来源 周密金融 综合 姜超宏观债券研究 ID:jiangchao8848 作者 海通宏观姜超、顾潇啸、梁中华、李金柳、金融经济学家吴裕彬 ID:deeywoo 作者 吴裕彬

在今日稍早以6.9192刷新低点后，离岸人民币于11:33跌破6.92再度刷新纪录新低，触及6.9222。在岸人民币今日开盘后小幅下跌，现报6.8928。人民币中间价今日报6.8904，较昨日下调125点。昨日，人民币中间价终结12连跌，报6.8779。川普上台前，人民币汇率让我们相约在7相见。

今年以来人民币汇率走势跌宕起伏，呈现出哪些新特点？资本流出的数量究竟有多大？未来汇率走势的关键是什么？本报告回顾今年以来的汇率走势和资本流出形势，对这些问题加以分析。

资本何处流，贬值几时休？——对近期汇率和资本问题的再思考

1. 贬值出新招，外储依旧降

1.1 年内三波贬值，呈现新特点

今年以来人民币对美元汇率整体延续贬值态势，且大致可以分为三波。16年1-10月离岸人民币对美元整体贬值达2.2%、在岸人民币贬值3.7%。这期间的贬值可以分为三波，第一波是年初人民币汇率的急贬，但之后随着美联储加息不断延后，又企稳大幅升值。第二波是6月份英国脱欧导致美元指数飙升，人民币顺势贬值。第三波是10月份至今，美国加息预期增强，英国脱欧、意大利公投加剧欧洲风险，美元指数再度飙升，人民币汇率继续顺势对美元贬值，而这一波人民币对美元汇率也达到了6年新低。

研究汇率指数可以发现，今年人民币汇率走势出现了新特点。从CFETS人民币汇率指数来看，今年上半年人民币对主要货币整体在走弱，这是因为上半年美国加息进度大幅低于预期，各主要货币对美元大幅升值，但人民币仍紧盯美元。而下半年以来，6月和10月开始的两波人民币对美元贬值均是由美元指数走强导致的，人民币没有紧盯美元，而是维持汇率指数基本稳定，对美元贬值。

所以今年人民币走势的新特点是：美元指数走强时，人民币跟着其它货币对美元贬值，人民币指数保持稳定；美元指数走弱时，人民币跟着美元对其它货币贬值，对美元汇率却相对稳定。所以无论是收盘价还是一篮子货币汇率，人民币仅仅是“参考”而已，央行似乎意在释放贬值压力，让汇率更接近均衡水平。

1.2 外储外占大降，资本流出持续

2016年以来外汇储备继续下降，但幅度小于去年。16年10月底官方外汇储备余额3.12万亿美元，连续4个月下滑，但整体降幅远低于15年下半年。今年前10月外汇储备累计下降2097亿，而去年同期下降了3175亿。此外美元指数走强、全球债市普跌也会导致外汇储备下降，所以今年尽管资本也在流出，但并不是唯一的原因。

外汇占款也在下降，央行口径或低估了总降幅。去年全年我国金融机构外汇占款下降2.82万亿人民币，其中央行口径外占下降2.21万亿。今年央行不再公布金融机构全口径外占数据，央行口径外占在前三个季度下降了1.94万亿。我们研究外占历史数据发现，央行口径占全口径的比重在15年811汇改之前都保持相对稳定，但之后从91%迅速提升至94%以上。所以央行不再公布全口径外占数据，或有意使用更多银行的外汇头寸管理汇率和资本流出压力。如果我们按照94%的比重对全口径外占降幅进行估算的话，前三季度下降的外占总量已经达到了2.21万亿，显示资本流出压力依然较大。

那么究竟哪些资金在流入，哪些在流出？国际收支表简单描绘了资本跨境流动的概况，我们首先从这一角度出发分析我国面临的资本流出压力。

2. 双顺差局面逆转，国际收支转差

从国际收支表上可以看出，我国在2014年之前是经常账户和金融账户“双顺差”，但2014年以后，经常项目顺差有所收窄，金融项目从顺差转为大幅逆差。从今年情况来看，前3季度经常账户顺差为1747亿美元，同比下降26.8%，非储备性质金融账户逆差3794亿美元，同比增加18.7%，其中3季度逆差2073亿美元，创金融账户逆差新高。

2.1 经常账户：顺差略降，流入减少

受贸易顺差下降影响，2016年我国经常账户顺差规模萎缩。今年前三季度，我国经常账户顺差从去年同期的2387亿美元下降至1747亿，降幅达到27%，而贸易顺差收缩是导致这一变化最为重要的因素。海关总署数据显示，受全球经济疲弱、贸易总量萎缩的拖累，16年我国出口同比出现正增长的仅有1个月，而大宗商品价格上涨和国内经济短期改善则推升了进口金额，出口持续下降而进口跌幅收窄，前三季度我国贸易顺差同比降低31%。

值得关注的是，受旅行支出快速增长的影响，我国服务贸易逆差迅速扩大。今年前三季度我国服务贸易逆差1830亿，比去年同期扩大28%。其中旅行支出逆差就高达1684亿，占服务贸易总逆差的92%；而服务贸易主要顺差来源的加工服务顺差大幅收窄，前三季度仅136.4亿美元，同比下降8.5%。

旅行项逆差的增加，一方面是因为我国出境游人次快速增长，旅行目的地更远、支出更大、长期留学更多，且居民从银行购汇也多列在此项目下；另一方面，14年以来外管局统计旅行支出由之前的根据伙伴国数据测算，改为采集对外付款、境外刷卡和测算现钞，统计数据也更加完备。

2.2 金融账户：逆差再升，流出渐增

2016年我国资本和金融账户逆差加速飙升。我国的金融账户曾长期保持顺差状态，显示海外对国内市场的净投资在不断增加。但从2014年起，金融账户开始转为逆差，且额度从每季度的不足500亿美元一路扩大至当前的2073亿，今年前三季度我国非储备性质资本和金融账户逆差高达3798亿美元，同比增加了19%，全年逆差或再创新高。

整体而言，近两年非储备性质金融账户的各大分项都由顺差转为了逆差。而且从历史情况来看，金融账户的变化与人民币汇率互为因果，相关性非常高，人民币升值时资本流入、金融账户顺差扩大，贬值时资本流出、逆差渐增。2014年之前人民币处于升值阶段，直接投资、证券投资、其它投资等都呈现净流入。而自14年上半年起，随着人民币小幅贬值，顺差开始大幅缩水，逐渐转为逆差。去年811汇改后，人民币对美元一路贬值，逆差迅速扩大。

从具体分项来看，直接投资由顺差转为逆差。长期以来我国的FDI规模远大于ODI，但15年3季度ODI首次超过FDI，出现逆差。今年前三季度FDI创09年以来的新低，ODI则同比大增45%，导致直接投资逆差不断扩大，3季度达到了314亿美元。国内经济增速放缓、人民币贬值预期是国内企业“走出去”、国外投资流入减少的重要原因。

证券投资差额明显受到资本市场走势的影响，去年6月股市异常波动以来证券投资项下资本也在流出。15年6月股市大跌以后，国内居民对海外证券投资迅速增加，去年二季度增幅高达321亿美元，今年上半年每季度增幅也都在150亿以上，而即使在增幅最高的2008年，单季度最高增幅也不过136亿。与此同时，海外对国内证券的投资从去年三季度开始由增加转为减少，今年一季度减少近200亿美元。所以从去年二季度至今，证券投资项下的资金净流出在1000亿左右。

其他投资项是我国金融账户逆差的主要来源。其中货币和存款在去年下半年出现大幅逆差，今年上半年转为小幅顺差。这主要是因为去年下半年人民币贬值压力较大，居民持有外币和在海外存款增加，而非居民持有人民币及在中国存款减少。今年上半年人民币汇率整体稳定，货币和存款项目逆差收窄。

其它投资中的贷款项目变化反映了我国企业外债结构的调整。从贷款项目的资产端来看，我国对非居民的贷款债权长期增长，仅在15年4季度减少375亿美元，整体仍保持稳定。所以变化较大的主要是负债项，14年3季度之前，国内从海外贷款负债持续增长，但之后开始下降，截至今年二季度末累计降幅接近3100亿美元。美联储加息和人民币贬值压力是本轮国内偿还外债潮的主要推力。而根据外管局公布的国际投资头寸表，当前我国从海外贷款负债仅剩3043亿美元，预计未来贷款项目下的资本流出会放缓。

3. 资本项目趋严，难阻非稳定流出

3.1 非稳定资本流出，三季度边际增加

资本流动可以大致分为两类，一类是较稳定的资本流动，例如进出口贸易的国际收支，直接投资的流入和流出，这类流动是外汇储备较为稳定的来源；另一类是非稳定的流动，这部分受到一国经济、汇率、金融市场影响较大，外债借贷偿还、热钱流入流出、资本外逃等都属于这一部分流动，而且部分流动往往超出政府管控。估算非稳定的资本流动并没有统一的可靠方法，我们这里重点考察外汇储备和外汇占款的变化，从中扣除经常项目、直接投资差额，将剩下的部分视为非稳定资本流动。

今年我国非稳定资本流出压力整体小于去年，但在三季度有所增大。从外汇储备的角度来看，在2014年随着人民币贬值压力产生，我国的非稳定资本流出规模开始增大，且在去年三、四季度达到高峰。根据我们的测算，尽管2015年外汇储备仅下降了5000多亿美元，但考虑到经常项目和直接投资的顺差，非稳定资本流出规模达到9000亿，即使扣除外债结构调整的3000多亿，剩余的流出规模也在6000亿美元左右。今年以来资本流出压力大幅放缓，前三季度非稳定流出规模在3000亿美元以内，但从单季度来看，三季度资本流出压力相比二季度有所增大。

由于外汇储备变动不仅受资本流动影响，还受到估值因素干扰，我们采用外汇占款和结售汇数据也对资本流出压力进行了测算，发现结论基本一致。去年全年外汇占款测算的非稳定资本流出规模为5.3万亿人民币，扣除外债结构调整后也有3.3万亿，今年三季度流出量也再度增加。16年以来，银行代客结售汇逆差从去年的月均429亿下降至266亿美元，扣除经常项目、直接投资结售汇后的逆差也从月均163亿回落至139亿。但9月份以来，代客即期结售汇逆差又扩大至269亿，远期逆差扩大至112亿美元，资本流出压力再起。

3.2 资本项目趋严，难阻隐性流出

在汇率贬值和资本流出的压力下，我国对资本项目有所收紧，例如居民购汇额度未变，但操作趋严，限制到香港购买保险等，但资本流出依然有较多途径。经常项目下的贸易、收益和经常转移，金融项目下的直接投资，地下钱庄、比特币交易等都可能成为资本流出的渠道。

例如去年以来，内地对香港进口飙升，出口下降，或与虚假贸易有关。中国内地和香港地区的贸易非常特殊，由于转口贸易的存在和统计口径的不同，内地统计的对港出口一般高于香港统计的从内地的进口额，内地统计的从港进口低于香港统计的对内地的出口。虽然统计差异很大，但趋势基本保持一致，所以我们不妨将香港统计的贸易数据作为基准做个对比。因为虚假贸易转移资本的动机存在，内地商家倾向于高报进口价格，低报出口价格。根据海关总署统计，今年前10个月内地从香港进口额同比增加78%，而香港统计的对内地出口反而在下降。同时与香港统计相比较，内地统计的出口也在下降，这些变化或与内地的资本流出有关系。

4. 汇率贬值无益，抑制房价泡沫

近期的人民币汇率贬值受到内外因素共同影响。从外部看，美联储加息预期推动美元指数大幅上扬，人民币参考一篮子货币有贬值压力。

但当前市场预期美联储12月加息概率高达95%，而根据历史经验看，美联储加息兑现后美元指数往往会走弱，所以预计未来这部分压力会减弱。从内部看，人民币贬值和金融账户下的资本流出高度相关，近两年我国经济增速下台阶，而房价大幅飙升，全球比价导致资本从国内市场流出，是滋生汇率贬值压力的重要原因。

但是人民币贬值对经济增长好处不大。首先，我国今年汇率大贬但是出口依然负增，源于当前全球贸易总量萎缩，所以贬值对于出口的边际改善非常有限。其次，根据德国、日本、韩国的经验，汇率更多是经济增长的结果，而不是推升经济增长的原因，各国经济、出口强时汇率强，经济弱时汇率也弱，而不是反向关系。最后，美国新任总统Trump已经声称要将中国列入汇率操纵国，如果人民币对美元贬值太多，势必会引来更多的经济和贸易阻力。

未来要稳定汇率，必需抑制地产泡沫，严守地产调控不放松，加快国企改革，提高效率，释放经济潜力，这是解决长期汇率贬值问题的根本办法。

一篇文章让你读懂人民币汇率未来趋势

一.人民币汇率诠释的致命错误

六年多的时间里，我一直致力于研究金融危机和应对金融危机的货币政策，并从美联储研究报告的系统性研究中得到了不少货币政策实战和金融业务实操的经验，结合中国的实际，我形成了有中国特色的超级去杠杆化理论，并把这个理论运用到了对人民币汇率的长期研究中。

在一国陷入极其严重债务危机（超级去杠杆化）的情况下，应该如何寻找汇率的均衡点？汇率贬值如何才算足够？ 这些问题困扰着很多人，我发现从贸易口径试图解答这些问题都是错误的（不少主流专家一谈到人民币汇率，就说我们希望通过汇率贬值来促进出口等等，这是非常愚蠢的，给了美国人对中国进行贸易制裁威胁的口实，属于哪壶不开揭哪壶。其实汇率贬值的本质不是贸易，贸易说辞之所以成为主流，是因为其便于政客勾兑选民的情绪和预期。），必须从债务融资和经济去杠杆的金融口径去解答。美国过去多年为何如此执着于人民币升值？我在大量研究了美联储的数据后，发现答案也在金融口径，而不是贸易口径。

尽信书，不如无书（通过贸易口径诠释汇率）。以前主流学界和政界对人民币汇率的诠释都走在错误的方向上，这也是导致如今中国经济困境的一个重大原因。

人民币汇率之战的定盘星如果不在贸易口径，那么到底在哪？

二.人民币汇率的金融本质

过去两年，我在联合早报发表很多文章，阐述中国债务危机的金融本质。中国经济面临的困境的本质是什么？借用美联储的术语来讲，中国现在面临的主要问题就是融资抵押品和质押品链条的系统性断裂和外生性货币的坍塌。现在中国的最重要的抵押品是什么？是房地产。

再谈外生性货币的坍塌。国家的货币供应有两大块，一大块是外生性货币，外生性货币其就是通过公共债务派生的货币供应。还有一大块是内生性货币，即私人资产或债务的证券化，然后金融机构对这些证券进行买卖交易的这样一个过程所制造的大量货币供应。衡量中国外生性货币供应是否充足的一个重要变量就是广义货币（M2）同比增速，因为（如下二图所示）根据WIND资讯的数据，这个变量和中国最重要的融资抵押物（房地产）和质押物（股票）价格高度正相关，意即M2同比增速越高，主要融资抵押物和质押物的价格就越坚挺。

但问题是M2增速的拐点早在2009年11月份就到了，从那个时候的近30%一路崩塌到如今的13%，与此同时融资抵押物和质押物（广义点讲就是人民币资产）价格开始出现通缩压力，以人民币资产进行抵押质押的杠杆融资开始大量向投机和庞氏的极端转化。

当融资活动中投机融资和庞氏融资比重达到一个零界点，资产/抵押物质押物价格会出现大面积大幅度的跳水，坏账大面积产生，信用/债务链条就会全面断裂，汉能股价被腰斩以及今年6月爆发的A股超级股灾就是这种情形的预演。如果房地产具有股市的流动性和做空机制，其后果亦不堪设想。因此，以M2增速为衡量的外生性货币坍塌是中国金融危机的风险源头。

这一切和人民币汇率有什么关系？请容笔者娓娓道来。中国的基础货币主要来源于外汇占款（如下图所示，外汇占款对基础货币占比一直在100%左右），因此要使基础货币增速进入上升通道，就必须使外汇占款增速进入上升通道。外汇占款增速自08年6月以来一直在崩塌，在人民币汇率如此坚挺，贸易顺差对GDP占比持续萎缩的情况下，要想给外汇占款增速筑底几无可能。

为了使中国顺利度过超级去杠杆化，需要在中长期使M2增速和外汇占款增速进入上升通道，因此人民币汇率有战略贬值的需要，这种需要不是基于促进进出口，而是出于稳住人民币资产价格的根本需要。和主流经济学家的观点不同，笔者认为评估人民币汇率战略贬值的意义，衡量的指标不是对出口的促进，而是中长期对M2增速和外汇占款增速的提升作用。只有这样才能阻止融资抵押品和质押品链条的系统性断裂和外生性货币的坍塌。

这就是我研究中国债务危机的一个重大发现：人民币资产（房地产或股票）价格实际上就是一个货币现象，但其关键的货币变量不是货币供应的绝对值，而是其增速。在中国，要研究资产价格中长期走势，最重要的货币变量就是M2增速，而不像市面上广泛流传的M2绝对值。不少专家用中国的M2超过美国来危言耸听，其实那不代表任何东西，尤其是不代表中国的流动性泛滥。中国的M2增速坍塌五年多了，这本身表明中国是在走向流动性枯竭。而这和人民币汇率有莫大关系，因为中国的货币供应主要来自外汇占款，人民币汇率的长期坚挺直接导致中长期里外汇占款增速的坍塌，从而导致M2增速坍塌，进而导致人民币资产价格一步步进入通缩，融资抵押品和质押品链条的系统性断裂和外生性货币的坍塌的金融风险开始凸显。

三.人民币汇率的定盘星

汇率本质是中国对抗系统性金融风险，资产负债表通缩和超级去杠杆化的关键。人民币战略贬值多少才够呢？要使外汇占款增速和M2增速明显筑底上升就够了。因为那样一来，融资抵押品和质押品链条的系统性断裂和外生性货币的坍塌的金融风险就基本解除了。这就是人民币汇率之战的定盘星。不达目的誓不罢休，此之谓也。不管美国，日本，欧洲的汇率怎么动，我们必须有自己的方向盘。

国与国之间进行M2的比较是很危险的一种误导：（如下图一所示）M2增速对人民币资产很重要，对美元资产却意义不大，美元资产得看Financial Business; Credit Market Instruments; Liability, Level（属于“金融机构内生性货币”）的同比增速。这个数据从美联储每季度的Z.1 release数据中可得到。（如下图二所示）我研究美联储的数据发现，二次汇改后，人民币汇率与美国金融机构内生性货币增速高度正相关。也就是人民币越升值，美国金融机构内生性货币增速越快，美元资产越会上升。人民币汇率升值就是中国对美国金融机构最大的融资补贴，是美国复苏的幕后大功臣。没有人民币十年如一日的升值，美联储的量化宽松很可能会失败。过去多年美国如此执着于人民币升值，台面上讲贸易理由，本质却在金融。

贸易只是表象，汇率本质是对抗资产负债表通缩和流动性枯竭的关键。人民币战略贬值是否到位当以此为准绳。人民币战略贬值应“宜将剩勇追穷寇,不可沽名学霸王”。

特朗普上台前，我们得可劲的释放贬值压力，不然他一上台，我们要撑汇率的成本就会非常非常的高昂。奥巴马成了跛脚鸭，特朗普还没上台，而这是属于我们的表演时刻，表演的到位，明年年初才好讨价还价。

至于人民币汇率的铁底，我认为时间点在M2同比增速筑底反转的附近。