯为了对冲非信贷资产损失的话，这样的头寸未免太大了。这也是为什么许多分析师置疑CIO办公室的真正交易目的是自营而非对冲，“CIO的交易动机并非单纯对冲‘灾难损失风险’，而是为了对冲‘因资产负债表项目收益过低导致的风险’”。

九、从抵押融资到一站式对公金融服务

从化学银行到摩根大通，改变的不仅是资产规模和业务范围，更重要的是传统对公银行的战略定位，即，从“以抵押融资为主的信贷体系”转向“以资本市场服务为核心的一站式对公金融服务体系”，从被动的信用评估转向主动的帮助企业改善竞争环境、降低系统风险。

在传统信贷体系下，化学银行做得并不好，甚至被同行戏称为“滑稽银行”，但他敏感的意识到，随着资本市场的发展，银行应该更积极的参与到并购等企业活动中。上世纪80年代，化学银行率先敞开大门，建立了银行与私募基金之间的紧密合作，并通过银团贷款的创新分散高杠杆并购贷款风险；此后又进入到高收益债的承销发行领域，进一步扩大资源平台，使更多金融机构参与到面向中型企业的市场整合中。公司在1992-2011年的20年间一直保持着全球银团贷款市场的头把交椅，并在2005年以后排名全球高收益债市场第1。

除了使用银团贷款、高收益债等金融工具分散风险、拓展银行风险边界外，摩根大通（化学银行）的另一个重要的战略举措是为企业提供一站式的对公金融服务，即，在给企业提供多元融资安排的同时，还为企业提供并购重组等财务顾问服务，以及利率、汇率等资本市场风险管理服务。其中，多元融资安排又包括私募、公募、股权、债权，以及结构化的各种融资工具。2005年以后，公司在全球兼并收购市场一直排名前5，并在2009年金融海啸期间为客户累计安排融资1.3万亿美元，2011年对公中间业务贡献150亿美元费用收益，连续6年投资银行费收益排名全球第1。

相比于一站式的零售金融服务，一站式的对公金融服务协同性更强。因为对于零售客户来说，复杂的方案未必是好的方案，金融海啸之后，很多客户宁愿选择简单的、能够被理解的理财方案。但对于企业客户来说，金融服务不是一项可选择的服务，而是一项必需的服务，其业务的复杂性也决定了金融方案的复杂性，并且，针对并购重组等战略决策的金融安排，在时间同步性上要求很高。一般的企业很难凭借内部力量来统筹各项金融资源，这就产生了对外部一体化金融服务的需要，即，由一家专业金融机构帮助企业设计完整的金融解决方案，并与各相关金融机构和企业协商。

对于中小企业和新兴产业来说，一站式金融服务的需求更强。如果说GE等大型企业集团还能够拥有自己的金融部门的话，那么中小企业就很难负担昂贵的金融人才了。此外，中小企业和新兴产业通常抵押物较少、现金流波动性较大、不具备投资评级，在传统融资渠道中受到诸多限制，为了打开风险边界，这类企业需要更多元的融资安排。而这种创新的金融服务本身也在创造价值，它推动了中小企业的成长和新兴产业的发展，而这些行业、企业在国民经济中扮演着越来越重要的角色，潜在的市场份额巨大。为此，摩根大通一直非常重视中型企业和新兴产业客户。2004年公司将中型企业商业银行业务单独分拆出来，今天该部门已发展为全美最大的中型企业银行，目前，中型企业部门每年可贡献60-70亿美元的直接收入和十多亿美元的投行业务收入；行业方面，TMT（传媒、通讯、科技）产业一直是公司投行部门除金融机构外的第2大客户源，过去几年中，公司促成了行业内多笔上百亿美元的跨境并购交易。

一站式对公金融服务虽然拓展了风险边界，但它的本旨是是利用资本市场多元金融工具助力企业成长、从根本上降低企业风险。因此，尽管摩根大通是美国最大的中型企业银行，但其中型企业贷款的不良率却是全行业第2低的；尽管它是全球最大的银团贷款和高收益债承销商，但它的资本充足率一直都领先于其他大型银行，无论是一级资本充足率还是总资本充足率，都较法定标准高出50%以上。如果摩根大通能够始终坚持其一站式对公金融服务的本旨，那么，以自营为目的的风险敞口会大幅缩减，也就不会出现所谓的“伦敦鲸”事件了。

总之，通过将传统贷款业务重新定位于一站式对公金融服务，银行不仅可以扩大业务收入，降低系统风险，提升风险资本回报率，还能够有效抵御脱媒威胁，并伴随资本市场的发展而成长。

[1] 摩根大通的CIO办公室因总部设在伦敦，其负责债券衍生品指数投资的交易员因掌控巨额债券交易头寸，而被称为“伦敦鲸”。

[2] 本节部分内容参考《资本之王》一书。

[3] 鉴于投资管理业务中，服务于共同基金等机构客户的投资平台业务具有对公性质，因此，摩根大通传统上将此类业务也归为对公业务范畴；但考虑到我国投资管理业务与商业银行自身的零售渠道密切相关，因此，我们将起划归到零售业务范畴。

[4] 在美国，核心资本充足率在6%以上，总资本充足率在10%以上，核心资本与总资产之比在5%以上的银行被分类为Well-Capitalized银行，被允许进行多种形式的业务创新和区域扩张。

[5] 2000年以前，大通银行各业务线风险资本成本统一设定为13%，2000年以后，私募股权投资部门的风险资本成本上升为15%，其他业务线降低为12%。